第 1 章 绪论
1.1 研究背景及意义
1.1.1 研究背景
并购重组作为市场机制作用下企业扩大资产规模、整合优质资源、优化资本结构、拓展业务渠道的重要方式，在我国资本市场上发挥着重要的作用。随着国有企业股份制改革的逐渐完成以及 2013 年 IPO 闸门长时间关闭，IPO 审核进度发生的变化，使得并购活动一跃成为 PE、VC 资本退出的主要途径。2014 年证监会发布的《上市公司重大资产重组管理办法（征求意见稿）》也开始放开对上市公司并购重组的一些审核，总体而言缩小了审批范围并简化了审批程序。此后并购重组业务数量出现了较大幅度的增长，企业并购热潮越来越明显，涉及到的企业类型和并购金额也随着扩大，方式与手段更是多种多样，而企业并购活动显然对提高企业竞争度，实现企业外延式发展比如调整产业链的上下游，延伸业务或进行多种经营大有裨益。作为“对赌协议”重要组成部分的业绩补偿承诺，也在并购交易中被广泛应用并逐渐成为一种普遍的契约形式。大部分企业在并购重组时双方以签订盈利预测补偿协议的方式来规避风险。从我国企业并购重组中涉及业绩承诺协议的情况来看，并购数量随着年份的增加呈现爆发趋势，涉及的业绩承诺数量也逐年增加，涉及的承诺金额也越来越大，如表 1.1 所示。随着 2015 年并购重组业务的爆发式增长，大多以三年为承诺期限的业绩补偿承诺于 2017、2018 年集中到期，但是业绩结果却不容乐观，并购企业业绩不能达标甚至出现巨额亏损的问题开始显露，由此引起的法律纠纷和逃避行为也屡见不鲜。并购暴雷的频频发生，使得广大中小股东成为待收割的韭菜。即使被并购企业按约定进行补偿，是否就能真正弥补损失保护中小股东的利益，这都是值得我们思考的问题。
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1.2 国内外研究现状
1.2.1 国外研究现状
业绩补偿承诺本质上可看为对赌协议中的一种，最早起源于西方资本市场，最近几年才在我国的资本市场开始兴起。业绩补偿承诺作为一种调控风险的工具，在我国还并不完善的资本市场中发挥着越来越重要的作用也被大多数企业所广泛应用。
作为资本市场发展较早发达程度较高且高度市场化的欧美国家，其相应的资本市场定价机制也更加完善。在欧美国家，大多数上市公司在重大资产重组时大多采用可比公司法或者可比交易法等相对市场化的定价机制，属于完全由市场进行资源配置，并不需要对标的方的资产签订盈利预测补偿协议，因此国外学者对业绩补偿承诺进行的相关研究相对较少。Trigeorgis（1996）首次提出将实物期权理论与业绩补偿承诺进行结合，并在市场上得到了实际的应用[1]。不仅如此，期权价值会对股票价格产生正向影响，起到一定的补偿作用（Mark Rubinstein，1981）[2]。它反映了大股东对标的资产的期望水平。期望水平越高传递出来的信号效果越好，但是一旦出现未完成的业绩承诺，即便补偿也会对非流通股股东造成损失（Aharony and Swary，1980）[3]。Kohers，J. Ang（2000）认为如何对业绩承诺的支付比例进行科学合理的设计对于其效果影响重大，可以分为交易达成时和承诺期满时两次支付交易对价，对被并购企业的管理层进行激励和监督[4]。John.Hull（2006）将实物期权理论用于解释企业投资时面临的决策风险，说明并购方对标的资产进行估值的必要性和中小股东投资选择权的价值[5]。Yong li（2008）从期权理论的角度对业绩补偿承诺进行研究，阐述分阶段投资的价值选择权[6]。Dionne. G（2010）提出高科技和轻资产类型的企业相对于传统的制造业来说其具有更大的不确定性，对其的估值也更加困难，而业绩补偿协议的签订可以在一定程度上弥补这一点[7]。Cadman（2014）从中小股东的利益保护视角提出，业绩补偿承诺一定程度上可以保护中小股东的利益，对管理层起到激励效果，但是业绩补偿承诺指标设置的单一性也可能会引发一系列的短视问题[8]。
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第 2 章 制度背景与理论基础
2.1 业绩补偿承诺在我国的发展历程
业绩补偿承诺制度在我国的萌芽时期要追溯到 2005 年的股权分置改革。因为我国股权结构的历史特点，沪深交易所通过要求上市公司在注入资产时做出盈利承诺来保护中小股东的利益，补偿方式一般是一定数量的股份或者现金。
2008 年，业绩补偿承诺制度第一次以法规文本的形式被明确要求。《上市公司重大资产重组管理办法》（证监会令〔2008〕第 53 号）第三十三条明确提出“如果资产评估机构在对标的资产进行评估定价时采取的是收益法等基于未来收益预期的估值方法，交易双方必须签订明确可行的业绩补偿承诺以应对无法完成盈利预期的情况，并且并购重组完毕后上市公司应当在之后3年的年报中将相关标的资产的盈利情况进行披露并出具专项审核意见。”
2014 年，针对业绩补偿承诺制度在实施过程中出现的问题也为了加快我国的市场化进程，证监会颁布了新版的《重组办法》（证监会令〔2014〕第 109 号）。该版《重组办法》对业绩补偿承诺制度进行了更加细化的规定，即如果上市公司的并购重组没有导致控制权发生转移，交易对象也不是实际控制人、关联方、控股股东的话，上市公司可以按照市场化原则，跟交易对方自愿协商是否签订业绩补偿承诺，不必强制执行。这一改变使得业绩补偿承诺更加能真实体现交易双方相互博弈的结果，使得制度更加具有市场化的特点，也在一定程度上放宽了我国资产重组的制度环境。
2016 年，针对在业绩承诺制度实施过程中出现的业绩承诺到期无法完成随意变更补偿条款损害中小股东利益和逃避补偿的情况，证监会在监管问答中明确指出业绩承诺是重组方案的重要组成部分，重组方不得变更其做出的业绩补偿承诺。
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2.2 业绩补偿承诺在我国的实施情况
随着我国上市公司并购重组交易的爆发式增长，重组规模的不断扩大和金额的不断增加，业绩补偿承诺被广泛应用，交易双方倾向于通过签订业绩补偿承诺来增强市场信息，促使并购交易的完成。聚焦于企业并购重组中的业绩补偿承诺情况也越发引起我们的关注。由图 2.1 可以看出，在过去的六年时间里上市公司披露的重大资产重组事件呈现逐年上升的趋势，在上市公司并购重组中涉及的业绩承诺的数量也逐年增加，特别是在2015年上市公司并购重组的数量和业绩承诺协议应用的数量都得到了爆发式的增长，
迎来高潮式的发展状态。
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第 3 章 全通教育并购重组及业绩补偿承诺案例介绍................................13
3.1 主购方与被并购方..........................................13
3.1.1 主并方....................................13
3.1.2 被并方...............................................14
第 4 章 全通教育业绩补偿承诺应用效果分析..............................21
4.1 业绩补偿承诺动机分析.........................................21
4.1.1 保障视角分析.......................................22
4.1.2 套利视角分析.........................................22
第 5 章 研究结论与启示...................................46
5.1 案例结论...........................................46
5.2 案例启示.....................................47
第 4 章 全通教育业绩补偿承诺应用效果分析
4.1 业绩补偿承诺动机分析
并购双方通过签订业绩补偿协议通常情况下可以缓解信息不对称对企业并购重组带来的影响，促成并购交易的实现，保障中小股东的利益。但是也不乏会为了各自的利益而利用业绩补偿承诺达到标的资产的高估值，而高估值通常也伴随着难以完成的业绩承诺。如果被并购方不能如期完成业绩承诺，会对上市公司产生一系列的连锁反应，如计提商誉减值准备、进行盈余管理、大股东减持，公司经营情况变差等等，更有甚者因为补偿义务人无法完成业绩补偿而对质公堂。那么全通教育与继教网和西安习悦签订业绩补偿协议的动机又是什么，本节将从保障机制视角和套利视角进行分析。
4.1.1 保障视角分析
在本次全通教育的并购案例中发行股份及支付现金购买资产并不构成关联交易。如何帮助交易双方形成合理的标的资产估值，降低信息不对称产生的风险，签订业绩补偿承诺可以起到一定的积极作用，促成交易的实现并在一定程度上防止估值虚高。
业绩补偿承诺设立的初衷就是为了缓解企业在并购重组中的信息不对称现象，维护中小股东的切身利益。而且根据信号传递理论，被并购方继教网和西安习悦做出业绩承诺可以释放出关于对自身经营情况的积极信号，吸引潜在的并购方，促使交易的达成。同时也有利于证监会对相关预案的审批和通过。另一方面签订业绩补偿承诺可以减少广大投资者对未来发展的担忧，向市场传递出利好消息，降低并购风险，增强股民信心。
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第 5 章 研究结论与启示
5.1 案例结论
纵观我国资本市场的发展，业绩补偿承诺的使用使得更多企业能够顺利完成并购并取得可观的并购绩效，但是毫无疑问也有陷入业绩补偿承诺困境，触发补偿条款，甚至对簿公堂相互扯皮，严重影响公司的发展。从当年的 535 亿跌至目前的 66 亿，全通教育（300359），2015 年的沪深第一股，三年时间不到，市值已跌去九成。通过对高科技公司全通教育一系列跌宕起伏的并购活动的分析我们可以看到业绩补偿承诺可以提高并购标的估值水平，继而向资本市场传递出利好消息，带动股价上涨，所以交易双方通过签订虚高的业绩补偿承诺，使得上市公司股价得到热捧，快速刺激股价上涨，也使得大股东获得了高额收益，通过减持获得丰厚利益，最终中小股东不得不承担业绩受损与股价下跌的巨额损失，特别是依据较高的业绩补偿承诺在高位买进的投资者，损失更是惨烈。同时对于企业来说，并购交易中的业绩对赌失败虽然可以给上市公司进行业绩补偿，但是却打乱了企业原有的经营计划，还可能由于业绩补偿的失败而计提大量商誉减值，给企业价值造成损毁。
因此，本文通过对全通教育的案例分析得出以下结论：
（1）高额的业绩补偿承诺存在套利动机
业绩补偿承诺通过对被并购方及其企业管理层的约束作用在一定程度上可以避免交易对价的扭曲，但是也催生了并购标的的高估值，成为推高估值和股价的工具，甚者诱发管理层的盈余管理动机。在全通教育的并购案例中，业绩补偿承诺越多，高溢价越明显，对交易标的的大股东带来的投资收益也越多。以继教网大股东朱敏和西安习悦大股东张威为例，他们在业绩承诺到期时扣除补偿之后的投资收益率也高达十倍左右。虽然没有完成业绩预测，全通教育的净利润大幅下降，但是大股东却已经通过高溢价的并购重组获得了高额的投资收益，纷纷减持获利。
（2）业绩补偿承诺并不能带来长远的企业发展
通过对全通教育并购前后经营业绩情况的分析以及行业对比我们可以得知业绩补偿承诺只能在短期内改善上市公司绩效，但是并不能带来长远的企业经营业绩的改善，也不能切实提高上市公司的盈利能力和发展状况。而且虚高的业绩承诺可能会使管理方产生短视行为，追求短期内的财务绩效表现而牺牲长远的企业发展。
参考文献（略）