第一章 文献综述
第一节 现金股利政策的影响因素
一、公司特征与现金股利政策
国内外大多数学者都从公司规模、盈利能力、成长能力、负债程度以及现金持有量等方面来研究公司特征对股利政策的影响。
在国内，吕长江和王克敏（1999）研究指出公司规模与现金股利支付水平正相关，负债率、成长性与现金股利支付水平负相关。张雪丽和姜茂生（2006）发现现金是否充足会对股利发放倾向产生显著影响，其指出保持一定的现金持有量是公司经营的重要前提条件，现金股利的支付将使现金流出公司，从而使公司的现金持有量大大减少，资产的流动性也将降低。因此，如果公司的现金存量太少，发放现金股利将极大地增加公司负担，甚至危及公司生存，此时公司不宜大量支付现金股利。在国外，Fama 和 French（2001）发现支付现金股利的公司比例下降部分是由于上市公司特征的变化，上市公司规模、盈利能力和现金股利支付倾向正相关，成长性与现金股利支付负相关；Aivazian et al.（2003）基于 8 个新兴市场样本的研究指出股利政策能够由盈利、负债、市值账面价值比等因素所解释，更多的股利支付与高盈利性、低负债、高市值账面价值比相关；Javakhadze et al.（2014）、Bliss et al.（2015）通过实证研究发现公司现金持有量正向影响了现金股利的支付水平。
从以上国内外文献可以看出，公司特征能够影响现金股利的支付行为，大多数学者一般认为公司规模、盈利能力、现金持有量与现金股利正相关，而成长性、负债程度负向影响了现金股利的支付。
二、公司治理与现金股利政策
Porta et al.（2000）对于代理问题和股利政策之间的关系提出两种假说：结果假说和替代假说。结果假说认为治理较好的公司代理问题可以得到有效的抑制，少数股东的权益更能得到保障，迫使管理者吐出多余的现金流，发放更多的现金股利；而替代假说认为治理较差的公司对管理者的监督不足，代理成本较高，发放更多的现金股利可以创造一种良好的公司治理声誉以便在融资时获得更优惠的条件，降低未来融资成本。公司治理能够对现金股利支付行为产生重大影响，而股权结构和董事会特征是公司治理非常重要的两个方面。
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第二节 女性董事的影响
一、女性董事与公司绩效
关于女性董事的研究，大多数学者都非常关注女性对公司价值与公司经营业绩的影响，而且都没有得出一致的结论。
女性董事对公司绩效产生正向影响是多数学者认同的观点（Carter et al.，2003；Dezso & Ross，2012；Erhardt et al.，2003；Miller & Triana，2009；吕佳雪，2016；张琨&杨丹，2013；苏美玲等，2018）。Erhardt et al.（2003）认为多样性可能与董事会监督职能的有效性有关，在出现冲突的情况下董事会可以考虑更广泛的意见，其监督职能可能会更有效地发挥，董事会多样性可能是用来缓解潜在代理问题的工具之一；Miller 和 Triana（2009）则指出不同的群体将提供更多的观点和信息，性别多样化能够为董事会提供更多样化的信息，促进公司创新，从而提升公司价值；张琨与杨丹（2013）研究结果发现女性董事对公司绩效增长有积极作用，同时公司所处市场竞争程度加剧会增强这种积极作用，苏美玲等（2018）研究发现女性董事能通过抑制过度投资来提升企业绩效。
同样，有些学者并不认同女性董事对公司绩效的积极作用，认为不恰当地提高女性董事在董事会中的比例反而会使公司价值降低（Ahern & Dittmar，2012；Adams &Ferreira，2009；况学文等，2012）。2003 年挪威要求董事会 40%的成员是女性的法律颁布，Ahern and Dittmar（2012）发现为了满足这一比例的要求，公司将大量任命新的女性董事，导致董事会更年轻、经验更少，杠杆和收购增加，经营业绩恶化，强制性的董事会性别配额对公司价值产生不利影响。Adams 和 Ferreira（2009）实证研究指出女性董事更加勤勉，更可能加入审计、提名等与监管相关的委员会，更可能致力于监督；董事会性别多样性与公司价值总体上呈现负相关关系，对于公司治理良好的公司来说，女性董事带来的额外监督将适得其反，从而强制性的性别配额将降低公司价值。
此外，还有学者发现董事会性别的多样性与公司绩效没有直接的关系（Carter etal.，2010；Dimovski & Brooks，2006；Dwyer et al.，2003）。Carter et al.（2010）统计分析发现女性董事对公司绩效没有显著影响，其指出在不同情况下性别多样性对公司绩效的影响是不一样的，各种不同的效果可能相互抵消，最终呈现不相关的统计结果。
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第二章 理论基础与分析框架
第一节 股利政策有关理论
一、代理理论
代理理论主要涉及了企业资源的提供者与使用者之间的契约关系，众多股东是委托人，管理者是代理人，这最初由 Jensen 和 Meckling 于 1976 年提出。如果管理者是公司的完全所有者，则其会努力工作以实现公司的最大收益；然而股东是公司全部财产的所有者，而管理者不是，管理者努力工作所取得的公司收益只有一小部分能够为其自身所获得，其余收益归属于股东。因此，管理者取得的收益与其付出的努力不成比例，而且管理者可以凭借其信息优势谋取私利，管理者与股东的利益存在冲突，从而产生了代理问题。从中可以看出，代理理论假定股东和管理者都是理性的，出于自利动机，都会尽可能最大化自身的财富，管理者为了掌握更多的公司资源，将会减少现金股利的发放，侵占公司的资源，损害股东的利益。因此，为了更好地监督管理者和保护股东权益，董事会制度应运而生。在公司治理结构中，董事会的作用举足轻重，能够作为桥梁将股东与管理者连接起来。一个高效勤勉的董事会有助于缓解代理问题，增强公司现金股利支付的合理性，作为董事会特征之一的董事会性别构成对公司现金股利支付水平是否有影响值得探究。本文关注女性董事进入董事会是否有助于监督管理者，缓解股东与管理者之间的代理问题，从而影响公司的现金股利支付水平。
Jensen 和 Meckling（1976）在细化委托代理问题在公司中的具体表现后提出了代理成本的概念，包括监督成本、守约成本和剩余损失。其中，监督成本是指股东为了监督管理者而耗费的支出。股东作为一个理性的经济人，其在选择是否监督管理者时，会衡量监督管理者所得收益与付出成本的大小。一般而言，中小股东持有的公司股权比例较低，监督管理者所得的收益较小；其掌握的公司信息较少，对管理者很难进行监督，监督成本高昂。反之，控股股东持有的公司股权比例较高，监督管理者所得的收益较大；其相比中小股东具有较大的信息优势，能够直接控制董事会，监督管理者比较容易，监督成本较小。根据成本收益原则，中小股东将不会选择监督管理者，而是希望其他人对管理者进行监督，即“搭便车”的行为；控股股东会选择监督管理者，加强对公司的控制以保护自身权益。因此，股权集中度的高低可能影响股东与管理者之间代理问题的严重程度，进而影响董事会性别构成与现金股利支付的关系。我国而国有企业占比高，股权集中度高，“一股独大”现象普遍。
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第二节 董事会性别构成有关理论
一、高层梯队理论
Hambrick 和 Mason（1984）提出的高层梯队理论是以人的有限理性为前提研究管理者特质的理论，其认为企业战略选择是多种因素共同作用的结果，反映了决策主体的特点。具体来说，管理者的感知能力、认知结构和价值观极大地限制了自身的视野范围，因此，其无法全面认识企业的所有方面，也无法完全掌握企业面临的复杂环境，只能在受限的视野范围内进行选择性的感知，然后基于认知结构和价值观对所选择的信息进行处理，形成管理者的认知，最后进行决策。因此，高层管理人员的感知能力、认知结构和价值观等心理因素决定了决策的过程和结果，而这些心理因素是难以度量的。在学术研究中一般采用比较容易度量的人口统计学特征来反映心理特征，如：年龄、性别、职业和学术背景等。高层梯队理论还认为高管团队特征比个体特质更能解释组织的战略选择与决策，并且情境因素是研究高管团队特征对企业战略选择与决策影响时需要考虑的重要因素。董事会性别构成作为董事会一个重要的特征，会影响董事会决策包括现金股利的决定，这种影响效果也会因情境的不同而有所差异。
二、性别差异理论
行为的性别差异长期以来一直被社会心理学家和行为学家所关注和研究，他们认同人类的行为存在着性别差异这一观点。一方面，董事会中存在女性董事有利于监督管理者，降低董事会信息的不对称程度。一直以来，受传统文化的影响，女性更加关注于家庭，更多地承担抚养小孩以及照顾老人的责任，其工作态度倾向于义务性、服务性与责任性，这使得女性董事相对于男性而言更加勤勉、尽责、有道德感，对管理者自利的机会主义行为更加缺少忍耐，更可能尽全力监督管理者以保护股东的权益。Kohlberg（1981）认为女性拥有更高的道德感，更少的自私自利行为；Fondas 和 Sassalos（2000）指出相对于男性董事而言，女性董事更加重视她们作为董事的职责，更加勤勉，对管理者施加了更多的影响。其次，由于社会文化与经验的影响，男性更多地具有权力、威望等特质，女性更多地具有关怀、感性等特质（Adams & Funk，2012），这种两性特质将会表现在管理行为上，使女性建立起区别于男性的领导风格。Klenke（2003）、Trinidad 和 Normore（2005）认为女性管理者倾向于实施愿景领导、以信任为基础的领导模式，而这种领导模式需要更多的信息交换；Bilimoria（2000）、Peterson 和 Philpot（2007）发现女性董事做决策时视角更加独特，并且以更多的信息为基础。因此，女性董事能够降低董事会信息的不对称程度，加强董事会监管职能的履行。
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第三章 实证研究设计................................ 14
第一节 理论分析与研究假设......................................14
第二节 变量设置................................16
第四章 实证研究结果与分析............................21
第一节 描述性统计、相关性与单变量分析...........................21
一、描述性统计分析..............................21
二、相关性分析..............................22
第四章 实证研究结果与分析
第一节 描述性统计、相关性与单变量分析
一、描述性统计分析
为了初步了解研究样本各变量的基本情况，本文对各主要变量进行了描述性统计分析，相关数据列示于表 4-1 中。
根据表 4-1 的样本统计结果，可以看到 2010-2016 年样本公司支付的平均每股现金股利（p）为 0.129 元，即每 10 股发放现金股利 1.29 元，远高于中位数 0.08，说明我国上市公司分红比例较低，并且上市公司间现金分红差异显著，这也表现在最大值与最小值的差异以及标准差较大上。这与杨宝等（2016）得出的结论相似，但其用2006-2011 年的样本统计上市公司支付的红利均值为 0.0846 元，说明近年来我国上市公司现金股利支付的水平有所提高。哑变量否有女性董事（female），其均值为 69.4%，表明有 69.4%的上市公司董事会中有女性董事，高于况学文和陈俊（2011）利用2002-2006 年度数据统计的 60.6%，这可能说明我国越来越来的上市公司开始聘任女性董事；女性董事占比（femaler）的均值为 13.5%，高于金智等（2015）使用 2005－2010 数据统计 10.4%，女性董事在董事会中占据的席位在不断增加，对董事会的影响也可能更大。此外，女性董事占比（femaler）的中位数为 11.1%，小于平均数，最大值与最小值差异也较大，说明我国上市公司聘任女性董事的行为差异较大。
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研究总结
一、研究结论
董事会作为一种非常重要的内部治理机制，其治理的效率会对公司的经营及财务决策产生非常重要的影响。以往有关董事会特征的研究往往从董事会规模、外部董事、CEO 两职合一等角度探讨董事会对公司经营及财务决策的影响，本文拓展了以往对董事会特征的研究范畴。本文以董事会性别构成为视角，以我国 A 股上市公司2010-2016 年的年度数据为研究样本，采用单变量分析与实证模型相结合的方法，考察了董事会性别构成各代理变量与公司现金股利政策之间的相关关系，并深入地探讨了产权性质对于两者关系的影响；在进一步研究中，本文考虑了控股股东持股比例、公司成长性以及 CEO 是否是董事会中唯一的高管成员的影响。本文试图为我国上市公司加强董事会建设、合理安排董事会成员以制定合适的现金股利政策提供重要的依据，所得的研究结论如下：
第一，本文实证结果发现董事会中女性董事越多，上市公司现金股利支付水平越高，与国外大多数学者的研究结论相一致（Byoun et al.，2016；Pucheta-Martínez &Bel-Oms ，2016；Al-Rahahleh，2017； Chen et al.，2017）。整体而言，本文的研究结论支持代理成本说，女性董事比男性董事更倾向于加强对管理者的监督（Adams &Ferreira，2009；Chen et al.，2016；Fondas & Sassalos，2000），在做决策时以更多的信息为基础（Bilimoria，2000；Peterson & Philpot，2007），更注重信息的沟通，能够增强信息的透明度。这都有利于董事会监督职能的履行，加强对管理者自利行为的约束，缓解股东与管理者之间的代理问题，提高现金股利的支付水平。
第二，国有产权性质正向调节了董事会性别构成与现金股利政策之间的关系。这可能是因为国有上市公司所有者缺位现象严重（杨宝等，
2009），控股股东无法有效地监督管理者，而且国有上市公司更容易以优惠的条件从银行获得资金，受到资金约束的影响更小，股东与管理者之间的代理问题更加严重，女性董事强化对管理者监督的作用在国有上市公司中能够发挥更大的价值，更能促进现金股利的发放。
参考文献（略）