本文是一篇经济论文，笔者认为在名义利率无限接近于0的背景下，货币政策的操作空间和有效应都受到限制，美国政府的债务水平不断抬升，实际利率与黄金价格的关系在后续的时间是否仍将维系，这一点值得探究。
第一章 绪论
第一节 研究背景与研究内容
一、 研究背景
（一） 黄金由货币转变为重要投资工具
伴随着人类社会的发展，黄金也经历了由一般等价物、货币化到非货币化的发展进程。19世纪初至20世纪30年代，全球货币体系进入金本位时期，其支付手段在世界范围内得到认同，黄金成为了真正的世界货币。19世纪40年代至70年代初，货币体系进入布雷顿森林体系时期，黄金不再是本位货币，丧失了流通手段的职能，但仍保留有储备职能、支付手段、价值尺度等金融属性，与美元保持着密切的联系。尽管黄金的货币功能有所减弱，但黄金的作为金融资产发挥投资功能的依然重要(Wang，2016)。19世纪70年代至今，货币体系进入牙买加体系，黄金也进入非货币化的进程中，成为可以自由拥有与买卖的商品，其流动性大大增加，充当金融资产活跃在投资领域，充当国家与个人的储备资产。
各国开放黄金管制之后，实物黄金市场与黄金衍生品市场都得到了迅速的发展，各种交易品种和投资手段不断创新，根据世界黄金协会①，2020年全球黄金的日均交易量达到1192.85亿人民币，为仅次于外汇美元/人民币外汇的第二大交易量的资产，在世界范围内充当着重要的投资品种，在资产组合中发挥着保值增值、对冲风险等作用，如今黄金的商品实物交易额已不足总交易额的3%。同时黄金作为非主权货币，仍做为重要的外汇储备资产，发挥着稳定各国汇率的作用，根据世界黄金协会②，各国央行仍保有3.4亿吨的黄金储备，目前黄金仍是拥有金融属性的特殊商品。
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第二节 黄金市场与黄金价格
一、 国际黄金市场与黄金价格
（一） 国际黄金市场
黄金非货币化之后，国际黄金市场发展了50余年。国际黄金市场已经形成了一个以定价中心为基础，多层次、参与者众多的24小时不间断连续运转的全球化市场。全球黄金市场的交易方式包括交易所场内交易和场外OTC交易两种①。其中，世界上最大的场外现货黄金市场是伦敦金银市场协会，其每天公布的伦敦定盘价是世界上最有影响力的现货黄金价格，也是其他市场进行黄金定价的基础，这是由于伦敦OTC市场如今依然占全球国际黄金交易量约70%的份额。世界上最大的黄金期货交易所在美国，纽约商品交易所(NYMEX)是美国最有代表性的黄金期货市场，也是全球黄金衍生品市场最重要的定价中心之一。当前，世界各地的黄金市场超过40个，形成了以国际黄金市场为核心，地方性市场为辅助的全球性市场框架，全球黄金市场的定价中心仍在欧洲和北美。我国的黄金市场总交易规模位居全球第三，仅次于第一的伦敦和第二的纽约，2021年三者的交易量占全球交易量的90%以上②，如图1. 2所示。
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第二章 理论概述
第一节 黄金价格影响因素的理论分析
一、 黄金价格与供需
总的来说，由于黄金作为实物资产并拥有商品属性，黄金价格也会收到供需理论的影响。但在供给方面，由于地面存在大量黄金，黄金的供给弹性大，黄金的主要供给——矿产金的年产量不会像其他因素那样影响黄金的价格(Yao Qian，2019)；在需求方面，由黄金的金融属性带来的黄金的投资需求波动较大，是影响黄金供需的主要因素(Ivanov，2013)。
黄金的供给主要包括矿产金、再生金、央行售金、生产商对冲四个方面。其中矿产金是世界范围内新开采的黄金，受制于生产能力缺乏弹性，矿产金的供给量每年维持在稳定水平3500吨左右，占黄金供给的70%左右，见图 2.1，是主要的黄金供给方式。再生金是指黄金的还原重用，如金银首饰的回收利用。央行售金是指各央行与国际组织对其黄金外汇储备进行的调整。生产商对冲指生产者利用黄金投资工具进行套期保值。
黄金消费需求包括对珠宝制造需求与航空、机电等的工业用金需求，其中珠宝制造为主要的黄金需求项，占比50%左右。投资需求包括了金条和金币需求、奖章/仿制金币、黄金ETFs及类似产品三个部分的需求，波动较大。尽管1976《牙买加协议》使得黄金不再作为货币发行的基础，但黄金作为非负债性质的官方储备，仍大量被各国央行持有，为各国稳定汇率水平提供保障，截止至2022年1月，各国央行共持有黄金储备35616.5吨，仅美国就储备了8133.5吨，占其外汇储备的67.6%，且自美元与黄金脱钩后就没有变化。
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第二节、 黄金价格与利率
黄金作为金融投资工具，利率对黄金现货价格存在重要影响。
（一） 长短期利率与黄金价格
长短期利率对黄金价格存在不同的影响(Baur，2011)，短期利率对黄金价格存在负向影响，而长期利率对黄金价格存在正向影响。这和Fortune(1987)年提出的短期利率影响黄金的“机会成本”(Opportunity Cost)，长期利率与通胀相关度高，对黄金存在“替代效应”(Substitution Effect)相吻合。短期利率对黄金价格的影响主要通过以下两种途径：一是机会成本，黄金是一种无息资产，收益来自自身价格的上涨，二是实际利率代表了持有其他资产的收益，因此当实际利率上升，投资者为了获得更高的投资收益，投资者倾向于持有资产，减少黄金的投资需求，降低黄金价格，反之亦然。二是短期的资金成本。黄金作为金融投资品种，价格容易受短期“热钱”影响，而短期利率与短期资本的资金成本高度相关，当短期利率上升，持有游资的资金成本抬升，会减少对黄金投资的相关需求，黄金价格有负向影响。同时金融体系放生动荡时，例如2001年的“互联网泡沫”破灭与2008年的次贷危机，美联储通常采用宽松的货币政策刺激经济，降低资金的成本，宽松的货币政策往往伴随动荡的金融体系，出于资金避险的需要，造成对黄金投资需求的上升，拉高黄金的价格。而长期利率更多与通胀水平挂钩，在“替代效应”下，对未来通胀的预期将促使投资者将拥有持有的固定收益类的资产转化为黄金资产，从而拉动了黄金的投资需求和以本币计价的黄金价格。Batten(2014)探究了黄金价格与通货膨胀在不同时期的关系，也发现在长期利率维持在降低水平下，通货膨胀率与黄金价格的正向关系变得再次显著。
上述长短期利率对黄金价格影响的差异性也表明，在探究黄金价格影响因素时，在模型已经考虑了通货膨胀水平的影响下，应该使用短期利率探究机会成本对黄金价格的影响(Levin，2006)，因为短期利率更多代表投资者的机会成本，长期利率则更多与通货膨胀率相关联，长期利率的影响已经在通货膨胀率中有所体现。所以本文也将采用1年期的美国国债收益率作为短期利率的衡量指标。
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第三章 实证分析 ................................. 24
第一节 时间区间的划分 ......................... 24
一、 1973年-1982年：高通胀主导实际利率变动 ......................... 24
二、 1983年-2002年：美国经济快速增长抑制黄金价格 .................. 27
第四章 结论与启示 .............................. 55
第一节 结论与启示 ......................... 55
一、 结论.................................. 55
二、 启示与建议................................. 56
第三章 实证分析
第一节 时间区间的划分
本文采用依据历史背景与重要事件对时间区间进行划分的方法将样本区间划分为三个阶段。本文研究的时间区间为1973年1月-2021年12月，将划分为1973年1月-1982年12月、1983年1月-2002年12月、2003年1月-2021年12月三个子时间区间。后续将分别对1973年1月-1982年12月、1983年1月-2002年12月、2003年1月-2021年12月三个子区间和整个时间区间1973年1月-2021年12月的黄金价格影响因素进行实证分析。
经济论文参考
在划分依据方面1973年为布雷顿森林体系全面瓦解的时间，美元与黄金脱钩。由此，黄金的货币属性削弱，黄金在资产配置中的金融属性逐渐增强。1983年为70年代美国高通胀时期结束的时间，由图，代表美国通胀的CPI中枢下降至2%左右的水平，高通胀下，美国实际利率，美国GDP增长率等经济指标对黄金价格的解释力不强。2003年为黄金交易所交易基金(ETF)的推出的时间，在此之后，黄金作为投资品种的金融属性进一步增强(Baur，2012)，实际利率对黄金价格的影响也增强。
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第四章 结论与启示
第一节 结论与启示
一、 结论
本文探究黄金现货价格长期影响因素的稳定性分析，通过对向量自回归模型(VAR)和向量误差修正模型(VECM)实证结果的分析，我们可以得到如下结论。 一是各个时期黄金现货价格均与各影响因素变量之间存在长期均衡关系。根据协整检验——Johansen检验，在1973年-2021年及其三个子区间内，也即在不同政治经济环境下，黄金现货价格均能与实际利率、通货膨胀率、美元指数与股票市场收益率形成长期均衡关系。
二是不同时期下黄金现货价格的主要影响因素不相同，即黄金现货价格与各影响因素的长期均衡关系不稳定。在1973年-2021年整体上，黄金价格的主要影响因素为实际利率，在1973年-1982年主要受通货膨胀率影响，在1983年-2002年主要受美元指数影响，在2003年-2021年主要受美元指数影响。这是由于不同时间阶段的全球政治经济宏观背景、美联储的财政、货币政策均不相同造成的。但总的来说，伴随2003年黄金ETF的推出，实际利率对现货黄金价格的解释力最强，是黄金价格的长期影响因素。
三是各黄金现货价格影响因素与黄金的关系随时间变化。受到复杂的政治经济环境影响。实际利率(RIR)与黄金价格的关系在21世纪后增强。通货膨胀率(CPI)与黄金价格的关系在长期减弱。美元指数(LNUSDX)与黄金价格的长期关系不稳定。股票市场收益率(DLNSPX)与黄金价格的长期关系不稳定。
四是黄金现货价格存在“动量效应”，当黄金价格偏离其由各变量决定的长期均衡价格时，其价格回归均衡的速度较慢。滞后的黄金现货价格对其当期价格有显著的影响。这也符合Byers和Peel (2001)发现的黄金价格具有“长期记忆”的特征。表明黄金市场可能不是一个有效市场(Caminschi等，2014)。 五是21世纪后，实际利率是黄金价格最重要的影响因素。这一点符合已有文献的结论，实际利率是持有黄金的机会成本，也反映了低利率时代下黄金作为非主权货币的投资需求。但在美国名义利率无限接近于零的背景下，日后实际利率对黄金价格的影响作用还有待探究。
参考文献（略）