第 1 章 绪论
1.1 研究背景及意义
1.1.1 研究背景
近些年，随着我国资本市场的快速发展，并购成为上市公司资本运作的重要方式，根据普华永道研究报告，2015-2019 年，中国企业并购年交易额均超过 5500 亿美元，2016年甚至高达 7296 亿美元1。但特朗普总统正推行“美国优先”政策，美国单边主义政策严重冲击了世界贸易秩序，多边贸易机制面临严峻挑战，国际贸易自由化进程受到极大地延缓[1]。美国白宫官网当地时间 2020 年 3 月 6 日发布命令称，美国总统特朗普以国家安全为由，下令一家中国上市科技公司剥离其美国酒店管理子公司。根据命令，北京中长石基信息技术股份有限公司(Beijing Shiji Information Technology Co.，简称“石基信息”) 被要求在 120 天内出售其自 2016 年 1 月至 2018 年 9 月共花费折人民币约2.41 亿元分步完成收购的美国 StayNTouch 公司的所有权[2]。同时，2020 年春节爆发了新冠病毒肺炎，为阻断疫情传播，各国及国内区域间对物流和人流的临时性管制措施，以及各经济主体为应对突发重大事件正在和可能采取的灾备措施，是否会影响今后的跨国供应链，进而影响到跨国并购的发起与完成，犹未可知，世界经济前景不明朗。
第一，并购助推企业发展。纵观战后全球经济，全球化背景下的企业在并购中得到不断发展壮大。19 世纪末以来，以美国为主的西方发达国家已经历五次并购浪潮，这些并购浪潮调整了发达国家的产业机构，确立了发达国家在全球经济中的主导地位。并购，就像美国著名经济学家、诺贝尔经济学奖获得者乔治·斯蒂格勒在《通向垄断和寡占之路——兼并》中所说“一个企业通过兼并其竞争对手的途径成为巨型企业是现代经济史上的一个突出现象”，“没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并而成长起来的，几乎没有一家大公司是主要靠内部扩张成长起来的”。我国市场经济在改革开放后实现从无到有，社会主义市场经济主体在粗放式经营逐渐受到资源、环境等要素制约后，开始转向产业结构调整与行业整合。在这个过程中，并购活动日渐活跃，从 2003年至今的不到 20 年，中国作为全球并购浪潮中新兴市场国家并购的主要力量，全面参与国际国内并购。企业通过并购来补充内生增长，获得新市场、新产品和新技术，除了因 2017 年下半年至 2018 年国内“去杠杆”政策受到影响外，并购主体受益于持续的低资金成本，企业控股股东和管理者似乎相信购买比建立更容易增长。
.............................
1.2 国内外文献综述
由于市场成熟度不同，国外学者对企业并购行为的研究比国内相关研究要早。学者们从定义并购行为，关注并购动机和连续并购，逐步转至目前重点研究并购绩效上来，用不同理论定义并购行为，对并购活动的产生和发展进行研究，运用科学方法从不同角度对并购绩效的影响因素和并购绩效进行分析与评价。同时，并购的学术研究与资本市场的发展和完善具有紧密的关系，研究的目标公司通常是国际国内资本市场的参与者，其并购活动，反映并购市场发展的主流趋势。
1.2.1 并购动因
在并购动因的研究方面，国内外学者的研究较多，有多种原因驱动公司实施并购。国外学者的观点主要有企业价值创造，如：增强市场拓展能力、通过规模经济提高效率、通过垂直和横向整合节约交易成本、获取有价值的资源（Haleblian 等，2009）[4]，和以管理者个人角度，如：管理者过度自信、学习效应等。在上述原因中，似乎每一种原因都能够让管理层对选择并购战略充满信心，成为并购的首要动力，但结果常常是不一致的（Haleblian 等[4]，2009；Devers 等，2013）[5]。Nicholson，R.R. and J.Salaber(2013)[6]通过对 2000 至 2010 年期间的 203 宗印度和 63 宗中国跨境交易研究发现，中国投资者倾向受益于制造业企业的跨境扩张。但是，将并购的动因剖析成每一条单独信息去理解显然会导致一个潜在的问题：这些缺少整合的动因在独自解释并购行为时，有可能是不完整的。
国内学者对于并购动因的研究，有一定的特色。杜群阳（2010）[7]从技术创新层面研究了企业并购的动因，认为以研发资源、渠道、品牌等轻资产为目的，以实现技术、管理、销售模式等方面创新为目的的产业创新型并购要显著优于没有这些目的的非产业创新型并购。这些研究，强调了技术创新在提升并购企业价值中的作用，企业通过创新的新技术知识、新工艺、新经营管理模式，不仅可以提高产品质量，还可以开发生产新产品，提供新服务，占据新市场，实现其市场价值。杨继平（2015）[8]根据不同的研究角度对文献归纳为以下三类：（1）从企业自身发展的战略目标角度研究并购动因对并购绩效的影响，这类并购多是为了拓展市场、降低交易成本、规避风险和贸易壁垒以及获得技术、品牌、资源等；（2）从管理者行为动机角度研究动因与绩效的关系，主要表现为高管的过度自信行为对企业绩效的影响；（3）从政府干预的角度研究动因对绩效的影响，这主要是指政府干预对国企并购的影响。
.................................
第 2 章 相关概念与理论基础
2.1 并购相关概念
并购，是指企业之间的兼并和收购。兼并是企业间通过产权交易的方式，使目标企业的产权发生变更而不再具备独立的法人资格，从而对其拥有所有权。收购，是企业支付现金或其它有价证券，对另一家企业的股份或资产进行购买，进而获取该企业的全部或部分资产，或者控制这家企业。
无论是企业兼并还是收购，并购的实质就在于企业的控制权是否发生转移。在并购过程中，某一方权利主体为获得利益而出让他对企业的控制权，另一方权利主体为得到这部分控制权而付出对价，并购行为都是以控制权为核心来进行的，从经济学意义而言，两者是趋同的。因此，在我国，兼并与收购的行为被统称为并购。赖步连等（2006）[36]将公告类中为股权收购的重组事件视作并购重组事件，本文将此并购定义界定为研究对象。
2.1.1 并购
一是并购的概念。学术界对并购的内涵及其范围并没有权威且一致的定义，综合不同学者对并购的理解和解释，企业并购通常包括兼并和收购两层含义。兼并(Merger)通常是指一家企业以现金、证券或其它形式购买取得其它企业的产权，使其它企业丧失法人资格或改变法人实体，并取得对这些企业决策控制权的经济行为。在西方国家的公司法中 ，“企 业兼并”又可分成两类， 即吸收兼 并和创 立兼 并。所 谓吸收兼并(Consolidation Merger)，是指在两家或两家以上的公司合并中，其中一家公司因吸收兼并了其他公司而成为存续公司的合并形式。在这类合并中，存续公司仍然保持原有的公司名称，而且有权获得其它被吸收公司的资产和债权，同时承担其债务，被吸收公司从此不复存在。所谓创立兼并(Statutory)，又称新设兼并或联合。它是指两个或两个以上的公司通过合并同时消失，形成一个新的公司，这个公司就叫新设公司。新设公司接管原来两个或两个以上公司的全部资产和业务，组建新的决策、执行和监督机构等。
收购(Acquisition)是指企业用现金、债务或股票购买另一家企业的部分或全部资产或股权，以获得该企业控制权的行为。收购的对象一般有两种:股权和资产。收购股权与收购资产的主要差别在于:收购股权是购买一家企业的股份，收购方将成为被收购方的股东，需要承担该企业的债权和债务；而收购资产则仅是一般资产的买卖行为，由于在收购目标公司资产时并未收购其股份，收购方无需承担其债务。
............................
2.2 并购动因理论
大量研究认为，并购是理性目标下的谨慎选择（Devers 等，2013）[5]，也是理性预期的目标导向动因在面对不确定的实际结果时逐步修正的趋势和行为（张双鹏等，2018）[39]，还是获取技术、资源、市场地位的途径，能够使企业获得现有条件下无法具备的发展能力，实现价值增加的协同效应。然而，另一些学者的研究却发现，企业通过并购战略并未达到价值增加的目标（Barkema 等，2008）[40]。国内外研究并购动因理论作为本文理论基础的主要如下。
2.2.1 规模经济理论
规模经济理论，就是在一定的时期内随着企业生产规模的扩大和生产产品数量的增长，而单位成本却在这个过程中降低，也就是说，随着企业经营规模的扩大，企业的单位成本得以不断降低，从而达到提升企业利润空间的目的。企业并购很好地运用了经济规模理论，在兼并的过程中，企业的规模得到了扩大，同时，相应单位成本得以降低，企业的经营效率就在这样的过程中得以提升。对于规模经济，我们还可以从两个方面进行理解：一是企业的内部规模更经济，即在并购的过程中完成对企业内部资产的调整，在横向并购的过程当中，让企业的生产经营保持单一化以方便管理；在垂直并购的过程中，通过构建产业链，达到降低交易成本、提高生产效率的目的。二是企业的外部规模更经济，具体就是企业在并购的过程中，扩大了其在市场当中的份额，企业的收益得到提升。
2.2.2 协同效应理论
协同效应是指企业在合并后其整体的经营效益与效率获得提升，并且达到合并前单个企业之和无法达到的经营效果，即“1+1>2”，企业通过并购迅速扩大企业规模和市场份额，提高行业集中度，企业之间的竞争由单纯的价格竞争转向包括商品在内的质量、特色、服务、广告、渠道、企业形象、信誉和社会责任方面的非价格竞争，企业的核心竞争力逐步提高。并购的协同效应理论分为经营协同效应、管理协同效应和财务协同效应。其一，经营协同效应是指主并购方企业与标的企业完成并购后，能够获得经营上的规模效应，即扩大相同业务的生产规模，从而降低该业务的生产成本，提高经营效率，获得更多的利润。其二，管理协同效应是指并购双方企业完成并购后，能够获得管理效率的提升。如果被并购企业的管理效率偏低，那么主并购企业在完成并购该企业并对该企业进行管理整合之后，能够提高被并购企业的管理效率，从而达到管理协同效应。相反来讲，如果被并购企业的管理效率更高，主并购方企业能通过学习被并购企业的管理模式和管理方法，达到提高管理效率的目的。其三，财务协同效应是指在企业完成并购后，通过将主并购方的低成本内部资金，抓住良好的投资机会，投资于目标企业的高效益项目上，使得兼并后企业能够更科学合理地使用资金，最终使并购后的企业得到更高的资金使用效益。
.............................
第 3 章 万丰奥威连续并购及其动因 .......................................18
3.1 万丰奥威及所处行业简介 ...............................18
3.1.1 汽车零部件行业简介 .......................................... 18
3. 1.2 万丰奥威公司简介.............................. 21
第 4 章 万丰奥威连续并购短期绩效..................30
4.1 事件研究法的计算过程.................30
4.2 计算结果及分析.....................30
第 5 章 万丰奥威连续并购长期绩效..................35
5.1 基于 DEA 的投入导向..................35
5.1.1 模型和数据的选取..................35
5.1.2 DEA 纵向对比..........................35
第 5 章 万丰奥威连续并购长期绩效
5.1 基于 DEA 的投入导向
5.1.1 模型和数据的选取
DEA 分析法分别有投入和产出导向，本次研究选择投入导向的方法进行投入产出分析。DEA 模型包括 CCR 和 BCC 模型。其中，CCR 模型适用于规模报酬不变的状况，而BCC 模型则适用于规模报酬可变的状况。根据我国汽车零配件行业具体情况，本次研究假设汽车零配件行业的企业的规模报酬可变。因此，本文采用 BCC 模型进行 DEA 分析。BCC 模型将综合效率（技术效率）拆分成纯技术效率（PTE）和规模效率（SE）。其中，纯技术效率（PTE）是衡量企业与生产前沿面之间的偏离程度（规模报酬可变）；规模效率（SE）则是衡量规模报酬可变和规模报酬不变的实际生产前沿面之间的间距。本次借鉴李心丹和朱洪亮等（2003）[47]的研究，选取总资产、成本费用作为投入指标，主营业务收入、利润总额作为产出指标。其中，成本费用为主营业务成本、主营业务税金及附加、销售费用、管理费用以及财务费用的总和。以此来分析万丰奥威连续并购中的资产使用情况及利用效率、成本管理水平，以及盈利能力情况。在数据的选取方面，万丰奥威的各年数据取自公司 2010-2018 年的年报。另外，本次研究使用 DEAP2.1 软件对数据进行 DEA 分析。
5.1.2 DEA 纵向对比
基于万丰奥威各年披露的公司年报数据，本次研究整理了其 2010-2018 年间主营业务收入、利润总额、总资产以及成本费用情况，具体如表 5-1 所示。
..............................
结论与启示
对万丰奥威连续并购绩效这一案例的研究，现进行汇总。
一、写作具有以下特色
1、选题比较创新。研究对象的选择没有单纯局限于企业的单起并购事件，而是关注企业在汽车产业从复苏到景气度下降的一个相对长周期内多次发生的并购交易，揭示了企业通过连续并购为企业带来从规模到效益的竞争态势变化情况，提醒同类型企业进行并购时要重视并购绩效，更加审慎地评估收购并购标的是否符合公司自身发展战略，确保通过并购能获得公司发展所需要的优质资产和稀缺资源，为其他进行类似连续并购活动的企业给予参考和借鉴，具有一定的实践意义。
2、评价方法上创新。对万丰奥威连续并购绩效的研究，综合运用事件研究法评价其短期绩效，运用 DEA 进行纵向对比、横向同行业类比，以及运用财务指标分析其长期绩效，将三个研究方法的优势和特点相结合，使得本连续并购绩效评价尽可能更加全面，分析试图更加清晰客观。
二、分析得出以下结论
在国内外学者对于并购绩效研究的基础上，经过对万丰奥威影响重大的连续并购采用事件研究法、DEA 研究法和财务指标分析法计算和分析，得出以下结论。
1、需留意管理层的过度自信。万丰奥威的连续并购，总体上取得了短期正向效益，但并购无锡雄伟精工前后，由于受收购资产及取消收购停牌和复牌公告的影响，影响了投资者信心，从而一定程度上影响了此次并购的短期绩效，这可能与万丰奥威管理层的过度自信有关。
2、管理层需持续积累并购经验。万丰奥威在连续并购过程中，管理层有一个同步学习过程，在增加并购经验，改善并购支付方式、提高自身管理能力水平后，万丰奥威的经营状况较对比公司而言出现好转。
3、协同效应增加公司并购价值。在公司连续并购期间，万丰奥威财务状况总体稳定，但需注意提高投入产出效率，在并入新业务的标的公司之后，需要尽快提高所并购企业的管理水平，实现各业务板块的协同效应。
参考文献(略)