第一章 引言
一、研究目的及意义
格力电器作为白色家电行业龙头企业，多年来在二级市场上一直是备受欢迎的白马股。格力电器历史上的分红水平一直是其他企业的榜样，在过去我国 A股上市公司普遍不分红、少分红的情况下，格力电器的现金股利政策连续且稳定，2015、2016 年，股利分配率高达 70%以上。因此，格力电器是较好的研究目标公司，对其的研究，可以成为其他企业借鉴参考的对象。
2017、2018 年格力电器的分红出现异常，2017 年，格力电器突然不分红，2018 年半年报与年报两次分红合计股利分配率仅 48%，小于过去的水平。这种异常现象的出现，可能体现了公司治理存在问题，产生了代理成本。因此，以格力电器为案例公司，研究其现金股利政策变化背后的原因。对股利政策的研究，对我国许多公司普遍存在的公司治理问题优化的方向，以及保护中小投资者利益都有着深远意义。
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二、问题提出
股利政策相关的理论，近年来有所发展，过去围绕“代理成本”假说的研究层出不穷，股改前的研究主要支持“利益侵占”假说，股改后的研究更多围绕“自由现金流”假说。近年来，关于股利政策的“生命周期”理论方兴未艾，2013 年出台的上市公司分红监管指引，支持根据不同生命周期制定股利分配率，是股利政策生命周期理论实践中的一个体现。
根据代理成本中的“利益侵占”假说，在我国过去股权分置背景下，股利政策是大股东进行利益输送的工具。根据代理成本理论中的“自由现金流量”假说，现金股利用来缓解自由现金流量产生的代理成本。当企业存在大量自由现金流时，管理层可能为了自身利益滥用现金进行过度投资、低效并购等，为了保护股东的利益，企业应该分发现金股利。股东保持稳定的股利支付水平，避免权益资本累积的同时促使企业接受外部融资市场的监督，可以降低代理成本。根据生命周期理论，股利政策匹配公司不同的生命周期。在公司成长阶段，公司支付较少的现金股利；成熟阶段，公司支付更多的现金股利；而衰退阶段，公司支付的现金股利变少。
格力电器发展至今，走过了初创、成长、成熟阶段，该公司一直进行比较连续、稳定的股利政策，为股利政策的研究提供了一个比较好的案例观察对象。根据初步观察，股权分置改革前格力电器股利分配率较高，符合“利益侵占”假说；股权分置改革后，格力电器股权自由现金流量较多，管理层与大股东之间代理问题严重，符合“自由现金流量”前提，但现金股利水平较高且连续稳定，管理层未侵占自由现金流；而格力电器成长阶段，现金股利分配率确实低于成熟阶段，因此也符合“生命周期”理论。
图 1.5 论文结构安排
第二章 文献综述
一、代理成本理论
代理成本学说，最早是由 Jensen 和 Smith 于 1976 年发表的《企业理论：管理行为、代理成本与所有权结构》所建立的。代理问题包括两类，第一类代理问题指股东与管理者之间的代理问题，第二类代理问题指大股东与中小股东之间的代理问题。
针对第一类代理问题，Jensen（1986）提出“自由现金流量”理论，认为企业在存在自由现金流量时，为实现股东利益最大化，应当分配现金股利，但此时经理人往往宁愿进行低效投资、随意支出，也不愿意支付给股东，于是产生了第一类代理成本，股利政策具有降低第一类代理成本的功效。
对于第二类代理问题，如果股权结构高度集中，或者像中国股改前存在大股东持有非流通股的“同股不同价”现象，就会容易产生大股东与小股东之间的利益冲突，此时现金股利的发放很可能成为大股东侵占公司利益的“隧道”，反而会增加第二类代理成本（原红旗，2001）。
（一）“利益侵占”假说
我国在 2005 年股权分置改革前，关于股利政策的研究主要围绕“利益侵占”假说。资本市场发展初期，中国上市公司的典型特征是分拆上市，因此第一大股东持股比例远远高于其他股东，第二类代理冲突严重。原红旗（2001）实证研究结果表明，在此背景下，上市公司大股东存在用现金股利从上市公司转移现金的行为。陈信元（2003）也通过案例分析方法，研究证实了高额现金股利没有提高公司的价值，认为主要原因在于现金股利可能是大股东转移资金的工具
除了股权集中度高，当时我国资本市场存在的股权分置现象，同样会导致大股东通过现金股利侵占中小股东利益。股改前，我国上市公司大股东以国家或法人股为主，作为对其放弃股票流动性的赔偿，他们往往以低于流通股票的价格持有大量非流通但是权力等同的股票，由此形成“同股不同价”，在发放股利时，控股股东的报酬率高于中小股东，因此，控股股东持股比例越高，越可能要求发放更多现金股利，形成侵占中小股东利益的“隧道”。此外，持有非流通股的大股东需要现金时，无法通过股权交易获得现金，因此只能通过现金股利，或者侵占上市公司资金。
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二、生命周期理
Fama 和 French（2001）发现，高盈利能力、低成长率的公司更倾向于支付股利，而低盈利能力、高成长性的公司倾向于留存利润。Grullon 等（2002）发现，股利增加和其他现金支付体现了公司从成长阶段走向成熟的过程。DeAngelo等（2006）首次提出股利生命周期理论，认为当公司成立不久，有大量的投资机会且自身利润较少，因此倾向于不进行股利分配；而当公司进入成熟阶段后，投资机会较少而利润不断增加，因此倾向于支付股利，从而减少自由现金流被管理者随意处置带来的浪费。Denis 和 Osobov（2007）进一步比较美、英、德、法、日、加拿大 6 国上市公司，发现股利支付主要集中在留存收益较多的公司，支持了股利政策的生命周期理论。
对于我国资本市场上的上市公司，宋福铁等（2010）基于生命周期理论研究现金股利，发现我国上市公司支付现金股利与否具有生命周期特征，而现金股利支付率未呈现生命周期特征。李常青（2009）选取 2000-2006 年 A 股上市公司为样本，研究发现，企业从成熟到衰退阶段，现金股利支付意愿与生命周期负相关，但是从成长到成熟阶段，企业现金股利支付意愿与生命周期并没有明显正相关，可能是中国 2001 年起的半强制分红政策导致；股利支付率方面，成熟期的现金股利支付率大于衰退期的现金股利支付率，剔除政策“噪音”后，股利支付率从成长期到成熟期也是显著增加的，支持了股利政策的生命周期理论。董理（2013）用 2005-2011 年的数据实证研究发现，现金股利支付与公司成熟度总体上正相关，但当公司剩余负债能力较高时，两者之间不再存在正相关关系；而当剩余负债能力较低时，两者之间的正相关关系增强。罗琦（2015）实证研究结果表明，股利生命周期理论适用于中国资本市场，成熟型公司较成长型公司更倾向于支付现金股利。
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第三章 格力电器股利政策的理论应用与异常判断 ................... 14
一、“生命周期”理论 ....................... 14
（一）公司与行业简介 ........................................... 14
（二）生命阶段量化 ............................................ 15
第四章 格力电器 2017、2018 年股利政策异常的分析 ............. 30
一、“生命周期”理论解释 1 的检验 ......................... 31
（一）根据生命周期判断因子 ..................... 31
（二）结论 .............................. 40
第五章 结论与建议 ............................. 52
一、结论 ................................... 52
（一）格力电器股利政策的理论应用与异常判断 ................................... 52
（二）格力电器 2017、2018 年股利政策异常的分析结论 ............................ 52
第四章 格力电器 2017、2018 年股利政策异常的分析
一、“生命周期”理论解释1 的检验
如果符合解释 1，是格力电器进入了新的成长期，由于新业务利润较低且投资机会较多，才导致现金股利支付水平的降低。下面检验格力电器是否进入了新的成长期。
（一）根据生命周期判断因子
根据李常青（2009）使用的生命周期判断因子，判断格力电器 2017-2018 年的判断因子是否符合成长期或的标准。
1、因子 1：增长 2017 年开始，公司增长速度变快，增长符合成长期的特征。但是增长可能是公司开展的新业务成为新的增长点，也有可能是行业景气带来全行业的增长。
（1）主营业务收入拆分增长
格力电器的主营业务包括空调、小家电、2017 年新增的智能装备，以及其他主营业务。其中，其他主营业务包括电机、模具、电容、压缩机、漆包线等。拆分格力电器 2016-2018 年的主营业务收入，发现其主营业务收入还是主要来源于空调，三年空调占比均为 90%以上，可见并没有出现有力的新的收入增长点。
图 4.2 格力电器主营业务收入拆分
第五章 结论与建议
一、结论
（一）格力电器股利政策的理论应用与异常判断
格力电器股利政策适用于“生命周期”理论。剔除 2006 年股权分置改革前的年份，2007-2011 年，处于成长期的格力电器股利分配率较低，2012 年以后，处于成熟期的格力电器分配率较高。但是 2017 年起出现异常，早已达到成熟期的格力电器降低现金分红，2017 年不分红，2018 年股利分配率仅为 48%，低于成熟期合理水平，根据“生命周期理论”，可能是由于生命周期的变化（解释 1）。
股改前的格力电器股利政策适用“利益侵占”假说。股改前后，格力电器股权结构从 2006 年前的“一股独大”变为 2006 年后较为分散的股权结构，平均股利分配率也从股改前的 54.3%降低到了 2007-2011 年的 23.9%，说明股改后，大股东侵占公司利益的动机与能力均降低。
2012 年开始，格力电器满足“自由现金流量”假说的前提条件：自由现金流量较多，并且股东与管理者之间的代理问题严重，此时管理者有可能侵占自由现金流，减少股利分配，损害股东利益。2012-2016 年，格力电器现金股利分配率随着股权自由现金流量的稳步上升，没有出现管理层非效率占用自由现金流的情况，管理层虽有条件、却没有损害股东利益的主观意图。2017 年起，在自由现金流量较多的情况下，股利支付率却突然下降，根据“自由现金流量”假说，可能是由于管理层占用了公司自由现金流（解释 2）。
参考文献（略）