集团运营视角下精功集团融资约束问题范文研究

本文选取精功集团的具体案例，通过融资约束模型的构建，对精精功集团母子公司的融资约束问题进行分析，从集团运营的视角找出精精功集团整体融资约束问题较高的原因，并对其提供了相关措施。本文的研究可能丰富融资约束的相关理论研究，并且对集团性质的公司结局融资约束问题提供了新的解决路径。本文在研究中仍然存在一些不足之处，由于融资约束的度量模型学术界长期存在争议，本文在衡量融资约束水平时可能存在一定的局限。另外本文研究的是民营企业集团的融资约束问题，现今有越来越多的国有大型企业集团实行集团化运作，未来可以进一步研究不同性质企业的集团化运作对融资约束的缓解。

第 1 章 绪论

1.1 研究背景及意义
1.1.1 研究背景
从世界范围来看，融资约束是企业在经营过程中普遍会遇到的难题，而作为发展中国家的中国，更是如此。世界银行的一项报告显示，75%的中国非金融上市民营企业认为融资约束是阻碍其发展的主要障碍。对企业来说，融资约束会影响企业的投资效率，使得企业投资处于最优水平之下；对于整个经济体来说，融资约束影响企业投资活动后进而会影响到宏观经济的总体水平，因此如何缓解融资约束问题是中国企业亟待解决的问题。
目前，我国资本市场发展仍不完善，民营企业仍然面临巨大融资约束问题，最主要体现在直接融资渠道。民营企业向银行贷款，缺少担保、抵押和信誉等门槛，银行便会将其拒之门外。而银行在贷款时也更倾向于选择国营企业，以减少“跑路”风险。2018 年 11 月 1 日，习近平总书记召开民营企业座谈会，着重强调：毫不动摇鼓励支持非公有制经济发展的方针政策。同时还特别指出：“要优先解决民营企业特别是中小企业融资难甚至融不到资的问题。”可见对于融资约束问题，不管是企业层面还是国家层面，都及其重视。
从 20 世纪九十年代开始，中国企业开始并购的浪潮，通过多次的重组和并购，形成了一个个大型的企业集团。集团内部成员之间可以共同承担风险、获得收益，也可通过股权运作相互联系。企业寄希望于通过集团化创造更大的价值，获得更好的绩效。截止至 2018 年，我国的企业集团已超过万家，拥有成员企业六万家，资产规模总量将近 100 亿元，可以看出集团性质的企业在我国经济发展中愈加重要。国有大中型企业集团在经济体中发挥支柱性作用，同时越来越多的民营企业集团如雨后春笋般出现，并且越来越壮大，由此可见集团性质的企业在我国现代公司形式中占据重要地位。
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1.2 文献综述
1.2.1 融资约束概念
融资约束概念起源于经典的财务理论 MM（1958）理论，该理论认为：在一个完美的资本市场中，企业的内外部资本可以完全替代，因此企业的投资行为不会受到公司财务状况的影响，只与投资需求有关。但这种完美的资本市场并不存在，由此衍生出现代财务理论。现代财务理论认为因为代理问题和信息不对称原因，企业对外融资成本相较于内部资本市场融资要高得多，由此产生融资约束的概念。最早的融资约束概念是由外国学者 Fazzari、Hubbbard、Petersen(1988)[1]三人开创先河，并提出测算模型。
融资约束的概念为学界所广泛认可，但是对于融资约束的影响因素却得到了广泛的讨论，目前对于融资约束的影响因素研究愈加创新，以下罗列被频繁研究的视角。从股权控制角度：李增全等（2008）发现，企业集团整体的金字塔层级过多，公司就会拥有更高的资产负债率，母公司所在区域的融资约束越强；从机构投资者角度：甄钱红（2016）[2]通过沪深 A 上市公司的样本，研究出机构投资者对公司信息不对称和融资约束都有影响。从非财务角度：钱明（2016）[3]指出社会责任信息披露、会计稳健性都会影响融资约束；顾奋羚（2018）[4]开创性指出内部控制缺陷、审计师意见对融资约束具有传导作用。对于我国企业为什么会出现融资约束的原因，我国学者也做了许多研究，邓可斌（2014）[5]认为中国企业融资约束很可能源于政府对经济的干预从而融资渠道外生于市场,而非市场竞争中的摩擦引致的流动性约束。张鹏（2018）主要从宏观和微观的视角来阐述为什么我国企业会出现融资约束问题。从宏观来看，货币政策、金融发展和政府补贴会导致融资约束；从微观层面来看，企业的信息披露、商业信用等也是导致融资约束的路径。
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第 2 章 集团运营缓解融资约束理论基础

2.1 集团内部资本市场缓解融资约束理论基础
2.1.1 内部资源配置有效理论分析
内部资本市场的讨论开始于 1950 年后美国企业合并浪潮，合并后公司的组织结构发展成 M 型组织，内部资本市场理论应运而生。内部资本市场对融资约束的缓解研究，最早可以追溯到 Williamson（1975）[31]和 Alchian，综合研究学者们关于内部资本市场缓解融资约束的理论，发现内部资本市场理论在融资约束缓解中起到的作用首先体现在内部资源配置方面。
集团企业形成的内部资本市场，是内部资源能够合理、有效配置的平台。总部在整个集团公司中具有绝对控制权和剩余追索权，能够利用所掌握的信息进行资源调配。从资金视角来说，总部可以将资金集中调度到投资回报率高的项目，从而获得更大回报，较高的内部资本市场配置效率能够提高企业整体价值。李明明（2016）[32]用实证研究的方法指出集团性质的企业在进行资本配置的时候会受到成员企业投资机会的影响，如果成员企业有良好的投资机会，集团企业会基于自身的利益用内部担保的形式为该子公司筹措资金，满足投资需求。刘媛媛（2016）[33]通过对 2011-2013 年集团附属的国有性质上市公司进行实证研究，发现集团化经营会影响企业的内部资本配置，进而对集团旗下的企业投资效率产生影响，多元化扩张的集团化战略会提升成员企业过度投资程度。同时发现集团内部资金融通上，成员上市公司的自由现金流水平在很大程度上影响公司的投资水平。集团企业通过自身的母公司优势，能够快速准确了解子公司的投资需求，信息不对称程度较低，对于拥有良好投资机会的子公司，母公司可以在进行资源配置时适当倾斜，缓解其融资约束水平，从而进行快速投资。
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2.2 集团外部资本市场参与缓解融资约束理论基础
2.2.1 信息不对称理论和交易成本理论
集团公司出现融资约束主要是由于信息不对称的存在，最早提出信息不对称理论的是美国经济学家 G.Akerlof 等，在现实中，参与经济活动的个人或组织所掌握的信息很多时候是不完全的，非对称的，掌握信息多的人员总是处于有利地位，而信息获取较少的人则处于不利地位。目前，信息不对称理论最重要的应用领域是企业理论，在不对称的信息条件下，委托人只能通过合理地涉及一套机制来诱使代理人现实其私人信息，从而达到双方的利益协调，市场信号显示在一定程度上可以弥补信息不对称问题。最早将信息不对称理论引入到资本市场的研究中，建立不完美市场下的融资优序理论的是 Myers（1984），他认为企业内部融资成本和外部融资成本的差异就是企业面临融资约束的程度，这种程度和信息不对称的程度成正相关。
交易成本理论在一定程度上源自于信息不对成理论，由于交易双方的机会主义特性、信息不对成和垄断性，会导致交易成本的大幅度提高，而企业的组织优势可以降低机会主义成本和信息传递的成本，特别是进行企业合并后形成的集团企业，能够在很大程度上降低交易成本。，通过一些契约保证，将资源结合起来简历一种较为稳定的组织关系，可以降低交易成本水平。众多关于降低交易成本的研究也证实了通过企业集团进行外部融资可以通过有效的信息传递，从而减少投资者的信任成本，进而降低企业在融资过程中的交易成本，这在一定程度上能够缓解企业的融资约束水平。

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第 3 章 精功集团融资约束分析...........................15
3.1 案例背景..........................15
3.1.1 精功集团介绍.....................15
3.1.2 集团下属控股公司介绍.....................16
第 4 章 集团运营视角下精功集团融资约束问题分析......................28
4.1 集团内部资本市场运作低效............................28
4.1.1 内部现金流分配效率低.................................28
4.1.1.1 内部现金流分配定性分析..........................28
4.1.1.2 内部现金流分配效率定量分析......................30
第 5 章 集团运营视角下精功集团融资约束缓解措施......................41
5.1 基于内部资本市场的措施.....................................41
5.1.1 整合内部现金流.......................................41
5.1.2 合理分配担保额度.....................................42

第 5 章 集团运营视角下精功集团融资约束缓解措施

5.1 基于内部资本市场的措施
5.1.1 整合内部现金流
从第四章的分析可以明显得出精功集团在运营的过程中内部现金流分配效率低下的结论，从而影响到控股子公司的融资约束水平。如何缓解融资约束，需要精功集团发挥集团的作用，建立相应的平台，负责集团内部现金流的整合和分配。精功集团的应收应付款项主要都集中于绍兴众富股份有限公司，这家公司的主营业务是纺织品生产，这和精功集团在三大主导产业并不吻合，一方面是“嗷嗷待哺”的控股上市子公司，另一方面则是没有纳入合并的高管关联企业，精功集团在内部资本市场上的分配并不合理。在现金流方面，集团可以向正在面临行业危机的会稽山和精功科技提供相应的现金流，使得两家上市公司能够在资本市场获得投资者青睐，最终也会有利于整个精功集团。
面对众多的子公司和三家控股上市子公司，对于内部现金流不合理的问题，精功集团可以设置独立机构或部门承担集团整体现金流合理分配与使用功能。面对集团百分之百控股的子公司，精功集团可以通过所设置的部门定期监督其经营与融资产生的现金流入和流出情况，防止出现非正常的情况。另外面对精功集团的融资约束内部现金流分配效率低下问题，集团可以设立专门资金集中管理部门，通过对母子公司的运营情况和投资需求，合理分配内部资金流。对于不是全资控股的子公司，如会稽山、精功科技等等，应该顾及债权人和中小股东的利益，不能随意进行调配，在处理时保持谨慎的原则，防止产生非必要的误会。一些投资项目若涉及上市企业的现金流，可以通过内部股权重构的方式将该项目移至上市公司的名下，由上市公司负责承担项目的投融资并且分享最终的收益。

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第 6 章 结语

6.1 研究结论
融资约束问题是公司在日常经营和投融资过程中经常会遇到的困难，而作为存在于发展中国家的中国企业，更是如此。世界银行的报告显示，75%的中国非金融上市民营企业认为阻碍其发展的主要障碍是融资约束。对于企业来说，融资约束会影响企业的经营水平或引起投资不足；对于整个经济体来说，融资约束影响企业投资活动后进而会影响到宏观经济的总体水平，因此如何缓解融资约束问题是中国企业亟待解决的问题。同时，现今不管是国企还是民营企业都开始走上扩张的道路，一个个大型的企业集团逐渐形成。集团化的运作以及集团性质的运营是否能够缓解融资约束，许多学者都通过实证研究证明了集团运作对融资约束有正向缓解作用。但在案例研究方面，较少学者针对具体集团企业进行研究。
本文采取案例研究的方法和文献研究法进行集团运营视角下精功集团的融资约束问题研究。首先构建 Zifc 模型测量融资约束指数，采用定性和定量分析两种方法衡量母子公司的融资约束水平，然后分别从内部资本市场运作和外部资本市场的参与两个方面分别分析其融资约束存在问题的原因，最后根理论知识以及分析的原因提出缓解精功集团整体的融资约束的措施。本文的结论有以下两点：
(1)集团运营缓解融资约束的路径主要有内部资本市场构建和参与外部资本市场两个方面。通过内部资本市场的配置和进行内部融资的方式，集团企业能够降低融资成本，并且更容易获得融资，从而缓解集团整体的融资约束水平。集团整体参与外部市场缓解融资约束的主要理论基础是规模经济理论、信息不对称理论和信息传递效应，集团整体拥有“规模”优势，可以向资本市场释放出良好的信号，从而吸引更多融资。
(2)通过具体案例分析可以得出精功集团内部资本市场存在内部现金流分配效率低下，债务担保分配不合理，内部资金拆借违规的问题；在集团的外部资本市场参与中存在债务违约，股权质押和融资结构不合理的问题。相关问题影响到集团整体的融资约束，因此通过内部资本市场和外部资本市场两条路径提出解决措施能够缓解精功集团的融资约束。基于内部资本市场可以采取整合内部现金流，合理分配担保额度和组建集团财务公司的手段缓解集团融资约束，基于外部资本市场参与问题，可以采取债务违约风险监控机制，融资结构预警机制和合理配置融资结构的路径缓解集团融资约束。通过上述的问题分析和融资约束缓解措施的提出，以求能够缓解精功集团及其控股子公司的融资约束，使其能够更好地进行运营和投资，并且化解所遇到地债务危机问题，使集团整体向上攀升。
参考文献（略）