1 引言
1.1 研究背景和意义
H 股公司进行私有化退市主要因为中国香港资本市场股市低迷以及国内资本市场不断完善的背景下产生的。如何在付出少量成本的情况下从中国香港资本市场股市全身而退呢？因此，通过成功案例总结私有化退市的经验与策略具有重要的理论和实践意义。
1.1.1 研究背景
中国资本市场不断发展，上市所带来的优势越来越明显，从而使许多公司将上市作为发展过程中的一个战略目标。但由于我国 A 股市场上市门槛较高、限制条件较多，从而导致许多中国企业选择进入更少的限制条件的外国资本市场，如中国香港、新加坡、美国以及其他市场。其中，中国香港市场早在 80 年代就已成为国际金融中心，并与纽约、伦敦、东京并称为“世界四大金融中心”，其规模居世界第二。中国香港市场高度国际化，市场法律和监管机制较为完善，再融资能力强，上市成功率高且时间短。不仅如此，中国香港和内地在语言和文化上基本相同，在中国香港上市的公司可以直接引进内地投资者。正是存在这些优势，使得中国香港资本市场已经成为内地企业寻求上市的一个重要市场。尤其在2018 年，港交所为完善香港上市制度颁布了《新兴及创新产业公司上市制度》之后，更是引来大量的内地公司到香港联交所上市。然而，在赴港上市热的同时还伴随着退市热。据 wind 数据统计 2012-2020 年期间有 23 家 H 股公司从联交所除牌，其中有 15 家公司选择了私有化退市方式。并且据数据显示，在 2018 年之后，随着国家扶持科技创新企业相关政策的落地以及科创板的设立，更是迎来了H 股公司私有化退市的浪潮，大批科技创新企业从中国香港资本市场退市。从我国的证券市场现状来看，很多公司想方设法的进入资本市场以谋得充足的发展资金，然而，这些 H 股公司却纷纷选择以私有化的方式退出中国香港市场，这是为什么呢？为什么 BDT 公司也选择主动退市离开中国香港这个宝地呢？BDT公司私有化退市会给公司带来怎样的影响呢？其私有化退市的成功之处都有哪些？对于其他 H 股公司私有化退市的意义是什么?因此,本文从 BDT 公司私有化退市出发，去探索 H 股公司私有化退市的策略及其效应。
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1.2 文献综述
学者们对上市公司私有化退市的研究主要集中于对动因和效应的研究，但对H 股公司私有化退市的研究较少。所以本节将根据学者研究的理论成果对上市公司私有化退市动因、效应以及 H 股公司私有化退市的相关理论这三个方面进行总结，并在现有的理论基础上提出自己的观点。
1.2.1 关于上市公司私有化退市动因的研究
上市公司私有化退市的动因具有多重性的特点，但通过学者的研究发现，大多数案例的私有化退市动因主要包括：上市维护成本高、股票价格被低估以及国家政策的支持等。
（1）上市维护成本高
William J.Carney（2006）提出《萨班斯-奥克斯利法案》使得上市公司面临着高额的维护成本，从而导致部分上市公司选择以私有化退市方式退出美国股市。经研究发现，在这些退市的企业主要为中小企业，萨班斯-奥克斯利法案的颁布对中小企业产生了巨大的冲击。因此 William J.Carney 认为萨班斯-奥克斯利法案的制定并没有充分考虑到中小企业的利益。Renneboog 等（2007）统计 2003年英国公司向证交所缴纳的上市维护费用中发现，公司不仅要缴纳上市费、会员费，同时还需上缴服务费、审计费等。由此可以看出，上市公司为了维护其上市地位将会花费大量的资金。董晗曦（2019）在对分众传媒私有化退市进行分析时发现，在美上市的上市公司每年都需向监管部门和证券交易所支付一大笔的上市费用，同时公司还涉及诉讼费、律师费以及审计费用等。如今随着美国市场监管越来越严格，还要求公司必须要建立完善的内部控制机制，对公司信息的披露还需组建专门的审计委员会。这些要求使得公司的上市维护成本越来越高，给公司带来了较大的资金压力。然而，与美国市场相比，我国资本市场的法律体系还不够健全，上市公司只需缴纳较少的费用就能维护其上市地位。因此，面对这样的市场差异，很多中概股选择回归国内市场以降低上市维护成本。
（2）股票价格被低估
Renneboog (2007)在研究英国私有化退市的上市公司时发现，公司股价被低估是公司私有化退市的一个主要原因。Chaplinsky 、 Ramchand(2012)认为，当中概股公司的数量较少时，市场对于中概股的关注度会更高，当中概股公司的数量越来越多时，中概股公司对投资者的吸引力将逐渐降低。由于失去市场关注度，导致中概股的价值普遍被低估。李行健、李广子（2017）对 2010 -2016 年之间发生的所有在美上市的中概股的私有化退市案例进行了实证研究发现，被低估程度是企业决定私有化的重要驱动因素，并且还提出中概股公司决定远离美国市场回归国内市场，这与在国内市场所能获得的较高估值的潜在机会有很大的关系。张春（2019）以巨人网络为例对我国在海外上市的上市公司回归国内市场的原因进行了分析，发现股票价格被低估是公司回归国内市场的首要原因，其次为公司进行战略调整、规避监管以及受市场恶意做空等多方面的原因。
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2 上市公司私有化退市的理论概述
2.1 上市公司私有化退市的概念与分类
2.1.1 上市公司私有化退市的概念
有关于私有化退市的含义最早出自于 1977 年美国证监会所颁布的 13e-3 规则中，该规则提到私有化退市行为可能改变证券交易场所，又或者致使公司股票持有人低于规定人数，从而使上市公司不再满足上市的条件的行为。不仅如此，2001 年欧洲私募股权和风险资本协会对私有化退市进行了界定，认为私有化是新设公司收购目标上市公司全部股份的交易行为，而一般新设公司的股东是原目标公司的管理层和资金提供者。我国香港市场《公司收购、合并及股份购回守则》（简称：《收购守则》）也对私有化退市进行了解释，认为私有化是目标公司控股股东及其一致行动人通过一定形式就该公司提出的要约(部分要约除外)。
综上所述，对私有化退市的描述各有不同，但大体可以将私有化退市定义为上市公司的管理层或关联股东为实现将公司从上市公司变为私有公司的目的，通过要约收购、吸收合并等方式收回公司流通在外的股票，使得公司不再满足上市的条件的行为。一般公司退市分为强迫退市和自愿退市，私有化退市属于自愿退市，是一种特殊的并购操作。
2.1.2 上市公司私有化退市的分类
上市公司私有化退市根据不同的分类标准可以将其按照收购主体、私有化退市方式等进行分类。依据收购主体分类，私有化退市可以分为管理层收购、大股东收购和外部接管者收购；按退市方式分类，私有化退市可将其分为要约收购、吸收合并和资产置换。
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2.2 上市公司私有化退市的动因
虽然不同市场、不同公司私有化退市的原因有所不同，但其中也存在很多共性。归纳其原因大致有：股票价值被低估、维护成本高、战略调整以及国家政策的支持等。
2.2.1 股票价值被低估
上市公司在抉择是否私有化退市时公司股票价格是否被低估往往也是其作出选择的一个重要依据。与外部其他投资者相比，公司的管理者及其大股东对公司的经营状况会更加了解，对公司价值的判断也相对更加准确，然而其他外部投资者由于对公司的不了解以及本身的逐利性，往往使其只看到公司的短期价值而忽略了公司的长期发展潜力，从而导致很多具有较大发展潜力的公司的股票价值被低估。如果公司的股票价值长期处于被低估状态，股票交易量低，不仅会影响得融资能力，而且还会严重损害公司形象，打击外部投资者的信心。长此以往，上市对于公司来说不仅不会为公司带来收益，反而将公司拽入更深的泥潭。因此很多公司为了维护管理者与大股东的权益、维护公司的形象，果断选择私有化退市的方式来遏制损失。现如今，随着中国香港资本市场与内地资本市场之间估值差异的日益显著，很多企业的股票价值被低估，为了追求更好的发展，使得很多在港上市的境内企业走上了寻求回归内地资本市场的道路。
2.2.2 上市维护成本过高
越成熟的市场对信息透明度的要求就会越高。与中国内地市场相比，中国香港资本市场较为成熟，对于上市公司信息披露的要求就会更为的严格，公司的财务状况必须定期公示，从而使投资者、监管机构可以及时掌握公司的经营情况，所以公司需要花费大量的费用来聘请会计师事务所和律师事务所的专业人员来为披露工作服务。不仅如此，上市公司要求具备完善的公司治理结构，这也会使公司的上市成本费用增加。当股票价格低迷、融资可能性低的情况下，上市公司还需要继续承担这笔费用，而这无疑将加重公司的负担。对于上市公司来说，如果上市所获取的收益无法弥补其成本费用，那么上市就失去了意义，而这时私有化退市反而是更加理性的选择。
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3 BDT 公司私有化退市案例介绍.................................22
3.1 BDT 公司概况...............................22
3.1.1 BDT 公司简介.................................22
3.1.2 公司股权结构...............................22
4 BDT 公司私有化退市策略及效应分析...............................31
4.1 BDT 公司私有化退市策略分析................................31
4.1.1 准确选择私有化退市时机.........................31
4.1.2 选取合适的私有化退市方式...........................32
5 BDT 公司私有化退市案例的结论与启示............................40
5.1 BDT 公司私有化退市研究结论...............................40
5.1.1 私有化退市是基于成本和收益的选择................................40
5.1.2 长期战略布局是其私有化退市的根本目的........................41
4 BDT 公司私有化退市策略及效应分析
4.1 BDT 公司私有化退市策略分析
由于每个公司在私有化退市中所面临的具体情况不同，应针对不同的问题采取合适的策略。BDT 公司所采取的策略主要涉及私有化退市时机的选择、退市方案的选取、收购价格的制定以及合作伙伴的选择等。
4.1.1 准确选择私有化退市时机
BDT 公司私有化退市的成功与其私有化退市的时机具有很大的关系。首先，从资本市场环境来看，中国香港资本市场股市低迷，股票指数下滑，公司市值估值相对较低，公司选择在此时退市可以获得 BDT 公司股东的理解，可以增加私有化退市投票通过率。2018 年 11 月 5 日科创板宣布设立，这为中国科技创新型企业带来了新的机遇，为了赶上第一批上市，很多企业争先恐后的递交申请。BDT 公司是一家大规模集成电路芯片制造公司，满足科创板对公司类型的要求。并且科创板将要设立的消息宣布之后，上海市的有关领导就对一批符合要求的具有创新性的高新技术公司进行了调研，收购方积塔半导体就是被调研的对象之一。这意味着在私有化退市之后有很大概率在科创板上市。这对于此次私有化来说具有极大的推动作用。其次，从行业背景来看，我国内地市场潜力大，行业发展可观。并且，近年来国家出台的鼓励高新技术企业发展的相关政策为半导体行业提供了有利的政策环境，这将极大的鼓舞我国半导体企业的发展。因此，在选择私有化的时候，可以有效避免股东对公司以后发展前景的担忧。最后，从公司自身角度来看，BDT 公司拥有稳定的客户，并且每年客户的需求量都在增加，但公司产能已经达到极限，为了谋求长远发展公司必须扩大公司生产线。但是生产线的建设需要大量的资金投入，就目前的现状来看，BDT 公司的财务状况并不乐观，无法实现扩建。然而，收购方积塔半导体背靠华大半导体资金实力雄厚，这将在资金上给予 BDT 公司以很大帮助。BDT 公司在公司业绩鼎盛时期退市选择强强联合，这不仅有利于维护公司的形象，同时还可以为股东争取更多的福利。总的来看，
BDT 公司私有化退市选择了一个很好的退市时机。
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5.1 BDT 公司私有化退市研究结论
前文对 BDT 公司私有化退市进行了深入的探讨，总体来看 BDT 公司私有化的是公司基于成本和收益的选择，是公司进行战略调整的选择，其成功得益于政策的支持以及方法策略的得当。
5.1.1 私有化退市是基于成本和收益的选择
上市对于公司来说一定是最好的选择吗？其实这个问题并不绝对，公司应基于成本和收益进行选择。对于公司来说，只要能够为公司赢得利益，能够促进公司的长远发展，那么无论是上市还是私有化退市都将会是很好的选择。内地资本和中国香港资本市场相比，中国香港资本市场受国际市场环境影响较大，市场环境较为复杂。并且，与其他发达资本市场一样，其拥有着更为严苛的市场监管制度以及惩戒机制。近年来，中国香港资本市场股市持续走低，股票交易量减少，很多 H 股公司的股票价格被严重低估，公司不仅无法获得上市带来的融资效应，甚至还会因此背负巨额的上市维护成本。这对于 H 股公司来说，上市已经不再是最好的选择，上市不仅不会为其带来收益，反而已经成为其巨大的负担。而如果公司选择私有化退市，那么上市公司可以有效节约上市维护成本，可以摆脱资本市场的监管，摆脱外部投资者对公司业绩要求的压力。并且，私有化退市后，公司股权结构更加清晰，权利也更为集中，公司的经营决策也会更加灵活，管理层可以根据公司的实际情况对公司进行战略调整。因此，出于对成本与收益的考虑，BDT 公司在股市低迷的情况下，选择以吸收合并的方式退出资本市场。并且在退出香港资本市场之后，BDT 公司获得了正向的市场效应、财务效应以及协同效应，这足以证明公司在成本与收益中作出了最为正确的决定。
参考文献（略）