第一章 引言
第一节 研究背景及意义
一、研究背景
在过去几十年的发展中，我国主要依靠人口红利、投资扩大产能来推动经济的高速增长，但随着人口红利的消退，这种发展模式也逐渐走入瓶颈，各行业大而不强的本质开始凸显。为了走出这种经济发展模式的困境，近年来我国提出将经济工作重心由追求高速发展转变为追求高质量发展，在“三去一降一补”五大任务的指引下，各产业开始进行整合升级，我国的经济结构也不断优化。在这一宏观背景下，发起产业并购逐渐成为资本市场优化配置资源以及上市公司实现产业链升级的有效方式。这一方式可以提高上市公司资源利用效率、增强企业核心竞争力。
我国政府及相关监管机构自 2014 年以来陆续出台了众多鼓励并购重组的政策制度，包括《上市公司重大资产重组管理办法》、《上市公司与私募基金合作投资事项信息披露业务指引》、《上市公司收购管理办法》、、《证监会试点定向可转债并购支持上市公司发展》等，从政策发展来看，一方面这一系列政策逐步细化了并购重组方面的监管安排，监管层开始加强并购重组市场乱象的整治力度，另一方面，政策也明确提出鼓励和支持企业实施产业并购，允许以设立产业投资基金等多种方式参与兼并重组。这为产业并购基金的萌生与发展构造了有利的政策环境。
产业并购基金是私募股权投资的业务形态之一，与常见的创业型投资基金不同的是，产业并购基金多服务于公司产业整合，其并购标的多为成熟企业。在组织方式上，多采用上市公司与 PE 机构共同出资设立的形式。这一模式也加速了资本市场资金向实体企业流动，其新颖的组织架构设计以及良好的投资收益受到了资本市场的广泛关注，此后，越来越多的上市公司开始借鉴“上市公司+PE”的产业并购模式进行投资并购。
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第二节 研究内容与方法
一、研究内容
本文主要通过对金城医药并购朗依制药这一典型案例进行全面系统的分析，探究我国医药行业“上市公司+PE”型产业并购基金的运作模式及并购效果，文章主要分为以下六部分：
第一章，引言。本章主要介绍本文的研究背景与意义、采用的具体研究方法和论文的研究内容。
第二章，文献回顾。本章对产业并购基金相关的国内外文献进行总结，从上市公司设立并购基金的动因、产业并购基金模式、绩效等方面总结了前人的观点。
第三章，概念界定及理论基础。概念界定主要是对本文涉及的私募股权基金、企业并购、并购基金以及“上市公司+PE”型产业并购基金等主要概念进行界定，同时对信息不对称理论、协同效应理论、融资约束理论进行了阐述，最后还分析了我国产业并购基金的发展现状，对我国产业并购基金的几种模式以及设立产业并购基金的优势进行总结。最后针对此类并购方式在医药行业的可行性、必要性与特点展开讨论。本章节为后面的具体案例分析奠定了基础。
第四章，锦圣基金的运作模式研究。主要介绍锦圣基金各参与主体概况、基金设立动因、基金运作模式等。
第五章，金城医药并购朗依制药效应分析。对并购后上市公司的短期市场反应、长期财务绩效以及创新能力进行分析，从而对产业并购基金并购效果进行评价。
第六章，总结与启示。这部分是对案例的研究予以全面的总结，之后从案例出发，归纳了“上市公司+PE”型产业并购基金在医药行业应用的经验。
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第二章 文献回顾
一、国内文献综述
赵昌文，付剑峰 (2008)系统性地梳理了国外并购基金的发展历程与特点，通过借鉴国外的实施经验，讨论了中国产业并购基金目前的发展现状与发展方向。陈忠勇(2013)认为 PE 与上市公司合作设立的并购基金能够实现金融资本与实体经济的双赢。一方面，实体企业可以借助金融资本快速实现产业扩张与重整，另一方面也开辟了金融资本新的投资方向。总的来说，我国目前对于并购基金的研究多数集中于并购基金的发展现况、成立动因、运作过程、价值创造。
（一）发展现状
闫建霖(2012)对比了国内外并购基金的发展水平，认为并购基金对我国的经济发展具有重要意义。蒋潇华(2014 )则看出我国并购基金的发展还存在很多拦路虎，比如相关监管体系还不健全、基金在融资以及退出环节还有困难、基金投后管理能力不强等，接着针对这些问题给出了相应的对策。王力(2014)则从并购基金“募投管退”这四个方面总结了常见的基金运行流程。
（二）动因分析
“上市公司+PE”型产业并购基金主要参与方为私募机构与上市公司(或其关联方)，庞家任等(2018)研究认为上市公司的自身条件决定着其是否有意愿和能力设立产业并购基金。如果上市公司财务表现良好，且具有一定规模，则其更倾向于成立并购基金，另外，民营企业或大股东持股较低的公司也更愿意成立并购基金用于并购。
范硕(2014)总结出了上市公司设立产业并购基金的三个动因:一是希望借助PE 选择并购标的，从而减少信息不对称风险，降低并购成本；二是看中了 PE 的财务咨询服务和其拥有的社会资源；三是标的资产可暂时放在并购基金中培育，从而规避直接并入上市公司报表带来的股价大幅波动和财务压力。张弛(2014)认为上市公司希望通过与 PE 合作，学习其出色的资本运作能力。
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二、国外文献综述
上世纪 80 年代，私募股权投资在美国初步发展，经过多年的发展演变，其在理论和实践方面都得到了全面系统的发展。William Sahlman（1990)总结称并购基金的组织形式主要有公司制、契约制和有限合伙制，目前大部分并购基金采用有限合伙制，一方面是由于该种形式使有限合伙人风险水平较低，且还具有税盾效应。国外对于并购基金的研究则主要集中在并购基金模式、退出方式以及价值创造这三个角度。
（一）并购基金模式及影响投资的因素
Jensen（1989）认为并购基金的特点是充分利用资金杠杆，然而此种方式对企业带来了付息压力，为了保护自身利益不受影响，并购基金会积极参与企业经营管理。付莉（2016）对比了国外并购基金与国内并购基金，并将国外并购基金分为主导性和参与性两种运作模式，我国的并购基金多为参与性的模式，并购过程由产业并购基金主导，而国外则多采用主导性模式。王永联（2016）总结了国外新兴的产业基金的运作模式，根据主体的不同将其分为以色列的政府主导型、英美的资本市场型、以及德日的银行主导型这三种。
在对影响并购基金投资决策因素的分析中，学者主要从宏观环境、行业发展特点以及微观层面展开探讨。Ljungqvist et al. (2008)认为市场竞争的减弱、信贷政策的放松、以及相关产业的兴起等宏观与行业因素都会提高并购基金的活跃度。Muzyka(2015)则从微观角度出发，认为 PE 的管理团队(包括投资团队的投资理念以及专业水平)能够直接影响标的选择。
图 3.1 基金概念界定
第三章 概念界定与理论基础 .........................11
第一节 概念界定 ...................................... 11
一、私募股权基金 ..................................... 11
二、企业并购 ............................... 11
第四章 锦圣基金运作模式研究 ..................... 28
第一节 锦圣基金简介 ........................ 28
一、上市公司概况 ............................... 28
二、PE 概况 ................................... 29
第五章 金城医药并购朗依制药效应分析 ............................ 44
第一节 短期绩效评价 ................................ 44
一、事件日及事件期的确定 .................................. 44
二、收益模型的确定 ...................................... 44
第五章 金城医药并购朗依制药效应分析
第一节 短期绩效评价
本文主要采用事件研究法来分析金城医药并购朗依制药的短期市场反应。根据有效市场理论，市场可以有效、迅速地反映有关公司价值的信息，在有效市场中，股票价格反应了公司内部的财务及经营状况。当某一事件对公司的价值产生影响时，其股票会立即发生变动，因此股票价格可以用来衡量这一事件对公司的影响。若 R 是公司在受到事件影响时的实际收益，E（R）为公司在没有发生这一事件时的原本收益，那么 R 和 E（R）之间会产生一定的差值，这一差额也就是超额收益，用 AR 来表示，超额收益可用来解释市场对这一事件的认可程度，其正负也对应了该事件所产生的短期财务绩效的正与负。
事件研究法是基于资本资产定价模型的一种研究方法，通过收集某公司事件公告日前后的股价指数，计算其波动程度从而评估这一事件对股票差额收益率的影响，最终确定这一事件带来的短期财务绩效。
一、事件日及事件期的确定
事件日的确定对事件研究的结果具有重要影响，本文的事件日定义为“金城医药披露设立锦圣基金参与产业并购的公告日”，以公告日 2015 年 5 月 15 日为基准日，即第 0 天，公告日前后用负数与正数来表示，由于事件期过长会引入过度的信息噪音，而过短则会损失部分信息，因此，本文将事件期定为公告日前后各 10 个交易日，即（-10，10）。另外还要选择一段不受此事件影响的干净期来估算公司正常收益率，本文定义干净期为（-240,-11）， 在处理样本数据时，如果遇到股票停牌、休市等情况，则将日期顺延。
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第六章 总结与启示
第一节 锦圣基金案例总结
一、锦圣基金运作方案总结
金城医药的此次并购大致可以分为两个步骤，第一步是金城实业与 PE 机构合作设立锦圣基金，锦圣基金在并购前期负责资金募集工作，并积极寻找优质并购标的；之后，锦圣基金购入朗依制药 80%的股权成为其大股东，并进行朗依制药不良资产的剥离。第二步是锦圣基金将所持有的朗依制药股权转给金城医药，金城医药以发行股份和募集配套资金的方式支付对价，最终完成金城医药对朗依制药股权的收购，锦圣基金也从并购中退出，其所持有的朗依制药的股份变为上市公司金城医药的股份。
图 4. 3 锦圣基金并购方案简图
参考文献（略）