第一章 绪论
第一节 研究背景
我国上市公司控制权的转移是在特定的资本市场和政策环境中发展起来的。1993 年 9 月，深圳宝安企业通过二级市场增持的方式成为上海延中实业的第一大股东，“宝延风波”是我国标志性的首次控制权转移事件，拉开了上市公司控制权转移的序幕。次年 4 月，珠海恒通集团通过协议收购的方式从上海建材公司手中受让棱光实业 35.5%的股份，成为棱光实业的第一大股东并获得实际控制权，开启了我国国有股转让的先河，成为我国国有控股上市公司首起控制权转移事件。
自 20 世纪 90 年代初期我国资本市场创立以来，股权分置的制度设计使得政府对于股票市场有一定程度的控制权。那时我国股票市场中还存在着很不活跃、不成熟，同时也不完善的问题，资源配置的功能在我国资本市场中还没有得到充分地发挥。直到 2005 年，股权分置改革在我国得到实施，股权分置的弊端逐渐得到纠正和解决，并且随着股改进程的不断推进和深化，我国资本市场逐渐步入全流通时代。伴随着我国资本市场的不断发展，资本市场中的各项政策和制度不断更新和完善，给我国上市公司控制权市场的发展提供了条件，控制权转移发生的数量和比例也有了迅速的增加。
控制权转移事件一直就是广大投资者关注的对象。本文从 CSMAR 国泰安数据库导出全部 A 股从 2014 年起至 2018 年股权性质的数据，经手工统计，分类汇总发现发生控制权转移的事件累计有 814 次。其中 2016 年和 2017 年发生控制权转移的次数较为稳定，分别为 196 次以及 190 次，而在 2018 年发生控制权转移次数同比增长率达到 28.95%，共计 245 次。控制权转移前后实际控制人性质的变化有以下十五种情况，见表 1.1。其中民营转民营在样本中超过一半，接近 63%，说明民营企业在市场中表现较为活跃。其次是国有转国有，占比为18.18%。可以发现变更前后的实际控制人性质大多保持稳定。此外，国有、民营和外资等均存在明显地向民营转移控制权的情形。
表 1.1 2014-2018 年控制权转移变更统计表
第二节 研究意义
一、理论意义
目前国内外学术界主要集中在研究控制权争夺的方法与过程，或者针对同一个控制权争夺事件从不同的收购方介入带来不同的短期市场反应的视角进行研究，而对于同一个公司长期控制权转移过程不同阶段的市场反应研究较少。
控制权转移过程中涉及到的举牌、控制权争夺、控制权转移的市场反应研究以大样本实证研究为主，并且没有较为一致的结论。而本文采取案例研究的方式从微观角度进行研究，聚焦到一家公司在控制权转移过程中不同阶段关键事件的市场反应，并分析不同反应背后的原因。尤其是民资通过完全市场化的举措争夺国资控制权的案例较少，每一个案例都有其独特之处。考虑到此类案例样本数量较少，也较难通过大样本进行实证研究。
因此本文研究的意义在于增加一篇从短期和长期市场反应研究控制权转移过程的市场反应的案例研究文献。将上市公司举牌增持、控制权争夺以及控制权转移的短期、长期市场反应可以通过案例研究的方法呈现出来，给相关案例研究做出微薄的贡献。
二、实践意义
汉商集团国有企业市场化控制权转移的过程，也即民资“卓尔系”和汉商集团原实际控制人汉阳市国资办的控制权争夺从 2012 年到 2019 年止历经 7 年时间，从国资办一股独大到民资与国资两权制衡，到最终民资股权比例超过国资实现控制权转移。历时长，可以研究关键事件短期和长期市场反应，进一步了解市场对控制权转移过程的哪些环节比较关注，短期和长期分别持有什么态度。对于处在相似情景的国有上市公司实际控制人国资委、管理层，以及民营企业均具有一定的借鉴意义，也对于中小投资者进行理性投资具有参考意义。
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第二章 理论基础及文献回顾
第一节 相关概念
一、举牌
举牌就是投资者通过二级市场购买或者增持某一家上市公司的股份达到一定比例并按照法律要求公告权益变动报告书的行为。我国 1999 年 7 月 1 日施行的《证券法》中规定，当投资者通过二级市场的集合竞价或大宗交易等行为持有某上市公司发行在外的股份达到 5%或者 5%的整数倍时，应在该事实发生之日起 3 日内向证监会和证交所做出书面报告，通知该上市公司并及时发布公告，同时在上述时限内不能再进行该上市公司股票的交易行为。对持股 5％股份以后须履行披露义务的继续披露条件为投资者每增持或减持 5％的股份。信息披露旨在保护中小投资者的利益，防止大股东利用其在公司中所处的优势地位获得内幕信息操控股价。当举牌到达 30%时投资者仍继续增持股份的就应以要约收购的方式进行。若不采用要约收购的办法，也可以选择采取“爬行增持”的方法，即之后的每年可以增持不超过 2%的股份。
二、要约收购
我国《公司法》、《证券法》和《上市公司收购管理办法》等法律法规中明确了上市公司可以采用协议收购、要约收购等其他合法的行为取得上市公司控制权。
通过査阅国内外文献，本文采用要约收购定义为：要约收购是要约收购方通过交易所集合竞价系统之外，直接越过目标公司管理层和控股股东，向目标公司全部股东发出以规定的价格购买目标公司所有股东所持有的一定比例股票的收购方式。根据收购方收购方式的不同，触发的要约收购也有所区别，具体可以分为部分要约和全面要约。本文中所涉及的两次要约收购均为自愿的部分要约。
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第二节 理论基础
一、委托代理理论
委托代理问题最早由 Berle 和 Means（1932）提出，在现代企业制度下，随着企业规模的扩张和治理机制的完善，认为所有权和经营权两权分离将成为趋势。Jensen 和 Meckling（1976）基于契约理论对委托代理做出进一步诠释，委托人和代理人通过签订契约形成委托代理关系，但是由于委托人股东和代理人经理人之间追求的利益目标不同由此产生第一类委托代理问题。
La Porta、Lopez-De-Silanes 和 Shleifer（1999）以及 Claessens、Djankov 和Lang（2000）认为世界上大多数企业所面临的主要代理问题是大股东损害小股东的利益，而不是经理人损害股东的利益。认为在股权相对集中情况下，大股东和中小股东之间由于存在信息不对称的问题，掌握控制权的少数大股东可以通过行使对公司的控制权为自身谋取私有收益并侵占中小股东的利益，由此产生第二类代理问题，即大股东的代理问题。Johnson 和 Shleifer 等（2000）在研究中用“掏空”描述那些能够对公司起到控制作用的股东利用其掌握企业控制权的优势，将原本属于公司的资源或者是利润转移到公司以外，侵害中小股东利益的行为。诸如控股股东可能采用的以不合理的低价出售公司资产、占款等行为。国内外学者对于影响控股股东“掏空”行为程度从不同影响因素角度做出了研究。从控制权和现金流权分离程度的角度看，当控股股东获得控制权远大于其现金投入所应得的现金流权时，控制股东仅需付出较小的代价就可以支配更多的资源，因而更有动机为自身谋取私有收益。黎来芳和王化成等（2008）从终极控制人性质的角度研究认为终极控制人为私人的上市公司，对于占用的资金规模以及可能性要显著高于为国家的上市公司。
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第三章 案例介绍........................................... 18
第一节 汉商集团简介 .................................................. 18
第二节 控制权争夺双方情况介绍 ................................ 18
第四章 案例分析.............................................. 27
第一节 汉商集团成为举牌标的的原因分析 ....................................... 27
一、汉商集团股权结构分散 ........................................... 27
二、汉商集团价值低估，总股本小 ................................ 28
第五章 结论、建议及局限性 ............................... 55
第一节 结论 ......................................... 55
第二节 建议 ................................. 56
第四章 案例分析
第一节 汉商集团成为举牌标的的原因分析
一、汉商集团股权结构分散
在阎志及其一致行动人进行举牌之前的汉商集团，无限售流通股的股份占比较高，为 98.44%，并且总体的股权结构十分分散。根据汉商集团 2011 年年报显示，作为汉商集团的第一大股东，汉阳国资办的持股比例为 26.59%，但其股权比例也不高。除第一大股东外的其他前 10 名股东的持股比例更是低到可以忽略不计，合计持股比例仅为 6.39%，还未达到 10%。可见，汉商集团在被举牌之前有着分散的股权结构，前十大股东的持股比例都普遍偏低，第一大股东持股比例也不是很高，未能形成绝对控股的优势，分散的股权结构容易成为被举牌的标的，这给觊觎汉商集团的“卓尔系”提供了绝佳的机会。
第五章 结论、建议及局限性
第一节 结论
控制权转移对于上市公司具有重要的影响意义，探究控制权转移过程中关键事件的市场反应具有现实意义。同时国有企业市场化控制权转移的案例较少，因此本文采用单案例研究的模式，以汉商集团市场化控制权转移案例为研究对象，梳理该案例的过程及关键事件，通过短期的事件研究法分析每一个关键事件的短期市场反应，观察市场在各个阶段如何看待收购行为，再通过长期的事件研究法分析该事件的长期市场反应，得出如下几点结论：
一、市场对于民资首次举牌短期持积极态度，产业资本的连续举牌可以给投资者带来正的超额收益；市场对于民资和国资将达到股权制衡时民资的举牌短期内仍表现出了看好的态度，但是举牌增持的长期市场反应较为消极，长期的超额收益率持续下降，说明举牌增持后，上市公司的股价存在长期的反转效应，投资者若在连续举牌时追涨又进行长期投资很可能面临负的超额收益。
二、市场对于控制权争夺的短期市场反应表现出看好的态度，说明市场认为民资和国资两权制衡时互相争夺有利于提高公司治理水平；从控制权争夺后的长期市场反应来看，投资者仍然能够获得较为可观的超额收益。究其原因主要和民资“卓尔系”采取的收购策略相关，民营企业在快速达到第二大股东目的之前以及之后都主动释放善意信号。从 2013 年 4 月至 2017 年 9 月四年中的时间里，国资和民资双方进入了相对平静期，双方通过二级市场增持的方式缓慢进行爬行式增持，控制权争夺趋势弱化，而主要表现为民资作为第二大股东参与公司治理。结合“卓尔系”本次增持 30%之后立即积极表示无意取得控制权以及一年之内不再进行增持的承诺，广大投资者有理由认为作为国资民资股权制衡，共同治理的方式有利于公司的长远发展，而无论国资要约是否成功都不会改变股权相对制衡的局面，还有利于汉商集团的价值发现和价值提升，因此市场整体持积极态度。从本案例中可以看出控制权争夺并不一定会给投资者带来负面影响，采取合理的方式进行争夺可能使企业价值得到提升，股东也可以获得超额收益率。
参考文献（略）