1 引言
1.1 研究背景和意义
1.1.1 研究背景
价值最大化是现代企业发展追求的目标，企业在创造价值的过程中自然而然的会扩大规模和提升业绩。目前，企业扩大规模与提升业绩的方式主要分两种途径：一是内涵式的扩大再生产，提升企业自身科研创新能力，打造核心竞争力、增强业务能力、扩大市场份额、优化自身管理体制，将企业做大做强；二是外延式的扩大再生产，及通过对外投资，兼并收购其他企业，在短期内获得先进技术并迅速扩大企业规模与市场份额。并购重组显然已成为目前企业界外延式扩大再生产的主要方式。企业并购的目标往往是市场上价值被低估或者是极具发展潜力的企业，通过并购来实现协同效应，获得规模效益，增强企业持续发展能力，最后实现企业自身的价值增值。
在市场经济下，企业的发展受政治、经济、社会等多种因素的影响。在西方发达国家的企业并购史上，企业并购均有着一定的经济动机，同时也深受政治与社会因素的推动。在近 100 年的西方并购史上共有五次并购浪潮，这 5 次并购浪潮对西方国家经济的发展，产业结构的转型升级都有着不可估量的贡献。随着世界经济的一体化、全球化，并购浪潮自然也就扩张到了我国的各行各界。我国企业为了进步与发展也迈入了大规模整合时期，行业内很多企业开始了并购重组。随着我国中小板创业板的推出，国家有关并购重组的政策推动，并购重组成为我国资本市场的一个闪光点，并且我国企业的并购规模、并购数量及并购金额在全球的比重也越来越大。并购实质上是一场交易，所以决定交易能否成功的自然是并购价格。并购往往伴随着溢价，并购溢价就是并购价格与被并购企业自身价值的差额。溢价并购不论是在西方国家，还是在我国都是非常常见的。
2011 年，党在十七届六中全会上就提出加快我国文化产业大发展大繁荣，提升国家文化软实力，将文化产业打造成国民经济支柱型产业。2012 年文化部的“十二五”规划，2013 年的《深化若干改革的重大问题决定》均提出创建并完善文化市场，形成合理的文化市场准入与退出体制，激励市场中合理的竞争，促进文化资源的流动，促进文化企业跨地域、跨体制的并购重组，同时促进国有文化机构向公司制、股份制等现代化企业管理方式转变。由于并购交易的频繁发生，文化传媒企业的股票价格也不断变化，文化传媒行业在股票交易市场表现的极其活跃。2014 年，我国推出了《文化产业振兴规划》，通过一系列的优惠政策来推动我国文化产业上升到新的层面。2015 年的并购市场十足的火爆，在国家“新常态”和一系列改革转型政策支持下，2016 年文化传媒行业的并购数量与并购金额持续上涨，2017 年我国文化传媒行业的并购规模再创新高。
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1.2 文献综述
1.2.1 国内外文献综述
（1）代理理论
Mueller（1969）认为并购溢价是并购双方内部代理问题的量化反应，企业规模的扩大会为管理层带来巨大的隐性收入，隐性收入甚至大于管理者本身的工资收入[1]。因此，代理人可能会以谋求自身的私人利益为目的而发起并购，而并购金额越大，代理人从中获得的收益就越大，这也是被收购方溢价能力越强的原因。
雷玉（2006）认为并购溢价的主要影响因素是代理动机，董事会中独立董事的比例与并购溢价率呈负相关。即少数代理人为了谋求自身利益的决策决定了公司的未来发展[2]。
黄本多，于胜道（2009）认为委托代理会导致并购支付过高溢价，因为管理层会出于自身利益的考虑而支付高溢价，从而实现自身私利的最大化[3]。虽然这种收益最大化从某种程度上来讲是理性的，但是对企业的发展是非常不利的。
（2）控制权转让理论
Bradley（1980）认为并购溢价是并购成功的重要条件，只有支付了高溢价才能实现控制权的有效转移[4]。在并购完成以后，并购产生的协同效应会给企业创造的价值达到“1+1>2”的效果，会为企业日后发展带来超额收益，并且可以抽换掉之前经营不佳的管理者，让更优秀的管理者来经营企业。
Jensen 和 Ruback（1983）认为控股股东会为了追求控制权带来的收益，会控制、操纵上市公司相关资源与权力，从而实现控制权收益。
Raj 和 Forsyth（2003）认为在并购企业经营良好，资金充裕时，可能会在并购时不谨慎，从而导致并购的高额溢价[5]。
韩德宗、叶春华（2004）根据 1998—2001 年间的 88 起大规模控制权转移的案件进行并购溢价分析[6]。通过实证分析得出，目标公司总资产和转移前的流通股比率是影响控制权收益的两大因素，大规模的公司，机构相对完善，管理也更有效，就有资本去获得高溢价；公司流通股比例大则非流通股权利就相对削弱，这就导致大股东获得私有收益的难度增大。
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2 相关概念界定和理论基础
2.1 理论基础
2.1.1 协同效应理论
协同效应理论认为，并购在促进企业发展的同时还能够增加社会收益，提升社会效率。协同效应的预期高低将会影响着并购溢价的高低，即并购溢价水平与并购后的协同效应预期呈正相关，如果对并购协同效应的预期不太看好，支付高额溢价的可能性就会降低。协同效应是衡量并购溢价的一个关键指标，同时也是企业发生并购行为的主要动因。
协同效应指两个物体组合在一块的作用大于这几个物体单独所发挥的作用之和。并购的协同效应则指两个企业合并后所创造的效益大于两个企业分开独自经营所创造效益的简单相加，即“1+1＞2”理论，就是说协同效应会对企业产生很大的作用，企业并购后利用协同效应可以提升工作效率，使企业经营效益更大，促进企业发展。协同效应会对并购活动带来影响，提高并购价格，产生并购溢价。并购完成后经过整合，双方的公司文化、高科技人才、管理团队以及其他物质资源等都会得到交融，双方的优势得以共享，这就是协同效应。这也是为什么很多企业愿意出高额的溢价来实现并购重组。并购溢价水平与协同效应呈正相关，协同效益越大溢价水平就越高。并购可以将每个企业所拥有的独特资源进行整合，实现资源的互补，协同效应又具体分为以下三类：
（1）经营协同效应
经营协同效应主要指并购后企业运作效率的提高，这种运作效率具体体现在生产成本的降低、规模效益的提升以及经济资源的优势互补上。经营协同依照并购双方所处的行业不同又有不同的划分。
1）横向并购中的协同效应。同行业内相同经营业务，同时具备竞争关系的两家企业间的并购，并购的主要优势是减少市场竞争，提升市场份额占比，从而取得竞争优势，创造规模经济。
2）纵向并购中的协同效应。纵向并购主要是指并购企业对上下游企业的并购，向下是并购下游的经销商，向上是并购上游的原材料供应商。纵向并购可以延长产业链，进而降低内部生产成本，提高企业效益。
3）混合并购中的协同效应。混合并购顾名思义就是跨行业并购，主并企业向自己完全未知的行业发起并购，有助于企业多元化经营，把鸡蛋放在多个篮子里分散风险。而且还能增加企业的盈利点，进而提升效益。
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2.2.1 并购类型
（1）横向并购
横向并购即相同行业内两家企业的并购。横向并购会使主并公司减少行业内的竞争对手数量、实现规模经济，提高市场份额，提升产量，实现整体效益。横向并购能够对行业进行集中，改善行业结构，在并购活动中十分常见。但是横向并购可能会造成行业垄断现象，不利于市场有活力的发展。
（2）纵向并购
纵向并购指处于相同产业链上下游的企业，在产品上存在供需关系的企业之间的并购活动。纵向并购中的向前并购指对经销商等产业链下游企业的并购，同理，向后并购指对原材料供应商等位于产业链上游企业的并购。纵向并购通过延长产业链从而降低了企业的生产成本，节省了费用与开支，提升了资源配置率，加强了对产业链的把控。
（3）混合并购
混合并购指主并企业和目标企业既不属于相同行业也不处于同一产业链上下游之间的企业间并购活动。混合并购能够使得主并企业进入新行业，扩大企业业务范围。混合并购是企业多样化经营的选择之一，能够增强企业对市场的应变能力，分散企业的经营风险。混合并购由于会涉猎到主并企业不熟悉的行业，所以主并企业在做出长期战略决策时应当慎重考虑，否则混合并购非但没能提升企业的竞争力反而削弱了，导致企业最终的经营失败。
2.2.2 企业估值方法
在企业的并购过程中，主并企业会对目标企业的资产进行评估来决定收购价格。所以，对目标企业资产的价值评估工作就显的尤为重要。目前我国并购市场的主要价值评估方法有市场法、成本法和收益法，选择不同的评估方法会对企业的价值估价存在较大差异。在企业并购的价值评估上，需要对目标企业的性质、业务类型、资产属性等加以考虑区分，选择最合适的评估方法。
（1）市场法
市场法的估值方式，一定要在评估的初期找到一个与被并购企业相似的企业并购案例，进行对比分析，根据案例中企业的并购交易价格、财务指标、资产负债状况、股东权益等进行对比和评估，最终确定对目标企业的并购交易价格。但是市场法有很大的局限性。因为每个企业的特征、资产状况、市场规模、业务内容都不尽相同，各有差异，要找到一个与目标企业完全类似的企业非常困难， 所以选择市场法对企业价值进行评估很难反应出企业的真实资产价值。
（2）收益法
收益法是通过收益额、收益年限和折现率这三个参数，将被评估企业的资产预期价值折算成现值来确定资产评估价值。估值时通常会用现金流量和利润作为收益的指标。通过对目标企业的生命周期、竞争能力、盈利能力、市场状况、财务状况等状况，和外部大环境，如宏观经济态势、行业发展趋势、劳动力市场等企业的内外部环境综合分析来确定企业的未来收益。这种方法也是我国企业应用最为广泛的一种。
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3.1 文化传媒行业发展及并购情况 ................................... 16
3.1.1 文化传媒行业发展现状 ....................................... 16
3.1.2 文化传媒行业并购溢价概况 ................................... 17
4 中文传媒溢价并购智明星通的动机和原因分析 ....................... 24
4.1 并购动机 ..................... 24
4.2 从资产评估角度分析并购溢价的原因 ............................. 25
4.2.1 评估方法及评估结果 ....................... 25
4.2.2 评估增值的原因 ........................... 26
5 中文传媒溢价并购智明星通的成果分析 ............................. 31
5.1 并购后的市场反应 ......................... 31
5.2 财务协同效应成果 ........................... 34
5 中文传媒溢价并购智明星通的成果分析
5.1 并购后的市场反应
（1）股价变动
2014 年 6 月 24 日，中文传媒正式公布了本次并购中股份支付和现金支付预案，公布当天公司股价就涨停。随后的较长时间里，中文传媒的股价整体上就一直保持着上升的趋势，从 2014 年至 2017 年公司的股价增长了 4 倍之多。
对智明星通的并购使得中文传媒的股价有了非常明显的上涨，虽然股价上涨有股票市场自身的因素，但是最重要的是资本市场对此次并购活动的认可。在我国互联网、游戏和新媒体业务始终是发展前景非常看好的领域，是被投资者们认可的市场焦点，所以市场并没有对中文传媒支付高溢价收购智明星通而提出质疑。相反，市场认可了并购活动未来产生的高成长性，股民们希望从中文传媒对互联网游戏企业的并购发展中分得一杯羹。资本市场的良好表现使得中文传媒更加明确自己的发展战略，实现公司的未来规划。资本市场认为中文传媒对智明星通的并购估值是正常的，符合行业发展趋势。
（2）事件法的股价变动短期成效分析
事件研究法主要是用来研究并购活动发生时股票市场及公众对本次并购的短期反应，反应方式为股价的变动。具体为通过选择事件窗口、估计市场模型参数、计算预期收益率和实际收益率，对超额收益率进行检验性分析。事件研究法主要研究当市场上某一件事发生时，股价是否会产生波动，及市场会迅速高效的把发生事件公司的价值信息反映出来，并以股价变动的形式表现出来。股价的变动会在一定程度上说明公司的经营及财务状况。股价及收益率的变动也能够说明该事件对公司的影响。
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6 结论与建议
6.1 研究结论
参考文献（略）