1 引言
1.1 研究背景和意义
1.1.1 研究背景
随着我国资本市场的不断扩大，越来越多的企业选择加入并购的浪潮之中。企业希望通过并购产生协同效应，得到资源的合理配置，实现转型升级，增强核心竞争力等，为了更好地帮助企业实现并购重组，业绩承诺应运而生。业绩承诺是并购标的对并购方做出的未来盈利的保证，给并购方带来实施并购重组的信心，也为并购标的带来更高的估值和并购对价，提高并购重组的成功率。2008 年证监会发布的《上市公司重大资产重组管理办法》规定：上市公司应当提供拟购买资产的盈利预测报告，交易双方应当报告相关资产的实际盈利数与评估报告中利润预测数的差异情况，并且就可能出现差异的情况签订明确可行的补偿协议。换句话说，并购方需要预测标的企业未来的盈利预测并提供详细报告，并且与承诺方签订业绩承诺补偿协议，确保在业绩承诺目标值无法实现的情况下，承诺方可以补偿其相应的损失。2014 年证监会将并购交易中拟购买资产的盈利预测报告改为上市公司自愿披露。随着业绩承诺在并购交易中被更多地选择，在发挥作用的同时，也带来了一系列的问题。并购标的在并购前希望并购方对其做出高估值、支付高对价，由此制定了相对较高的业绩承诺目标值；并购后通过盈余管理以追求短期利益或者擅自对业绩承诺条款做出修改等，甚至业绩承诺期届满未实现业绩承诺并且业绩承诺补偿协议约束力弱,导致并购交易双方对簿公堂等。2016 年6 月证监会在对业绩补偿承诺进行解答时，明确重组方的业绩补偿承诺是重组方案的重要组成部分，重组方在交易过程中需要合理确定并且不得变更业绩承诺，业绩承诺期内在不损害公司利益的前提下切实履行业绩承诺。面对业绩承诺可能带来的风险和问题，如何有效规避不利方面，真正实现其积极效用，需要学者们进一步思考。因此本文选取业绩承诺不达标的并购交易为案例，深入分析，希望能对国内市场业绩承诺的完善提供一些建议。
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1.2 文献综述
1.2.1 关于业绩承诺内涵的研究
邓秋玲（2016）对业绩承诺进行研究，认为业绩承诺是转让方对转让资产未来盈利能力做出的预测，后续若承诺值未实现转让方需要针对未实现部分对购买方做出补偿。业绩承诺指标有净利润承诺、营业利润承诺、销售收入承诺等；损失则通过现金或股份两者形式得以补偿。Li（2007）认为可将业绩承诺视同为期权。Leonidas G 等（2016）认为业绩承诺实质上是一种期权，因为虽然签订业绩承诺可能会带来较大的风险，但是相比于没有签订该协议的并购双方来说，其具有更大的投资回报。业绩承诺的赔偿金额越大，越需要被并购方管理层合理经营。Pinto 和 Widdicks（2014）从博弈角度和期权理论出发，研究能否将对赌协议运用到企业并购价值评估当中，并且认为运用后存在一个可以降低并购中风险的最佳时间点。汪月祥和杨俊欣（2014）认为业绩承诺补偿不属于市场行为，仅仅是企业保障股东利益订立的保险协议。周清松等（2014）认为在资产交割前，交易双方会签订业绩补偿协议，以此保障受让方的权益。在购买重大资产的交易当中，交易双方会共同签订利润承诺协议，若资产在承诺期内未实现预期收益，那么需要按约定作出补偿。
1.2.2 关于业绩承诺动因的研究
学者研究认为，业绩承诺在并购重组交易中得到广泛的应用的动因是其能够发挥信号效应，有效缓解信息不对称问题，起到激励作用，提升并购重组成功的概率。
Vanita 和 Ashu（2015）认为并购方希望通过并购交易来实现成本的降低和财务效率的提高，并且增加利益相关者的利益和员工福利。饶斌和周晓波（2020）认为并购方之所以在并购重组中实施对赌协议，主要是为了有效推动并购重组成功实施，降低并购重组风险，验证发展战略和激励管理层。被并购方实施对赌协议的经济动因是为了促进融资活动顺利进行和保留管理层原有控制权。吕长江和韩慧博（2014）运用事件分析法进行研究，发现并购协同效应可以通过业绩承诺得到充分发挥。业绩承诺还可以释放出信号，但是这种信号作用无法维持并购后的长期收益，具有短期性。高业绩承诺使其获得了“高估值”，同时在资产交易时产生了“高溢价”。荣麟和朱启贵（2018）表明业绩承诺能够降低并购方在并购交易中的信息不对称程度，利用控制风险的搜索方式，选取出真正具备较强盈利能力的资产，但是因为业绩承诺的存在，导致并购交易中的资产定价过高，即“高溢价”收购。Duchin 和 Schmidt（2013）研究证明在并购活动频繁的时期发起的收购，并购方的公司治理较弱，可能会存在代理问题。Thomas 等（2018）认为若签订了业绩承诺，那么该项并购交易很可能存在对被并购方的高估值，但也是并购方的一个重要融资渠道。Datta 等（2020）基于美国公司在 1991 年至2006 年间在 33 个国家进行的 250 宗制造业跨国并购交易的样本，研究发现拥有较大规模董事会和较大影响力外部董事的并购公司可以对最高管理层进行勤勉的监督和建议，创造出更大的价值。刘华（2015）研究认为由于存在信息不对称问题，融资方的行为难以得到有效监督，签订业绩承诺可以有效防止融资方做出逆向选择及违背道德的行为，监督融资方在承诺期内稳步经营，同时保护投资方的合理权益，但是未来的情况是未知的。
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2 企业并购业绩承诺的理论概述
2.1 并购重组和业绩承诺概念界定
2.1.1 并购重组含义
并购一般是指兼并和收购。其中兼并指的是两个或两个以上的企业合并在一起形成一个整体，而收购指的是收购企业以股权或资产转让的方式购买收购对象的经营权和资产所有权。并购的主要类型如下：横向并购，产生规模经济；纵向并购，推动产业一体化；混合并购，开展多元化经营的有效途径。并购主体有以下四种：第一种是上市公司；第二种是大股东成立的子公司，子公司展开投资并购，配套资产注入行动；第三种是大股东出资成立的产业并购基金；第四种是上市公司出资成立的产业并购基金。本文认为并购重组是两个以上公司合并、组建新公司或相互参股。它泛指在市场机制作用下，企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权交易活动。
2.1.2 业绩承诺含义
业绩承诺通常是在并购交易中运用的，是承诺方对规定的业绩承诺期内标的企业的经营业绩做出的合理预测，并向并购方作出承诺，在承诺期内若未实现业绩承诺必须予以补偿。业绩承诺方式主要有净利润承诺、营业利润承诺、销售收入承诺；包括单向和双向业绩补偿承诺。在业绩承诺期限内，业绩承诺方未实现业绩承诺目标值，则需要对业绩承诺和实际业绩的差额予以补偿，称之为损失补偿。一般有现金补偿、股份补偿和两者结合补偿三种方式。业绩承诺在对赌协议中被普遍运用。由于它可以在一定程度上补偿高额交易对价，越来越受到并购方的青睐。业绩承诺的提出和签订，一方面，是出于标的企业对自身未来经营状况和业绩发展的自信，能为并购方提供良好预期；另一方面，可以保证标的企业未来业绩，很大程度上帮助标的企业在并购实施前获得并购方对其作出的高估值。
并购双方签订业绩承诺都是希望标的资产能实现业绩承诺目标，在这个前提下，被并购方会为了争取高估值、实现业绩承诺，不断提高经营业绩和管理能力，并购方也会有效把控并购标的的经营管理，帮助其健康发展。因此，业绩承诺其实是实现“双赢”的有效保障。但业绩承诺实际上具有很大的不确定性。存在并购方为保障自身利益、被并购方为了获取高额投资而签订了虚高的业绩承诺的情况，此时被并购方的业绩无法达到承诺值，若最终无法实现需要按约定作出补偿，甚至忽视长远发展以获取短期收益。若在业绩承诺期限内，并购标的未实现业绩承诺且后续未补偿，那么该标的也可能变成并购方的“不良资产”，损害中小股东权益等。本文认为业绩承诺是企业并购交易中，被并购方合理预测自身经营状况，并由此许下承诺期内需向并购方兑现的具体目标。该指标相对多元化，包括利润指标和非利润指标。企业需要辩证地看待业绩承诺，并采取措施对其进行完善，发挥积极作用。
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2.2 并购重组中运用业绩承诺的动因
2.2.1 促进并购重组的成功实施
随着国内金融市场的快速发展，我国企业并购热潮方兴未艾。上市公司在决定并购公司之前，都会花费大量的时间和精力寻找发展前景良好的理想目标公司。在确定目标公司后，会设计交易结构，对并购项目进行全面评估并与目标公司股东就并购重组事宜进行协商谈判。如何真实公允地对标的企业进行价值评估是并购交易的关键，价值评估和交易定价不合理很可能导致并购失败。并购双方价差过大，会导致并购活动无法继续进行，证监会也会存在异议。收益法、市场法和资产基础法是常见的价值评估方法，都有其各自的局限性，这往往使得对标的企业的估值不公允。考虑到风险和成本，并购方总是希望以相对较低的交易价格完成并购交易，而标的企业则希望提高对自身价值的评估，进而获得更高的交易对价。如果收购是善意的，并且标的企业不存在粉饰自身财务报表等情况，那么并购双方主要是由于对标的企业未来盈利能力的预测不同，导致对交易对价产生不同的看法。业绩承诺的出现可以帮助缓解该分歧，从而推动并购交易的顺利实施。并购双方在协商一致的基础上签订业绩承诺，因此标的企业需要实现许下的目标值。如果在业绩承诺期内实现了约定的业绩目标，证明标的企业未来的收入水平和盈利能力确实符合预期，并购方对标的企业的价值评估以及制定的交易对价是合理的，也体现出标的企业管理层的尽职尽责。如果标的企业没有实现约定的业绩目标，某种程度上反映出被并购方可能是在盲目自信的情况下许下的业绩承诺，标的企业价值也被过高估计，并购方支付了高额对价。一般而言，在并购双方签订的业绩承诺补偿协议中会规定，若业绩承诺未实现，标的企业需要对未实现部分做出相应补偿，该补偿可以用来保障并购方为推进并购交易而支付的并购溢价，保障并购方的合理权益，也对标的企业的经营管理起到约束作用。业绩承诺可以被看成是价值调整机制，可以很好地缩小并购双方对被并购方估值上的差异，做到合理价值评估，一定程度上确保并购交易的公平性，促进并购重组的成功实施。
图 3.1 富临精工与实际控制人之间的产权及控制关系
3 富临精工并购升华科技业绩承诺案例介绍...................................... 19
3.1 并购双方情况介绍........................... 19
3.1.1 富临精工情况..................................... 19
3.1.2 升华科技情况......................... 20
4 富临精工并购升华科技业绩承诺未实现的原因及影响分析.............................. 29
4.1 被并购方原因......................... 29
4.1.1 产品滞销严重，营业收入和净利润大幅下降.................................. 29
4.1.2 客户单一，新市场和新客户拓展不足.............................................. 30
5 富临精工并购升华科技业绩承诺案例的结论与建议.......................................... 42
5.1 富临精工并购升华科技业绩承诺案例的结论.................................. 42
5.1.1 盲目制定高额业绩承诺增大未完成可能性...................................... 42
5.1.2 并购标的未及时开发新客户导致销量剧减，出现经营困难.......... 42
4 富临精工并购升华科技业绩承诺未实现的原因及影响分析
4.1 被并购方原因
4.1.1 产品滞销严重，营业收入和净利润大幅下降
升华科技未实现业绩承诺的一大原因是业绩承诺期内产品滞销严重，导致营业收入和净利润大幅下降，远远达不到目标值。
表 4.1 升华科技 2017-2018 年锂电池正极材料产销和库存量
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5 富临精工并购升华科技业绩承诺案例的结论与建议
5.1 富临精工并购升华科技业绩承诺案例的结论
5.1.1 盲目制定高额业绩承诺增大未完成可能性
对于并购方而言，签订业绩承诺可以转移部分并购风险给业绩承诺方，督促承诺方在并购后努力达到业绩承诺目标值而加强经营管理，注重企业的长远发展；对于业绩承诺方而言，可以在并购重组中获取较高的交易对价。但是由于并购双方存在信息不对称，同时相应的监管体系不够完善，承诺方很可能为了得到高估值而做出虚高的甚至无法实现的业绩承诺。
升华科技在签订业绩承诺之前，一直处于行业领先地位，客户集中度高且稳定，拥有核心技术，并购双方都十分看好升华科技的未来发展前景。富临精工期望通过并购升华科技来进军锂电池领域，扩展外延业务，迎来双轮驱动发展。收益法下富临精工对升华科技的价值评估增值率超过 7 倍，升华科技为获取富临精工对其的高额交易对价，同时保障富临精工的利益，推动并购重组的顺利完成，许下了远远超过并购重组之前公司实际净利润的业绩承诺目标。升华科技对业绩承诺期内的预期经营状况过于自信，设置净利润业绩承诺目标时没有考虑到未来可能会遇到的各种经营风险，净利润承诺值逐年攀升，且总体设置过高。加之升华科技自身风险防范意识不足，在 2017 年出现客户问题的初期应对不及时，导致 2018 年初主要客户沃特玛爆发危机后，升华科技当期对其无销售收入，出现产品滞销、大量存货积压，巨额应收账款难收回也束手无策。由此看来，升华科技在制定业绩承诺目标时考虑不全面，只为获得高额交易对价而盲目设置高额净利润目标值，增大了在出现经营问题时的业绩承诺未完成可能性。
5.1.2 并购标的未及时开发新客户导致销量剧减，出现经营困难
根据前文的案例分析发现，并购标的升华科技在爆发严重的客户问题之前，客户集中度高、客户粘性强，不排除有继续开发大客户的可能。但是从升华科技被富临精工并购后的表现来看，其对客户开发方面的重视程度不足，进展相对缓慢。2017 年主要客户沃特玛对其形成较大金额应收款项，升华科技对其计提资产减值准备。在可能出现客户危机的征兆下，升华科技并没有及时采取措施开发出新的大客户，应对客户风险的意识和能力不足。直到沃特玛爆发债务危机，升华科技从 2018 年年初开始被迫暂停向其供货，即无法从沃特玛公司获得销售收入。尽管升华科技意识到存在严重的客户问题，采取措施开发新客户，但是由于初次销售产品需要的验证时间长，开发的新客户仍在送样检测阶段，短期内无法向其供货，小批量供货不足以解决大量存货积压的问题。
参考文献（略）