1 绪论
1.1 研究背景与研究意义
1.1.1 研究背景
近几年来，面对着复杂的国际经济环境，我国经济也承受着越来越大的压力。处于周期性行业困境的企业，需要大量资金来维持企业的经营发展，这些企业往往有着较大的债务规模，其财务风险也会不断提升，较高的杠杆率也慢慢成为了一直困扰企业的问题。目前，非金融企业部门的杠杆率呈逐年上涨态势，许多商业银行也存在着不良贷款额不断增加的情况，企业产能过剩的情形也日益严峻，国家必须快速采取有效措施，解决企业的高杠杆率和产能过剩等问题，来稳定当前的经济状况。而债转股恰好是能降低公司杠杆率的一种重要工具，它不仅能够加强企业的资本实力，能够使得财务成本得到下降，也在公司治理方面，促进了股权多元化的发展。对于商业银行来讲，债转股也能够降低其不良贷款的规模，降低潜在的风险。
2016 年 10 月 10 日，国务院发布了《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及其附件《关于市场化银行债权的指导意见》，市场化债转股成为了供给侧改革中“去杠杆”任务的重要方式。自此以后，国家陆陆续续推出了市场化债转股配套政策，无论是债转股的规模，还是范围都不断扩大。从中国铝业、中钢集团等央企到山西焦煤、淮北矿业等地方国有企业，也都纷纷投入了市场化债转股的浪潮，使得其原本较高的资产负债率，得到了一定程度的降低。2018 年 1 月 26 日，国家发改委、央行、财政部、银监会等七部门联合印发了《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》，具体确定了实施市场化债转股的各个环节与要求，同时也放松了对市场化债转股的限制条件。现如今，债转股的实施企业不断增加，行业覆盖面积扩大，大多集中于能源、建筑、制造等行业，项目的到位资金率也已超过了 40%。根据最新的数据显示，直到 2019 年六月底，实施债转股的企业已经超过了 200 多家，签约金额已经达到 2.4 万亿元，实际到位资金有 1 万亿元以上。
在实施市场化债转股的企业当中，国有企业占据了相当大的比例，这也是由于国有企业的杠杆率较高。绝大数国有企业处于能源、制造等行业，这些企业具有产能过剩等特点，也往往存在着财务负担较重、资产负债率过高等问题。除此之外，国有企业因由国家政府控制，其决策容易僵化，容易导致其制度流程冗杂、经营管理效率低下。通过实施市场化债转股，能够在一定程度上缓解财务负担，推动国企改革。中国中铁是我国建筑行业第一家实施市场化债转股的企业，其通过实施“两步走”的市场化债转股方案，扩大了资金来源。此次市场化债转股的实施，推动了国有企业“市场化、法制化”债转股的进程，为其他企业实施债转股提供了参考。本文将围绕以下几个问题进行研究：市场对中国中铁市场化债转股有什么反应？市场化债转股对中国中铁的财务绩效和公司治理有哪些影响？中国中铁市场化债转股的实施可以为其他后续实施债转股的企业提供什么样的借鉴？
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1.2 文献综述
1.2.1 国外研究现状
（1）关于债转股动因的研究
对于债转股实施原因的研究，国外学者的观点大致可以宏微观两个角度来阐述。首先从微观的角度来看，大部分国外学者认为实施债转股主要是为了降低企业负债。Yuta Seki（2002）在研究了许多债转股的案例后，发现日本实施债转股的企业在设计交易方案时，其主要目的是为了使企业的债务负担与融资成本降低。然而债转股对于企业后续的经营管理影响并不重大。除此之外，Hand（1989）将企业实施债转股的动因分为两种，首先企业实施债转股是为了重新利用企业原先被束缚的资金，然后以此赚取实际利润；其次债转股能够增加企业的净资产，降低其资产负债水平，粉饰了财务报表，向公众传达出一种企业业绩良好的信息。Pallavi（2017）对债转股主体的动机进行研究，认为实施主体实施债转股是为了盘活资产、降低债务规模、增强竞争力，助力企业走上更好的发展平台，从而给外界树立良好的企业形象。
从宏观层面来看，Daniela 和 Anna（2010）认为债转股实施的背景不同，其目的也不尽相同。债转股的动因能够分成四种：第一种债转股是把本国对他国的债务转变为他国对于本国的投资，这种债转股的类型较为常见。其目的是为了解决本国突发性的负债困境，同时也是为了引进外资、将外汇储备维持在合适的水平。第二种债转股的实施能够归因为帮助国家改革经济体系。例如在 1990 年代后期，东欧国家进行债转股，是为了建立把国有的资产转变为私有资产的经济体系。第三种债转股是由国家政府牵头主导，控制债转股各个实施环节，具有一定政策性。其实施主要原因是使面临破产的企业能够在经济衰退的背景下寻求一线生机。第四种债转股是存在于制度之中，为了国家政策更好实施。
（2）关于债转股的实施环节研究
国外对于债转股实施环节的研究可以分为实施企业的选择、定价以及股权退出几个方面。
从企业的选择方面来看，Micucci 和 Rossi（2016）调查分析了意大利的银行，发现意大利银行与其当地的公司关系密切，能够掌握债务公司较多的信息，对其实施债务重组更为顺利。Goto 和 Uchida（2012）研究了日本银行处理与企业的关系，发现银行更多地会选择净资产呈现负数的企业进行债转股，没有债务担保的企业也较为容易重组成功，除此之外，证券交易法则、银行被允许持有企业的股权等相关的制度也会影响债转股的实施。
从定价及股权退出方面来看，Bowe（1993）研究发现，通过债转股的开展，在一定程度上能够促进产权市场的良序发展，鼓励企业进行投资。而在其中最为重要的就是要完善市场的定价机制，在股权退出时也要确定好债权市场的二次定价。Errunza（1989）分析了在理性预期均衡下的债转股相关过程问题。我国债转股的股份是需要通过资本和产权交易市场才能实现退出，并不能直接进行交易。
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2 概念界定与理论基础
2.1 概念界定
2.1.1 债转股
通常情况下，债转股是指企业与其债权人商量，将债权人持有企业的债权转变为企业的股份。由于企业经营出现困境，无法偿还所欠的债务，债转股的方式应运而生。企业通过实施债转股，把债权人转变为企业的股东。对于企业来讲，不仅可以防止企业因资不抵债而破产，还能够因债权人参与到公司治理与监督中而使得企业经营水平得到一定提升。对于债权人来讲，首先可以减少因公司破产而产生的损失；其次，当其成为股东后，企业若是能够改善经营业绩，扭亏为盈，其也能从中获得投资报酬。
我国的债转股情况与国外不同，具有其特殊性。债转股是指企业因无法偿还贷款面临困境时，银行通过设立债转股的实施机构，将债权转变为该实施机构对企业的股权。那么，银行所建立的实施机构就转变为企业的控股股东，能够有效监督企业的经营管理。在企业经营状况得到有效改善时，实施机构可以选择企业回购的方式，亦或是通过在二级市场将股份售出的方式实现有效退出。
于 1999 年，我国开展了第一轮债转股，它是由政府牵头主导，也被称为政策性债转股。债转股的整体实施过程，包括企业的选取、转让债权价格的确定、出资设立实施机构等全都由政府一手包办，其目的是为了处置银行过多的不良资产，降低国有企业过高的杠杆率。2016 年，国家出台相关市场化债转股政策后，债转股便由市场为主导，可以称其为市场化债转股。顾名思义，新一轮的债转股的主要特征便是“市场化”，企业和债权人根据自身利益沟通谈判，在公平、自由的情况下，以市场为主导将债务转化为企业的股权。
图 3-1 2010-2020 年非金融企业部门杠杆率（%）
2.2 理论基础
2.2.1 信号传递理论
信号传递理论最初是起源于劳动市场，其是由 Spence 在 1974 年提出。随后由美国经济学家 Ross 在 1977 年提出了资本结构信息传递模型，并引入财务领域。该理论主要内容是在信息不对称的情况下，信息优势方是如何将信息传递至劣势方，进而使得资本市场处于平衡状态。公司一般通过发布利润公告、股利公告、融资公告等方式来传递信息，投资者会根据公司所传递的信号在股票市场上做出不同反应。
不同的企业，其资本结构也会不同。企业实施市场化债转股，在一定程度上会改变其资本结构。企业发布了实施市场化债转股的公告，会对公众传递出一种积极的信息。因为企业通过实施债转股，将其部分的负债转变成股权，有利于降低其债务负担与运营风险，企业有望提升经营业绩，未来可期。该事件的公布，令投资者对企业的经营进行关注，提升其对企业的信心，从而影响其判断与决策。
2.2.2 代理成本理论
当企业由于融资而产生的债务成本增加时，债权人为了最大化地避免债权的安全性受到企业违约风险的影响，不得不加大监管力度，并将由此产生的成本转嫁到企业身上，企业融资的财务杠杆系数就自然要上升，进而必须对债务承担更高的利息，这就是代理成本的含义。由此可见，如果债务在企业的资本结构中占了较高的比例，相应的企业股东价值也就降低了，因此适当调整债务在企业资本结构中的占比，对于提升股东价值是有着积极影响的。
债务利息和股息对于企业税负的影响是不一样的，前者由于是经营成本的一部分，在计算公式所得税时可以进行冲抵，但后者则必须在税后列支。企业在实行债转股时，融资成本就是给实施机构的长期平均回报率，是远高于银行同期贷款利率的。金融机构对企业实行债转股，如果不能获得企业的实控权，在投融资决策时也就不容易帮助企业降低代理成本。一般来说，国有控股企业实施债转股的企业，股权架构并没有实质性的改变，只是增加了国有产权代理人而已，因此也很难真正意义上降低代理成本。
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3 市场化债转股的理论分析............................................15
3.1 国有企业市场化债转股的动因........................................15
3.1.1 非金融企业部门杠杆率不断提升................................15
3.1.2 国家政策要求降低国企债务水平..................16
4 中国中铁市场化债转股案例概况.............................21
4.1 中国中铁基本情况概述.......................................21
4.1.1 中国中铁公司简介........................................21
4.1.2 中国中铁市场化债转股前财务概况.............................22
5 中国中铁市场化债转股实施效果分析...................................35
5.1 中国中铁市场化债转股的市场反应......................................35
5.1.1 选取事件日和事件窗口...................................35
5.1.2 计算超额收益率并判断市场反应..........................35
5 中国中铁市场化债转股实施效果分析
5.1 中国中铁市场化债转股的市场反应
中国中铁发布关于市场化债转股的公告，向市场传递出了一种信息，会引起公众的注意。本文通过使用事件研究法，分析当中国中铁引入战略投资者增资进行市场化债转股时，中国中铁的股价是否会有明显变动，以及是否会存在“异常收益率”，从其传递的信息中，能够知道中国中铁的股价变动是否和其实施市场化债转股具有一定关系。
5.1.1 选取事件日和事件窗口
运用事件研究法进行分析，首先要做的就是确定事件日。中国中铁为了实施市场化债转股，引入了九家战略投资者进行对四家标的企业增资，并于 2018 年 5 月 7 日停盘，复牌日为 2018 年 8 月 20 日。本文将 2018 年 8 月 20 日作为事件日。
事件研究法的时间窗口包括了事件期和估计期。事件期一般为事件日的前后 30天这一范围，本文选取中国中铁复牌日前 30 个交易日和复牌日后 30 个交易日作为事件期。这一段期间可以用来检验中国中铁的股价对其市场化债转股是否有异常反应。选取的估计期一般要比事件期长，通常是大于一百日，小于三百日，本文选取事件期前的 120 个交易日为估计期间。
图 5-1 回归分析具体情况
6 研究结论与建议
6.1 研究结论
近年来，非金融企业部门的杠杆率呈逐年上涨态势，许多商业银行也存在着不良贷款额不断增加的情况，企业产能过剩的情形也日益严峻，国家大力推行各项政策，促进市场化债转股的实施。本文梳理总结了关于市场化债转股的文献，并对债转股进行了理论分析，以此为根基对中国中铁市场化债转股进行了案例研究。中国中铁在国家推进“去杠杆”等政策的背景下，面临着基建行业的不利因素，自身资产负债率高的压力，开展了市场化债转股。本文在案例部分介绍了中国中铁“两步走”的市场化债转股的整体方案，详尽说明了对标的企业的选择、实施机构的选取、发行股份购买资产价格的确定和股价确定以及退出渠道的设计，总结出中国中铁债转股方案中的亮点，最后对其市场化债转股的实施效果进行深入分析并得出了以下结论：
第一，在资本市场反应方面，中国中铁实施市场化债转股对其股价产生了影响，且资本市场对中国中铁市场化债转股持积极态度，对其今后的发展较为看好。第二，在财务绩效方面，中国中铁市场化债转股后，除去 2020 年新冠疫情对市场的影响，中国中铁的偿债等四方面能力都得到一定提升。第三，在公司治理方面，中国中铁在市场化债转股后，其股份构成更加丰富，公司的日常经营效率得到提升，一定程度上完善了公司治理。
参考文献（略）