第一章 导论
第一节 研究背景
随着我国经济的不断发展和经济体制的不断改革，我国的证券市场也越来越成熟，也吸引着大量的投资者投身其中，在证券市场上进行投资获取收益，并且在国民经济中扮演着愈加重要的角色。投资者在做出重大的投资决策时需要对公司的各种信息事先做出了解，特别是对公司的财务信息，投资者所需要的财务信息不仅包括公司自身公开披露的财务报表中的信息，还包括对该公司未来发展情况的预测信息。但是我们知道由于投资者和公司管理者之间存在着信息不对称的问题，以及投资者可能没有足够的专业知识和经验来分析公司的各种信息来满足其需求。证券分析师恰好解决了这一问题，成为连接公司和投资者的重要的桥梁（李丹和贾宁，2009），在资本市场上起着中介的作用。证券分析师不仅能够帮助投资者了解分析公司披露的财务信息，还会发布预测信息，帮助投资者做出重要的投资决策，优化资源的配置。
最初，分析师仅仅只是通过分析公司的盈利能力，发布盈余预测报告，为投资者的投资决策提供帮助。但是随着经济的发展，投资者越来越重视分析师的报告，所以近年来分析师除了发布盈余预测外，开始发布现金流量预测，现金流量预测也逐渐成为了分析师报告中的重要组成部分之一。分析师发布现金流预测在更加成熟和完善的美国市场上，研究显示，分析师发布现金流量预测（以下简称现金流量预测）的频率从 1993 年的 1％上升到 1999 年的 15％（De Fond and Hung, 2003），2005 年增长到 32％（Call et al, 2009），并且到 2010 年接近 50％（Mohanram , 2014）。在我国证券市场中，根据王玉涛等人（2016）的研究显示，2002 年其开始发布现金流预测，比例仅为 1.33%，2012 年则上升到了 47.25%。截止 2017 年，该比例已经达到 85.56%。
分析师的现金流量预测越来越受到重视，那么分析师现金流量预测真的有效吗？大部分学者都通过检验分析师盈余预测的准确性与现金流预测的关系，来检验现金流预测的有效性（Call et al, 2009 ; Mohanram, 2014 ; Radhakrishnan and Wu, 2014；袁振超等人，2014；王玉涛等人，2016）。但是，Bilinski（2014）发现，当公司的盈利质量较低时，分析师不太可能发布现金流量预测，这表明 Call et al（2009）的发现不是现金流量预测有用性的证据。同时，当我们在衡量盈余预测的准确性时，一般是通过将分析师预测的每股盈余减去公司财务报表中披露的当年实际的每股收益来计算的（袁振超等人，2014），而盈余有很大的可能是会受到管理层以各种动机为由进行操控的。Mohanram（2014）发现现金流量预测与股票价格之间存在直接联系，并猜测现金流量预测与分析师对未来股票价格的预期（即目标价格）之间应该存在联系。所以本文采用目标价格的准确性来检验分析师现金流量预测的有效性。
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第二节 研究目的与意义
一、研究目的
本文的研究目的为从目标价格准确性的角度出发，研究分析师现金流量预测的有用性。目前分析师现金流量预测越来越受到重视，大部分学者都通过检验分析师盈余预测的准确性与现金流预测的关系，来检验现金流预测的有效性（Call et al, 2009 ; Mohanram, 2014 ; Radhakrishnan and Wu, 2014；袁振超等人，2014；王玉涛等人，2016）。但是当我们在衡量盈余预测的准确性时，一般是通过将分析师预测的每股盈余减去公司财务报表中披露的当年实际的每股收益来计算的（袁振超等人，2014），而盈余容易受到管理者操控的影响。相比于盈余预测的准确性，目标价格能够为测试现金流量预测的有效性提供更好的环境。衡量目标价格的准确性时需要与市场价格进行比较，相比于实际收益，市场价格受到管理者影响可能性较小（Mangen, 2013）。所以从目标价格的角度出发，来研究分析师现金流量预测的有用性会相对来说更加的客观可靠。
二、研究意义
（一）理论意义
1.丰富有关分析师现金流量预测的相关文献。现有的与分析师现金流量相关的文献研究都主要集中于分析师发布现金流量预测的原因（DeFond and Hung, 2003 ; 王会娟等人，2012；李翠芝等人，2019），对盈余报告的影响（Call et al, 2009），对盈余预测准确性的影响（Hong and Kubik, 2003; Yu et al, 2018），大部分围绕着现金流预测与盈余预测之间的关系，而鲜少有研究分析师的现金流量预测与目标价格准确性之间的关系的文献和通过目标价格的角度来检验分析师现金流量预测的有用性。本文的研究是对分析师现金流量预测的研究的拓展，可以丰富在中国的证券市场上，关于分析师现金流预测与目标价格的关系的研究
2.丰富对分析师目标价格的研究文献。现有的关于分析师目标价格的文献大部分都关注于分析师目标价格准确性与分析师的情绪（Demirakos et al, 2010 ; Kerl , 2011），所采用的估值模型相关（Demirakos et al, 2010），而较少关注分析师现金流量的预测对目标价格的准确性的影响。因此，本文的研究可以丰富这方面的研究文献。
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第二章 文献回顾
第一节 已有文献
一、分析师角色
随着证券市场的不断发展，分析师的作用越来越受到重视。由于信息不对称的存在，证券市场上的投资者可能无法做出合理正确的投资决策，而证券分析师恰好能过解决这一问题，成为连接公司和投资者的重要的桥梁（李丹和贾宁，2009），在资本市场上起着中介的作用。同时证券分析师不仅能够帮助投资者了解分析公司披露的财务信息，还会发布预测信息，帮助投资者做出重要的投资决策，缓解信息不对称带来的问题，优化资源的配置，提高资本市场的运行效率（姜国华，2004）。证券分析师提供预测信息是一部分是基于公司自发布的已有的财务信息，所以分析师在扮演着一个信息提供者的同时实际上也是信息的使用者（蔡祥等人，2003）。分析师在进行预测时所需要的信息不仅包括公司向外公布的财务报告和重要公告等公共信息，还包括分析师通过自身采访调查挖掘出来的私有信息（Barron et al, 1998；Schantl, 2018）。
二、分析师现金流量预测
近年来，越来越多的分析师自发布盈余预测的同时，也会发布现金流量预测，这一现象引起了学术界的广泛关注。国内外大部分学者对于分析师现金流量预测的研究主要集中于分析师发布现金流量预测的原因、经济后果以及预测准确性。
对于分析师为什么要发布现金流量预测，国内外大部分学者的研究文献中所展示的观点都认为是由于信息需求，即为了满足投资者和管理者对于预测信息的需求（DeFond and Hung, 2003 ; 王会娟等人，2012；李翠芝等人，2019）。DeFond and Hung（2003）是最开始研究分析师现金流量测的现象的，他们通过分析发布分析师现金流量预测的公司的特征，发现了具有挑战性的公司，即具有盈余波动比较大，应计利润较高等特征的公司，分析师会更喜欢发布现金流量预测。同时他们还发现分析师发布现金流量预测的原因就在于是为了满足投资者和管理者对于预测信息的需求，帮助投资者做出重大的投资决策。之后，他们将上述研究拓展到了不同的国家之间，在比较不同国家之间资本市场上的不同特征之后，发现政策对投资者的保护程度对分析师发布现金流量预测起了非常重要的影响（De Fond and Hung, 2007）。他们认为对投资者的保护程度越低，分析师发布现金流量预测的可能性就越高，两者之间呈现显著地正相关。这一研究进一步的证实了上述的关于信息需求的假说。王会娟等人 （2012）通过检验是否发布现金流量预测与应计利润这两个变量的关系，通过实证检验得到的回归系数为 0.724，在 5%的水平上显著为正。并且以同样的方法检验了是否发布现金流量分析与盈余波动和资本密集度之间的关系，得出的回归系数分别为 1.947 和 0.692，均在 1%的水平上显著为正。同时加入产权性质之一变量，得出的了分析师更喜欢对非国有控股公司发布现金流量预测的结论。王会娟等人（2012）的研究结论在中国的数据上又一次证实了 DeFond and Hung 的研究结论。
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第二节 文献述评
通过对上述研究文献的整理归纳，我们可以得知，分析师在资本市场上扮演着一个中介者的角色（李丹和贾宁，2009），能在一定程度上缓解信息不对称的问题。分析师发布现金流量预测的原因主要是为了满足投资者和管理者的信息需求 。分析师发布现金流量预测会带来众多的经济后果，能提高盈余预测的准确性（Call et al, 2009），帮助投资者更加准确地定价股票（Radhakrishnan and Wu, 2014; Shi et al, 2014），能够抑制管理者对应计利润的操纵行为，降低应计利润异常，这种抑制作用在非国有上市公司中更加有效（刘春力和傅代国，2014），能够降低公司的权益资本和债务资本（Hinkel, 2013 ; Jung, 2015 ; Amiram et al, 2018）。同时上述文献还研究了影响分析师现金流量预测准确性的因素，我们得知分析师的经验，能力，预测频率（Pae and Yoon, 2012; Yu et al, 2018），以及分析师是否具有本地优势等因素都会影响分析师预测的准确性（张然等人，2012）。分析师现金流量预测比盈余预测的难度更大，发布现金流量预测的分析师通过预测现金流量来表明其优越的能力。关于目标价格的相关研究比较少，主要为分析师的情绪，能力以及成就等因素会影响分析师的目标价格的准确性（Demirakos et al, 2010; Kerl, 2011; Jackson, 2005 ; Fang and Yasuda, 2004 ; Ljungqvist et al, 2006 ; Corredor et al, 2019）。
以往的研究中对于研究分析师现金流量预测的有用性大多都是通过研究分析师现金流量预测与盈余预测之间的关系来检验的，但是有学者却研究发现当公司盈利质量较低时，分析师不大可能发布现金流量预测（Bilinski , 2014），且盈余容易受到管理者操纵的影响，所以利用盈余预测来衡量现金流量预测的有用性可能不够客观。同时也有学者猜测分析师现金流量预测与股票价格之间可能存在着某种关系（Mohanram, 2014），且市场价格受到管理者影响的可能性较小。因此本文通过采用目标价格的准确性来检验分析师发布现金流量预测的有用性，比利用盈余预测更加客观可靠。
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第三章 理论基础及研究假设 ................................. 16
第一节 理论基础 .................................. 16
一、信号传递理论 ................................ 16
二、信息需求理论 ................................. 17
第四章 样本选择及研究设计 ........................... 22
第一节 样本选择 ............................. 22
一、样本筛选和样本来源 .............................. 22
二、变量定义 ................................ 22
第五章 实证结果 ............................ 31
第一节 描述性统计及相关性分析 .................................... 31
一、描述性统计 ......................... 33
二、相关性分析 ........................... 33
第五章 实证结果
第一节 描述性统计及相关性分析
一、描述性统计
表 5.1 为模型中所涉及到的所有变量的描述性统计情况。从该表中我们可以得知被解释变量目标价格预测误差（TPerr）的平均值为 0.9711，标准差的大小为 0.0680，极小值为 0，极大值为 5.8743，该变量的标准差较小，说明对于目标价格预测误差（TPerr）而言，样本的偏差较小，受到极端值影响的可能性也比较小。解释变量分析师现金流量预测（CFF）的均值为 0.3525，标准差的大小为 0.4778，由于该变量是虚拟变量，所以极小值为 0，极大值为 1，受到异常值影响的可能性也比较小。明星分析师（Star）的均值为 0.8409，标准差为 0.3657，因为该变量为虚拟变量，所以极小值为 0，极大值为 1。分析师现金流量预测频率（CFF_Freq）的均值为 1.8618，标准差为 1.7770，极小值为 0，说明该分析师在该年度内对该公司没有发布现金流量预测，极大值为 22，说明该分析师在该年度内对该公司一共发布了 22 次现金流量预测。现金流量预测误差（CFFerr）的均值为 0.0799，标准差为 0.1157，极小值为 0，极大值为 0.6998，该变量的标准差较小，说明受到极端值影响的可能性较小，从现金流量预测误差（CFFerr）的描述性统计的数据中可以看出，总体来说分析师现金流量预测的误差是比较小的，准确性是比较高的。挑战性（Challenging）的均值为 0.0980，标准差的大小为 0.2973，该变量是虚拟变量，极小值为 0，极大值为 1。
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第六章 研究结论与未来展望
第一节 研究结论
本文主要选取 2002 年—2017 年 A 股上市公司的数据为样本，研究分析师现金流量预测与目标价格的准确性之间的关系。通过实证研究来检验分析师的目标价格在发布现金流量预测时是否比不发布时更准确。同时进一步检验分析师发布更准确的现金流量预测时，目标价格的准确性是否也会进一步的得到提高。经过实证检验，本文认为分析师发布现金流量预测具有积极的资本市场后果，结论如下：
（1）在其他条件不变的情况下，如果分析师提供了现金流量预测，目标价格会更准确。从回归结果中我们可以看出，分析师现金流量预测（CFF）与目标价格的误差（TPerr）之间的回归系数为-0.0109，t 值为-11.23，在 1%的水平上显著为负。说明了在控制其他条件不变的情况下，分析师发布现金流量预测能够降低目标价格的误差，提高目标价格的准确性。在稳健性检验中，结果保持不变，说明该结论具有稳健性。
（2）在其他条件不变的情况下，如果明星分析师也提供现金流量预测，目标价格会更准确。从回归结果中我们可以看出，交乘项（CFF*Star）与目标价格误差（TPerr）之间的回归系数为-0.0163，t 值的大小为-6.12，在 1%的水平上显著为负。证明了在控制其他条件时，明星分析师提供现金流量预测，会使得目标价格的误差更低，准确性更加高。在稳健性检验中，结果保持不变，说明该结论具有稳健性。
（3）在其他条件不变的情况下，分析师更高频率的提供现金流量预测时，目标价格会更准确。从回归结果中我们可以看出，分析师发布现金流量预测的频率（CFF_Freq）与目标价格误差（Tperr）之间的回归系数为-0.0029，t 值的大小为-9.36，在 1%的水平上显著为负。这证明了分析师发布现金流量预测的频率与目标价格的误差是显著负相关的，当该分析师在该年度内对该公司发布现金流量预测的次数越多，他的目标价格预测的误差会越小，准确性会越高。在稳健性检验中，结果保持不变，说明该结论具有稳健性。
参考文献（略）