本文仅针对联络互动并购 Newegg 这一使用盈利能力支付计划的案例进行分析，但在不同的并购中，并购双方面临的风险有不同，盈利能力支付计划的设计也有所不同，可能导致实施效果有差异，另一方面，盈利能力支付计划近年来在我国并购中的运用才逐渐增多，国内相关的研究资料也较少，再者，该计划属于“舶来品”，而我国资本市场与英美资本市场制度上存在一定差异，因此国外可参考的文献所得出的研究结论也不一定符合我国特色，因此本文研究结果可能不够全面。
第一章 绪论
1.1研究背景及研究意义
1.1.1 研究背景
自 19 世纪末起至今，西方发达国家前后经历了六次并购热潮，并借力这六次并购浪潮极大地促进了国家经济的发展。我国的并购市场虽然起步较晚，但随着经济的迅速发展，上市公司数量的日益增长，资本市场的并购活动也日趋频繁。从 2013 年起，我国并购市场呈现爆发式增长，除 2016 年受到国企改革、政策监管加紧等原因的影响稍有回落外，不论是从并购数量，还是涉及的并购金额，都呈现持续上升的趋势。
然而在并购重组中，上市公司与标的企业之间、与控股股东之间、与中小股东之间均存在严重的信息不对称，现有的资产价值评估方法也无法对标的企业的价值进行准确预测，同时，由于上市公司管理层的冲动、过度自信，标的企业所有者力求实现自身利益最大化的现象存在，导致标的企业在被并购时的价值以及未来盈利能力很可能被高估，从而损害上市公司与投资者的利益。为了解决这一系列问题，对赌协议的使用在我国并购市场中逐渐广泛。中国证监会在 2008 年 5 月 18 日颁布并实施了《上市公司重大资产重组管理办法》，首次从法律层面对在上市公司重大重组中使用盈利预测补偿协议的要求与具体操作进行规定，同时，由于盈利预测补偿协议能够在一定程度上缓解并购方由于信息不对称支付过多并购对价的问题，降低并购估值定价风险，这一协议得以在并购中广泛运用。但是，随着我国政策变化与并购活动的不断发展，跨行业并购事件逐渐增多，并购市场“高估值”、“高盈利预测”、“高业绩补偿”的现象凸显。2014 年以来，上市公司出现未达业绩承诺目标、延期补偿、变更业绩承诺条款、无法履行或拒绝履行承诺补偿等情况的频次增加，盈利预测补偿协议在并购中发挥的作用开始受到质疑，同时，由于国家政策的支持，跨境并购数量也快速增长，然而跨境并购所面临的风险较境内并购更为复杂，所面临的风险和阻力也更多。于是，一种在欧美并购市场中流行的定价机制——“Earn-out”进入了人们的视野。
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1.2文献综述
1.2.1 国外相关研究
（1）并购风险的相关研究
Rani、Yadav 和 Jain（2015）在对并购过程中支付方式对财务风险和并购成功率的影响的研究中发现，分期支付相对于现金支付、股权支付而言，可以更好的降低并购过程中的财务风险，其并购成功率也最高[1]。Huang、Officer 和 Powell（2016）发现在跨国并购中，使用正确的支付方式可以有效降低并购中国家层面的治理风险，并且如果企业处于治理风险较高的地区，那么并购方更愿意采用股权支付方式[2]。Sarkar（2016）通过研究也发现正确的估值方法与支付方式的选择是规避并购风险的有效方法[3]。
Dionne、Haye 和 Bergeres（2015）指出并购规模、并购双方的企业特点及所处行业等是影响信息不对称的关键因素，而非上市公司的信息不对称程度尤其高，因此在对此类企业进行并购时应更谨慎的进行价值评估[4]。
（2）对赌协议的相关研究
虽然从国内诸多资料可发现国内将对赌协议定义为西方“舶来品”，但实际在国外的研究中并不存在这一说法，国外较为通行的说法为“VAM”，即“估值调整机制”，与“Earn-out”，即下节即将介绍的盈利能力支付计划。Trigeorgis（1996）提出对赌协议本质是一种实物期权，它不仅可以保护投资者的利益，还能激励约束融资方[5]。Levin（2003）指出，在信息不对称情况下，有效应用对赌协议能购较好的激励标的管理层[6]。Cadman、Carrizosa 和 Faurel（2014）则从对赌协议对标的企业的激励作用分析，提出在激励标的的同时应采取有效监督措施，防止标的企业管理层的短期行为从而影响企业的可持续发展[7]。
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第二章 相关概念与理论基础
2.1 相关概念
2.2.1 并购及其风险
并购，指的是企业的兼并与收购行为，是企业进行规模扩张、转型升级，获得外延式发展的重要途径。国际上常将 Merger 与 Acquisition 结合起来，简称“M&A”。兼并具有合并、吸收之意，我国公司规定的企业合并分为新设合并与吸收合并两种。收购是企业进行资本经营的一种形式，是企业根据一定的法律程序，以股票、债券或现金等形式对其他企业的资产和股份进行购买、产权转换，最终获得被购买企业的控制权的投资行为，分为股份收购与资产收购两种。兼并会导致企业一方或双方丧失法人资格，而收购是以产权交易的方式取得被收购企业的控制权，两者分别从不同的角度界定了企业的产权交易行为，又相辅相成，因此，理论界通常将两者合并在一起使用，简称并购。
并购风险一般指企业由于并购活动造成损失的可能性，其产生主要是由于被并购企业未来的发展能力、业绩水平等难以预测，存在不确定性等。在整个并购过程中，企业可能会面临各种各样的风险，它们分布在并购活动的各个阶段，贯穿并购活动的始末，给并购方企业带来未知的影响。
2.2.2 对赌协议
对赌协议的出现源于并购时的信息不对称，在并购时，并购方对被并购方的财务状况、经营成果等情况的了解受到各种条件的限制，因而引发了并购方对标的企业的真实价值、未来盈利能力、发展情况的不确定性，因此双方选择在并购时签署对赌协议，以被并购方未来的经营业绩作为标的进行对赌。
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2.2 理论基础
（1）信息不对称理论
信息不对称理论最先是由 George 提出的，指在市场经济活动中，各类人员对相关信息的拥有与获得程度存在差异，一部分人拥有着其他人难以获取的信息，从而导致了信息不对称现象的出现[48]。该理论提出后，被广泛用于财务、经济等领域以深入探究各项市场经济活动的关系。信息经济学认为，掌握信息较多的一方一般处于有利地位，并可以通过向信息缺乏的一方传递信息而获益。在市场经济活动中，当信息不对称存在时掌握信息更多的一方为了谋取自身利益最大化，更倾向于在交易中做出有利于自己而损害他人利益的行为，影响交易的公平关系从而降低市场资源配置效率，导致“逆向选择”与“道德风险”。“逆向选择”是指在信息不对称的情况下，信息的掌握方利用其信息优势使自己受益，信息缺乏方由于难以辨别交易对方传递的信息的真伪，很难做出交易决策，导致商品价格扭曲，出现劣质品驱逐优质品的现象。“道德风险”则指在信息不对称的情况下，人们可以享有自己行为的收益或不用完全承担风险时，采取的是将成本转嫁给别人造成他人损失而使自身效用最大化的自私行为。
在并购市场中，由于并购方与被并购方对标的企业的信息掌握程度存在差异，被并购方较并购方掌握着更多的信息，因此产生了信息不对称。并购时，由于并购方对标的企业的价值无法准确判断，也无法完全观测标的企业管理层的行为，进而导致了逆向选择与道德风险问题的出现，而盈利能力支付计划则建立在信息不对称理论的基础上，在一定程度上可以解决企业并购中产生的信息不对称问题。
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第三章 联络互动并购概况......................... 17
3.1 公司所在行业分析.............................. 17
3.1.1 行业概况................................... 17
3.1.2 行业并购概况................................. 17
第四章 联络互动并购案例中应用盈利能力支付计划分析............................. 30
4.1 应用动因分析...................................... 30
4.1.1 被并购方因素.......................... 30
4.1.2 并购方因素............................ 33
第五章 盈利能力支付计划的应用建议 ............................ 58
5.1 对并购方的建议................................... 58
5.1.1 合理设置或有支付比例 ............................ 58
5.1.2 设计全面科学的触发条件 ................... 58
第五章 盈利能力支付计划的应用建议
5.1对并购方的建议
5.1.1 合理设置或有支付比例
价款支付结构是盈利能力支付计划控制风险的关键点之一。当并购双方对标的企业的估值存在分歧，双方就没有分歧的部分先支付首期价款，有分歧的部分对应的交易对价则根据标的企业未来的业绩实现情况进行延期支付，以此来降低并购方的估值溢价风险。过高的或有支付比例将本应由并购双方共同承担的风险过多转移到被并购方，例如国家经济、行业环境的变化、与并购方整合失败等；过低的或有支付比例则无法有效降低估值溢价风险，同时也降低了对标的的激励作用，使盈利能力支付计划失效。在本文研究的案例中，并购双方由于对 Newegg 未来业绩发展情况的乐观态度，仅设置了 5.1%的或有支付比例，在后续支付中即使设置了三年的考核期，但每个考核期内交易对方可获得的或有对价较低，难以对其产生激励作用。
在并购中签署盈利能力支付计划时，对或有支付比例的选取并没有较为明确的标准，但如果选取比例过高，会造成并购双方风险失衡、被并购方承担过多风险，选取的比例过低，会使盈利能力支付计划的效果受到影响，从而降低其对估值风险防范的作用及对标的的激励作用，并且签署盈利能力支付计划本身存在相当的成本，还增加了未来发生诉讼的可能性，所以，美国律师协会建议如果或有支付比例达不到 10~20%之间时，最好不要使用盈利能力支付计划。
因此，本文建议并购双方可以在充分考察标的企业经营状况，合理预测其未来盈利能力的前提下，根据标的估值溢价率、基准目标评定标准的高低、并购风险等因素来对或有支付比例进行合理选择，且至少应在 10~20%以上，同时还可采取后续各期或有对价的支付金额递增的方式，防止被并购方在支付前期就获取过多对价而导致的后期乏力。
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第六章 结论与不足
6.1研究结论
本文通过对联络互动并购 Newegg 的案例进行分析，主要得出以下结论：
（1）价款支付结构设计是降低估值风险的关键
由于并购前并购方对标的企业的真实业绩情况缺乏了解，会产生估值溢价风险，为降低该风险，双方可以选择使用盈利能力支付及计划将并购风险在并购双方之间进行重新分配，同时，该计划的设计得当还可以对标的企业管理层产生激励作用，进一步促进标的业绩发展，实现双方共赢。而该计划的条款设计中，价款支付结构设计是并购后风险重新分配与形成激励机制的关键所在。在联络互动并购 Newegg 的并购案例中，由于价款支付结构的设置不合理，并购时标的估值溢价率较高，并购方的估值溢价风险依然存在，该计划对标的企业管理层的激励效果也相对减弱，最终导致标的自身业绩发展不理想的情况下，大额商誉减值与对标的企业业绩的合并两者对联络互动的业绩产生较大不良影响，在并购时联络互动为支付首期价款进行的债务融资也使联络互动的资本结构受到影响。
尽管盈利能力支付计划的风险降低机制在学术界已有一定定论，但在我国目前并购估值溢价率过高的背景下，价款支付结构的设计对估值溢价风险的降低作用显得尤为重要，其中，或有支付比例的高低、支付期限的长短、支付进度的安排均是将并购方的估值溢价风险在双方之间进行分配的手段，也决定着盈利能力支付计划对估值溢价风险的降低作用。
（2）交割后的权利安排影响盈利能力支付计划有效性
除了考虑使用盈利能力支付计划是否能产生预期降低并购风险的效果外，交割后对标的企业的权利安排也是影响盈利能力支付计划实施效果的一大重要因素，该设计直接影响到并购双方在标的企业的主导位置，很大程度可以决定标的企业是否能达到或有对价的触发条件、获取或有对价的水平与盈利能力支付计划开展的有效性。
参考文献（略）