第一章 绪论
1.1 研究背景和意义
1.1.1 研究背景
近年来并购重组已经成为公司业务扩展和产业转型升级的重要手段之一，由于不同的市场参与者在不完全有效的资本市场中对交易信息的掌握程度存在差异，并购方对于并购标的一方未来盈利水平无法准确预测，因此在逆向选择时会产生商业风险。基于此，为了防止控股股东或者实际控制人恶意操控交易价格，减少并购方公司过高估计标的资产未来盈利水平而带来的巨大损失，业绩承诺制度应运而生。为了规范这项制度，深圳证券交易所首次在 2005年颁布了《股权分置改革承诺事项管理指引》明确规定了承诺人可以做出的八项承诺，而业绩承诺属于第六项“向流通股股东追送股份或现金”的一种方式，即承诺人需要向置入资产未来三年的经营目标做出明确承诺并披露出来，当无法达到预期目标时，承诺人还应该给予相应的补偿，即追送股份和现金等。随后证监会在 2008 年颁布的《上市公司重大资产重组管理办法》中以法规的形式要求在采取基于未来预期收益的估值方法时签订业绩承诺，这项规章成为了业绩承诺的法律基础，从此业绩承诺这一创新的契约形式开始被并购交易双方采用。在此基础上，2014 年证监会修订的《上市公司重大资产重组管理办法》再次明确了业绩承诺在并购重组中的重要意义，业绩承诺逐渐成为保证并购重组顺利进行而常用的契约安排。2016年《管理办法》被再次修订，现行条款不再强制要求所有的重大资产重组交易都必须使用业绩承诺。尽管颁布了各项规定来保障并购重组公平有效进行，力求实现交易双方“双赢”的局面，但业绩承诺被广泛应用后不断显现出弊端，在多方获益的背后潜藏着业绩承诺无法完成的风险，业绩承诺爽约已经成为拖累上市公司并购绩效的重要原因之一，这不仅没有达到保护投资者利益的目的，反而一定程度上阻碍了并购重组交易的进行。因此，完善业绩承诺制度的必要性逐渐凸显。
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1.2 研究内容和研究方法
1.2.1 研究内容
本文以 2014 年至 2016 年我国创业板上市公司存在非同一控制下并购项目为研究样本，对 904 起并购交易事件中业绩承诺相关数据进行手工收集、整理并汇总。文章分为 7 个部分结构如下：
第 1 章，绪论。这一章介绍了论文的研究背景、研究意义、研究内容和方法、研究架构和本文所做的工作。
第 2 章，本章节对对赌协议、业绩承诺的内涵、业绩承诺的激励效应、业绩承诺对评估价值的影响、业绩承诺对股东利益的影响进行阐述与总结。
第 3 章，本章节对并购重组、业绩承诺、业绩承诺条款、委托代理理论、信息不对称理论、信号传递理论、激励理论进行了介绍。
第 4 章，本章节对业绩承诺现状进行全面的描述统计。分析了业绩承诺披露情况、业绩承诺方案要素统计情况、业绩承诺完成情况。
第 5 章，本章节进行了业绩承诺对并购绩效影响的实证设计。借鉴前人研究选取变量指标，依据倾向得分匹配法建立模型。
第 6 章，本章节分析业绩承诺对并购绩效影响的实证结果。首先采用描述统计对数据进行简要分析，接着进一步采用倾向得分匹配法（PSM）分组检验业绩承诺要素对并购绩效的影响并得出结论，采用半径匹配法和核匹配法作为替代方法检验稳健性。
第 7 章，结论与建议，不足与展望。这一章总结了业绩承诺要素使用情况、完成情况、经济后果，提出建议以及研究的不足之处，并对今后的研究方向进行展望。
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第二章 文献综述
2.1对赌协议文献综述
由于国外并没有业绩承诺的说法，而业绩承诺是对赌协议的衍生，因此本文对国外对赌协议的文献进行综述。
从信息不对称角度来看，Dixit（2004）认为合并当中的并购溢价风险主要来源于交易双方对未来协同效应的不确定，运用对赌协议可以对初始资本进行调整，降低并购溢价的风险，给信息处于劣势的一方带来更大的价值，降低信息不对称的风险[1]。Cain.M.D 等（2006）认为存在信息不对称情况，使得并购双方在标的资产未来预期业绩上发生分歧，而对赌协议通过将收购中的支付对价与公司未来业绩挂钩，通过盈利来弥补标的公司与收购方之间的估值差距[2]。Ragozzino（2009）表明对赌协议是用来应对并购中不对称信息下逆向选择的风险，有利于收购方在信息不对称的条件下对标的资产进行全面收购[3]。Barbopoulos 和 Sudarsanam（2012）认为对赌协议是为了解决并购中交易双方信息不对称问题而存在的，信息不对称会很大影响公司的并购活动，这其中不仅对公司的交易估值有影响，还会引发逆向选择和信用风险，但合理设计对赌协议能降低这些问题发生的概率[4]。Dionne 等（2015）认为规模越小的企业未来盈利水平不确定性越大，对赌协议作为一项能够降低信息不对称的条约，对于并购小规模企业作用越大，因此在交易双方对估值进行博弈时产生的作用也就越大[5]。Barbopoulos（2016）认为对赌协议使交易双方信息共享的可能性增加，降低了估值错误的风险，并且可以减少并购后期的整合问题，标的公司管理团队受到了激励，在并购后期努力实现绩效最大化，但是对赌协议也可能会导致交易双方在信息不对称的情况下披露不真实信息从而损害他人利益，管理的短视行为会让标的公司管理层以最大化现金流量确保或有对价，而收购方也会调整和扭曲报告上业绩情况以减少或有对价的规模，最后双方都无法从中获益[6]。
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2.2 业绩承诺文献综述
2.2.1 业绩承诺的内涵
吕崇华（2014）认为业绩承诺即是“估值调整机制”，是资产收购方与资产出让方就购买资产未来经营业绩不确定性的搁置，共同约定标的资产特定时间内经营的实际业绩做估值调整，重新规定双方的资产价值边界[15]。庞晓丽等（2015）认为业绩承诺是在资产交易的过程中，资产所有者对资产未来盈利状况进行预测和披露，并给交易对手在未来因承诺方没有实现业绩时产生的损失加以补偿的行为[16]。宁清宇（2015）认为业绩承诺的本质就是对赌协议，是指在并购重组的过程中并购双方为了能在资产交易定价上形成一致的意见而对承诺方未来经营业绩签署的合约，该项制度对交易定价的达成起到约束作用[17]。方淼谊（2017）认为业绩承诺是交易双方在完成融资或达成并购协议之后由于对未来的不确定性所制定的约定，并且目标公司在一定时间段内的经营业绩无法达到双方在事前约定的金额，则需要给予指定的第三方一定的补偿，目标公司股东将会成为并购交易中的获益者，收购方股东不管短期还是长期收益都可能会受到损害[18]。刘娟（2018）认为业绩承诺的本质是并购过程中风险防控的手段，是防范风险中的一个单元，能够使并购方行使权利保护自身合法利益，但不能过度依赖这种协议，应考虑多方因素且使用得当才能起到保护利益的作用[19]。张旭阳和张青（2018）认为在并购活动中，由于并购交易两方对于标的资产知晓信息的程度和辨别标准不同，双方对资产估值往往是基于强烈的商业博弈，并不是基于客观理性的价值判断，因此需要制定业绩承诺来缓冲并购风险，业绩承诺协议动机是出让方为了将标的资产质量较好的积极信息传递给并购方，以此提高并购方并购的信心，保障并购交易顺利实施[20]。张辉（2018）将业绩承诺约定看作是被并方对主并方在并购活动中承担的不确定风险和高溢价风险而进行补偿的行为，还被看作是针对被并方采取的激励手段[21]。方重等（2018）认为标的企业未来盈利水平不确定是业绩承诺制度出现的根源，业绩承诺机制设计是为了在重大重组交易中预防标的资产估值过高，其初衷是以保证重组交易的公平合理性为目标，在一定程度上被当作并购交易附加的保险[22]。
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3.1 相关概念 ....................... 12
3.1.1 并购重组的概念 ........................ 12
3.1.2 业绩承诺的概念 ........................................ 12
第四章 业绩承诺及完成情况统计分析 ......................................... 17
4.1信息披露概况 ......................................... 17
4.2 业绩承诺方案要素统计分析 ......................................... 19
4.2.1 有无业绩承诺 .................................... 19
第五章 实证设计 .................................... 38
5.1 研究假设 ........................................ 38
5.2 研究方法 ...................................... 39
第六章 实证分析
6.1 描述性统计
全样本描述性统计如表 6.1 所示。并购绩效的最大值为 0.340，最小值为-0.271，说明了不同公司的并购绩效有很大的差异，并购前后盈利能力差别也很大，导致整体绩效偏低。业绩承诺均值为 0.449，表示有 45%的并购交易中签订了业绩承诺条款，这其中有 27%的并购交易约定了使用双向业绩承诺，在对赌协议当中广泛运用了双向对赌，但是在业绩承诺条款中这一约定运用的却不多。业绩承诺补偿方式均值为 0.669，说明有 67%的并购交易中采用股份补偿方式或混合补偿方式。业绩承诺合理程度均值为 0.418，说明有相当多的并购交易存在业绩承诺制定不合理的现象。混杂变量指标如总资产周转率、股权集中度、规模等的标准差也比较大，说明创业板公司个体间的差异比较明显。
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第七章 总结与展望
7.1 结论
业绩承诺要素和完成情况方面。业绩承诺报告存在信息披露不完整、披露内容不全面、披露报告不统一、披露形式不规范等问题，不利于信息使用者查阅。在并购重组交易中，以没有签订业绩承诺的项目居多。在签订业绩承诺的项目中，以单向逐年承诺为主，承诺期一般为 3 年。现有业绩承诺评价指标形式使用以净利润为基础的指标为主，而其他财务指标和非财务指标正逐渐受到关注。业绩承诺补偿方式以股份补偿为主要方式。通过对业绩承诺增长率和完成率统计发现，业绩承诺普遍存在制定不合理的现象，部分公司甚至存在财务造假的行为。双向业绩承诺、股份补偿方式、非财务与财务指标共同使用、业绩承诺在合理增长率区间内的业绩完成率都相对较好，对公司业绩起到一定的提升。业绩承诺不达标的原因主要是受到市场变化和政策影响、产品或项目开拓推迟、物价上涨、客户需求变化等因素影响。在业绩承诺未完成情况下，业绩承诺补偿收到的情况整体较好，但仍有公司因为承诺方无支付能力所以无法收到业绩承诺补偿，这反映了我国并购市场中配套政策不完善、监管力度不够、并购方法律意识薄弱、部分承诺方不诚信的现状。
在业绩承诺对并购绩效的影响方面。研究表明：业绩承诺能够显著提升并购绩效，其中，双向业绩承诺并购绩效显著高于单向业绩承诺；股份补偿方式比现金补偿方式对并购绩效提升效果更为显著；业绩承诺制定在合理的范围内的公司并购绩效越好。上述结论说明了，业绩承诺的使用对提升并购绩效有积极正向作用，大大提高并购成功概率。
参考文献（略）