本文以控股股东股权质押行为对公司价值的影响为切入点展开，试图以 D 公司为例初步探索这种融资方式可能造成的，财务状况整体下滑和公司价值与行业均值间差距拉大的情况。可是因为股权质押研究内容涉及广泛，内涵比较丰富，所以在本文的研究中依然存在局限。
第一章 绪论
1.1 研究背景和意义
1.1.1 研究背景
股权质押又被称作股权质权，即出质人将持有的股权作为标的物而设立的质押。1995 年我国颁布了《担保法》，第一次将股权质押相关内容写入我国的法律体系，标志着质押担保制度的确立。作为一种全新的融资方式，股权质押能够将静态的股权资本转换为所需的动态流动资金。在近几年市场经济蓬勃发展的背景下，越来越多的上市公司控股股东选择股权质押来融资。我国股权质押市场火爆的主要原因有二：一是控股股东能免受股权限售期的限制，并可在保持对公司控制权不变的同时进行再融资；二是上市公司的股权在市场上交易非常便捷，金融机构乐于开展股权质押业务。当下股权质押现象十分普遍，据东方财富网统计数据显示，截至 2018 年 11 月 2 日 A 股质押公司数量为 3478 家，质押总股数为 6457 亿，涉及总市值 4.60 万亿，股权质押在上市公司中作为融资手段使用的普遍性由此可见一斑。其中，银亿股份的质押比例高达 82%，居于榜首，藏格控股质押比例为 78%，位居第二。
当下盛行的股权质押是否真的有利而无弊？答案当然是否定的。股权质押作为一种创新金融工具，在为出质人提供资金的同时也伴随着财务风险的增加。股权质押给上市公司带来的财务风险主要表现在两个方面：一是当发生控股股东到期不能偿还债务的情况，那么质权人可能会选择将出质人质押的股权拍卖或冻结，这将会致使上市公司的控制权发生转移，进而使公司的经营状况发生不利变化；二是股权质押将控制权和现金流权分离，股权价值波动的风险实际上是由质权人来承担。控股股东可能通过占用公司资金、不公平的关联交易等手段掏空上市公司，最终损害中小股东、债权人和上市公司的利益。然而《担保法》中有关股权质押的相关规定还不够明晰，控股股东很可能利用法律空白，通过股权质押损害上市公司价值。因此，本文希望通过分析 D 公司控股股东股权质押案例，阐明质押行为和公司价值间的关系，并提出一系列措施，从而规范控股股东股权质押行为，保护中小股东利益。
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1.2 研究内容和方法
1.2.1 研究内容
本文以处于股权质押率普遍较高行业的 D 公司作为研究对象，首先介绍了控股股东股权质押融资的制度背景和理论基础，然后回顾了国内外学者有关股权质押领域的文献。接着在对 D 公司治理现状、质押情况和动因进行分析的基础上，从账面价值、经济增加值和托宾 Q值三个角度出发，分析了股权质押对公司价值产生的影响。无论是分析公司的财务指标和经济增加值还是通过事件研究法考察短期效应，或是通过托宾 Q 值分析长期效应，D 公司控股股东的高比例股权质押行为对公司价值造成的影响多数是不利的。此外探究了股权质押影响公司价值的四种方式。针对 D 公司在高比例股权质押中暴露出的内部治理方面存在的有待完善的地方，并结合外部管理现状，本文提出了一些应对股权质押危机的参考性建议，希望能够有助改善 D 公司经营业绩和完善国内资本市场。在内部治理层面，公司应当调整经营策略、改善治理结构、强化风险控制和拓展融资方式。在外部管理层面，要完善股权质押法律制度并加强资格审查和资金后续跟踪。
1.2.2 研究方法
（1）文献研究法
本文在研究前收集并阅读了专家学者的相关文献，主要包括代理理论、公司价值的评估方法、股权质押和公司价值的关系、两权分离和控股股东侵占上市公司利益等文献。通过分析整理，可以对股权质押领域的研究现状有初步了解，为本文研究的推进打下基础。
（2）事件研究法
上市公司发布股权质押公告或发生股权质押行为后，可能会对股价产生影响使其出现异常波动。本文将采用事件研究法来分析股权质押事件在短期内对公司股价产生了怎样的影响。
（3）财务分析法
为评估频繁股权质押前后上市公司的公司价值及变化趋势，根据 D 公司的财务报告和网上收集的其他数据，使用托宾 Q 值和 EVA 模型等方法来计算公司价值。
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第二章文献综述、制度背景和理论基础
2.1 文献综述
在不同的经济体中股权质押的发展状况和应用程度不尽相同。以东亚为代表的新兴经济体中存在“一股独大”的高度持股现象，而在英美经济体中通常是机构投资者占了较高比例，因而股权高度分散化，英美经济体中大股东股权质押现象比较少见。股权质押不同的发展状况造成的结果是与股权质押相关的学术研究大多集中在东亚。通过查阅文献资料，下文围绕控股股东股权质押行为对公司价值产生的影响，将现有学者的研究成果梳理出以下三方面内容。
2.1.1 股权质押概述
（1）内涵
最初在我国颁布的《民法通则》中就有规定，债的担保方式仅包括四种：留置、保证、定金、抵押，本文研究的质押担保是含括在抵押中的。从 1995 年 10 月开始实施的《担保法》标志着质押作为一种独立的担保形式得以确立。该法第 75 条规定，依法可以转让的股份可以作为权利质押的标的物，这一规定为股权质押的设定提供了法律依据。
孙玉荣（1998）[1]是首位在期刊杂志上发表研究股权质押文章的学者。他认为所谓股权质押就是在传统民法中提及的“质权”概念，即债务人或第三人将出质的财产或权利凭证作为债权的担保，交由债权人占有。若发生债务人不履行债务的情况，债权人可就该财产或权利卖得的价金优先受偿。
（2）动因
由于中小股东股权质押行为对上市公司的控制权并不会产生影响，他们更多是出于流动性需求及获得资金的二次投资收益目的进行股权质押，对公司价值的影响较为有限。然而从大股东乃至控股股东角度出发，他们的股权质押行为还可能存在其他动因：
一是补充运营资金。例如对于建筑行业等对资金需求量较大的行业，上市公司在新项目的开发阶段时往往需要大量的营运资金作支撑；对于影视娱乐等轻资产行业，公司缺乏用以抵押贷款的固定资产等抵押物。当上市公司陷入资金不足的困境中，大股东将会采取积极行动，借助股权质押方式注入资金支持公司运营。这是预示公司进一步发展壮大的好事，表明了大股东经营的积极性及对公司发展的乐观预期，有助于提升公司业绩和公司价值。张陶勇和陈焰华（2014）[2]通过实证研究，对 2007-2012 年我国上市公司中的 584 家大股东股权质押事件进行了分析，其中 18.4%的资金流向了上市公司，通过补充运营资金也确实对公司绩效产生了正向积极作用。然而，股权质押所获资金大部分都流向了股东自身或第三方。
二是增强控制权。杜丽贞、马跃和陆通（2019）[3]对 2013-2018 年沪深两市的民营公司大股东股权质押动因进行实证分析，研究了大股东掏空、质押资金投向和保持控制权之间的关系。他们发现当第一大股东持股比例较低时，为强化控制权大股东会倾向于股权质押。当出现利好消息，大股东预计股票价格将大幅上涨时，会选择质押股权以借入资金用于购买公司股票，增强控制权。
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2.2 制度背景
由于股权质押市场尚不规范，股权质押业务尚不完善，上交所于 2013 年 5 月出台了《股票质押式回购及登记结算业务办法》，对申办流程、业务协议及交易要素等内容进行了详细记载。2015 年 4 月《证券公司股票质押式回购交易业务风险管理指引》正式出台，在《指引》中对质押过程、融入方资质、风险管理体系和违约处置等方面进行了详尽规定。针对违约处置问题，《指引》指出证券公司为了控制质押违约风险，应当构建完善的违约处置流程。2017年 6 月出台了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，对股权质押信息披露时间限定进行了严格规范，上市公司大股东需在将其持有的股份出质后的两天内对外进行公告。2017年下半年伴随着市场中被质押股数的上升，爆仓现象时有发生，所以沪深交易所在 2018 年年初修订了此前出台的《股票质押式回购及登记结算业务办法》，重新规定了融出方、融入方、回购期限、融入资金、股票质押率、交易金额和质押比例等方面的内容，见表 2.1。此外《办法》中还对信息披露要求进行了规定，明确了持有上市公司股份高于 5%的股东除了在进行质押时要对外披露，在出现平仓风险时也需要对控制权变更的风险和可能性进行披露，并对外公告拟采取的补救措施。
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第三章 D 公司控股股东股权质押案例分析......................... 15
3.1 案例选取........................... 15
3.2 公司简介........................ 16
3.3 治理现状.......................... 17
第四章 股权质押对公司价值的影响分析 ...................... 23
4.1 D 公司账面价值分析 ....................... 23
4.1.1 盈利能力分析............................ 23
4.1.2 偿债能力分析........................ 23
第五章 应对股权质押危机的建议 ................................... 44
5.1 内部治理层面..................................... 44
5.1.1 调整经营战略............................. 44
5.1.2 改善治理结构.................. 45
第五章应对股权质押危机的建议
5.1 内部治理层面
5.1.1 调整经营战略
D 公司从 2015 年开始盲目签订了大量关于全域旅游和水环境综合治理业务的 PPP 项目，不仅前期需要投入大量资金而且回款速度缓慢，也为以后股权质押危机的产生埋下根源。仅2017 年，公司就中标了共计 88 个项目，项目范围涉及市政园林建设、水环境综合治理和全域旅游等多个领域，总投资额高达 1,445.62 亿元，这对公司的融资工作而言无疑是巨大挑战，D 公司的经营业务的发展方向不合理 。鉴于此，本文从经营战略方面提出以下两个方面的措施。
一方面要因地制宜调整 PPP 项目。第一，对经济发达、地方政府实力雄厚和能保证公司及时收到回款的地区，可以加快该类地区项目的推进以尽早开始盈利。在公司资金状况得到有效缓解可以继续签订项目后，将该类地区作为优选投资地点考虑；第二，强化银行、政府和企业间的融资合作。由于 PPP 项目是公司和政府合作进行的，所以当公司面临融资困境时，可充分发挥政府在经济中的作用，借助政府来和地方金融机构协调，让金融机构优先发放款项以确保项目能顺利实施下去；第三，根据地方财政实力的大小拟定适宜的风险控制标准，并推行一票否决制度，防止盲目承接项目加大融资压力。
另一方面要推进投资金额小回款快的业务的发展，比如危废物处置业务。与动辄十几亿元的 PPP 项目相比，这项业务投资金额较小并且回款速度不会受到地方财政实力的限制。危废处置业务的发展具有地域性，所以国内该行业内的企业具有分布分散和规模小的特点，竞争不是特别激烈，这对 D 公司进军这一行业是有利的。D 公司可以通过并购或新建这两种途径来加快在危废处置行业的布局，迅速扩展业务规模。
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第六章 研究结论和局限
6.1 研究结论
本文在了解控股股东股权质押融资的制度背景和相关理论的基础上，梳理了相关研究领域的文献。接着介绍了案例公司的治理现状、质押情况和动因，并从账面价值、经济增加值和托宾 Q 值三个角度出发，分析了股权质押对公司价值产生的影响，并探究股权质押影响公司价值的方式，得出以下结论：
（1）控股股东股权质押对市场价值的影响：本文采用托宾 Q 和经济增加值方法来衡量频繁股权质押期间公司市场价值以及在行业中的变化，发现托宾 Q 值和经济增加值会伴随股权质押率的上升而下降。高股权质押率借助在短时间内造成股价低迷、两权分离现象严重、削减抵抗风险能力等方式，使相关负面作用逐渐波及到上市公司。
（2）控股股东股权质押对账面价值的影响：通过分析股权质押期间 D 公司的盈利能力、偿债能力和营运能力等指标，发现指标表现较差，存在较大的财务风险。基于 D 公司控股股东过高的股权质押率，公司自身要加强风险管理，降低负面影响。
（3）股权质押凭借流动性强、成本低、限制条件少和操作简便等特点，发展成为众多企业偏好的融资方式，但也要从内部治理和外部管理层面采取措施识别和规避风险。例如公司应当调整经营策略、改善治理结构、强化风险控制和拓展融资方式。同时在外部管理层面，要完善股权质押法律制度并加强资格审查和资金后续跟踪。投资者应当避免在股票市场情绪低迷时投资高股权质押率的企业，此时股价跌破平仓线的风险高。
参考文献（略）