第一章 绪论
第一节 研究背景及意义
一、研究背景
1981 年国家恢复发行国债，我国现代意义上的债券市场由此开始，发展至今，债券品种不仅仅局限于最初单一的国债，还包括国债、企业债、中期票据、短期融资券、金融债、中央银行票据、资产支持证券等多种类型的债券。一直以来，刚性兑付是我国众多债务产品的通性，导致投资者忽视了风险与收益相匹配的原则，认为自己的损失总会得到弥补，在选择产品时只需关注投资的收益。到2014 年，中国资本市场上才出现第一只违约的公司债券“11 超日债”。
相较于其他类型的债券，国企债券由于其在我国经济体系中的特殊地位，还多了一层隐性担保的保护。投资者对隐性担保所形成的刚性兑付十分自信，“高收益、低分险”的国有企业债券扭曲了市场定价，使得资源流向产能过剩的企业或者是僵尸企业，大大降低了债券市场的效率。根据财政部的统计，2019 年 9 月末，国有企业资产负债率为 64.4%，高于很多同行业民营企业的负债水平，可以说，国有企业对中国企业高负债负有主要责任。中国上市公司财务数据的分析表明，中国企业的高负债并非遍布所有的行业和所有的板块，而是主要集中于某些领域，这些领域里由中央或者地方控制的国有企业占大多数，比如重工业、能源和原材料企业、建筑和机械企业等在过去几年中很多都极快速地增加了各自的杠杆率。
在宏观层面，国有企业居高不下的债务总量会增加金融市场风险，造成宏观经济波动；在微观层面，国有企业的高负债水平会使企业更容易面临财务困境，阻碍国有企业资产保值增值。刚性兑付与隐性担保会导致刚性泡沫的产生，而随着我国债券违约常态化，刚性泡沫逐渐破裂，一定程度上导致了地方政府与企业的债务负担过重，以及某些行业产能过剩等问题。基于以上情况，中国政府撤回他们对国有企业的隐性担保，让市场发挥更多的作用，已是不二选择。自 2014年以来，债券破刚预期逐渐被各方接受，但仍未出现实质性进展。
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第二节 研究方法与创新点
一、研究方法
（一）文献研究法
梳理并总结国内外学者对于刚性兑付、隐性担保、债券违约、金融中介等相关的研究文献，为本文的撰写提供一定的理论基础。本文重点整理了隐性担保的经济后果以及债券违约风险与处置的相关研究文献，结合其他相关资料梳理了关键概念界定，隐性担保的成因以及债券违约的处置方式，以此为基础分析东北特钢债券违约案例。
（二）案例分析法
从我国首例地方国企公募债券违约事件切入，详细梳理了东北特钢集团的基本信息、违约过程与处置方式全过程，分析债券违约的原因，利益相关方的作为以及破产重整的处置方式，据此得到结论和启示，进而深入探究各方在打破隐性担保的过程中如何发挥作用，以推动信用债市场转型。
二、研究创新点
（一）研究对象
之前有关隐性担保的研究中，大多只是对城投债进行宏观分析；有关债券违约的研究中，多数是关于违约原因以及防范机制的研究，聚焦于整个信用债市场，并未区分民营企业和国有企业。本文与其他文章的差异在于强调了东北特钢的国企身份，即在市场均信仰隐性担保的背景下对国有企业债券违约的态度和处置方式。
（二）研究出发点
通过梳理以往文献可以发现，其研究都建立在隐性担保存在的前提下，研究隐性担保对债券的影响。因为 2016 年才发生第一起地方国企债券违约的案例，因此本文研究该案例的出发点是隐性担保失效的背景下，各利益相关方应当承担的责任及处置方法。
图 2.1 债券市场中的隐性担保表现
第二章 文献综述与理论分析
第一节 隐性担保
一、相关概念
（一）隐性担保
隐性担保可以认为是存在于政府与债务主体间的一种特殊关系，虽然没有明文规定，但普遍共识认为政府会为债务主体提供担保。政府的隐性担保是世界范围内普遍存在的现象，在美国等发达经济体系中，由于隐性担保的存在，有着银行等大型金融机构“大而不倒”的现象。在经济危机时，政府会对这些大型金融机构提供担保承诺；由于政府担保的存在，其股票与债券定价也会受到影响( O’ hara ＆ Shaw，1990; Flannery et al．，2012)。Acharya et al．（2014）研究了美国市场上不同规模的金融机构发行的债券利差，发现市场对于大型金融机构发行的债券风险并不敏感，对于其他金融机构发行的债券风险则更为敏感。Acharya还认为政府对于债务主体的担保也会以相反的路径对政府的信用风险产生影响。
在我国，隐性担保的现象不仅仅存在于大型金融机构中，整个信用债市场都受到隐性担保的影响。钟辉勇等（2016）整理了曾经发生过兑付危机的企业，发现地方政府除了为与此存在直接关联的城投公司与国有企业提供帮助外，当地民营企业中的纳税大户、龙头企业也都成为政府隐性担保的对象。
（二）刚性兑付
刚性兑付往往与隐性担保同时出现。刚性兑付最初是信托行业的一个不成文规定，指信托产品到期后，不论其实际的投资业绩如何、融资者偿债能力如何，信托公司均会实际上兑付给投资者本金，以及承诺的或者隐性承诺的收益水平的收益。当前，在我国发售时是预期收益类型的产品，都有可能在不同程度上具有刚性兑付的特征，其中信用债市场上就存在着刚性兑付的隐性规则。从法律层面上来看，《证券法》、《信托法》等均未对发行人提出要求，对信托、债券等金融产品的本金及利息提供担保和兜底义务，只不过是市场上存在的共识。
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第二节 债券违约
一、相关概念
（一）信用债券
债券是资金需求方直接向社会进行融资时，向投资者发行，承诺按一定利率支付利息并按约定条件偿还本金的债权债务凭证。根据信用风险的有无可将其划分为利率债和信用债两种，利率债的发行人基本都是国家或有中央政府信用作背书、信用等级与国家相同的机构，可以认为不存在信用风险，比如财政部发行的国债、地方政府债券、政策银行发行的政策性金融债以及央行票据等；信用债主要包括政府之外的主体发行的、有确定的本息偿付现金流的债券，比如包括商业银行、非银行金融机构发行债券在内的普通金融债，次级债、混合资本债、短期融资券等多种类型。由于信用债的发行人几乎没有国家信用做背书，所以需要考虑信用风险，和利率债之间存在信用利差。本文讨论的是非金融企业发行的企业债。
表 2.1 债券品种分类
第三章 东北特钢债券违约事件回顾 ..................... 13
第一节 公司基本情况 ........................................... 13
第二节 债券违约过程 ........................................... 14
第四章 案例分析：债券违约成因及处置 ................. 18
第一节 违约原因分析 ........................................... 18
一、钢铁行业产能过剩 ......................................... 18
二、企业财务状况恶化 ..................................... 19
第五章 案例启示：有序打破隐性担保信仰 ............... 35
第一节 政府层面 ............................. 35
第二节 债券发行人层面 .......................... 35
第五章 案例启示：有序打破隐性担保信仰
第一节 政府层面
隐性担保是我国债券市场中存在的一个隐患，会造成市场机制的扭曲和资源的错配。其存在反映了我国金融市场上的政府权力与市场规则的深层次冲突。因此，在市场经济条件下，政府应避免对国有企业债务的隐性背书，防止国家和政府信用的滥用，培育真正的市场信用体系在目前处于过渡期的债券市场来说尤为重要。政府要尊重市场经济规则，突破隐性担保的固有形象。值得一提的是，由于中国各级政府之间债务偿还责任和权力界限不明确，地方财政一旦无力承受累计的债务风险，就会逐步向上转移还债风险，直接危害中央财政和国家金融体系的安全，导致系统性风险。因此，作为国有企业的所有者与市场政策的制定者，政府应推进国有企业债券违约常态化，积极利用市场化方式进行违约后处置。只有逐步打破国企债务刚性兑付的潜在规则，才有可能改变我国金融风险状况，预防和消除重大系统性风险。
虽然政府应当放手让市场解决债券违约问题，但应发挥政府的重要作用对风险处置提供支持。相关监管机构应进一步健全信息披露制度，规范信息披露行为，要求发行企业在债券存续期及时、全面地披露公司的经营状况，提高信息披露质量，以使公司信息更加透明。同时，为了减少信息不对称对信用债券市场的影响，监管部门有必要完善处罚标准，针对不遵守披露要求的企业，加大处罚力度，防范隐性信用风险，充分发挥监管机构在规范市场行为和指导信用债券市场的资本流动方面的重要作用。
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第六章 研究结论与局限性
第一节 研究总结
在破除刚性兑付的大背景下，国有企业由于其在我国经济体系中的特殊地位，又多了一层隐性担保的保护。东北特钢集团债券是我国首例违约的地方国企公募债券，集团通过引入民营资本作为战略投资者，进行破产重整获得新生。该案例在我国债券市场上具有一定的重要性和典型性，本文以案例分析的形式对其违约及后续处置的全过程进行了较为全面的剖析，并从以下三个方面进行了总结分析：
第一，债券违约成因方面，在钢铁行业产能过剩的大背景下，虽然东北特钢具有领域内的业务优势，但由于其自身的财务状况恶化，第一笔债券违约成为引燃企业问题的导火索，引发了后续债券的连环违约。作为地方国企，辽宁省由于自身经济发展陷入困境，政府债务高悬，最终放弃了对东北特钢的债务兜底。此外，金融中介作为债券市场中减少信息不对称的重要角色，并未切实履行职责，投资者对国企债券也存在盲目崇拜，加速了违约的发生。
第二，在债务违约后的处置方式上，东北特钢自身拥有优异的发展潜力，故引入战略投资者进行破产重整。在战略投资者的选择上，对民营资本的偏见被抛弃，沙钢集团作为具有高度市场化管理经验的民营资本入主东北特钢，实现了国有企业与民营企业的完美结合。重整后，东北特钢集团的生产和管理将更好地适应市场化，沙钢集团也丰富了自身的产品结构，扩大了竞争优势。两者的合作说明地方政府已经开始认真尝试以市场化方式解决国企债券违约问题，也在经济新常态下开创了破产重整的示范案例，富有较大的经济和社会意义。
第三，为了有序打破隐性担保信仰，推动资源的合理配置，各利益相关者的行为都至关重要。我国信用债市场转型需要通过发挥各主体的协同作用，从各个主体角度出发构建信用债违约防范体系，进而合理应对债券违约事件。
参考文献（略）