第一章 制度背景与文献回顾
第一节 制度背景
IPO 超募融资，即指 IPO 公司实际募集资金超过募集资金投资项目所需资金总和的部分。中国资本市场的 IPO 制度具有“项目制”的特点，拟 IPO 公司需要在招股说明书中披露募集资金运用计划，详细说明募集资金投资项目的市场前景、投资计划、经济效益等具体情况，而募集资金投资项目的合理性与必要性、投资测算合理性、新增产能的消化能力等都是发审委问询的重点。同时，《证券法》③规定，“股份有限公司申请股票上市，公开发行的股份应达到股份总数的 25%以上；公司股本总额超过人民币四亿元的，公开发行股份的比例为 10%以上”。截至 2017 年 12 月 31 日，在 710家创业板公司中，有 16 家公司 IPO 发行后股本总额超过四亿元，其 IPO 公开发行比例平均值为 12.03%，剩余 694 家 IPO 发行后股本总额少于四亿元的公司，其 IPO 公开发行比例平均值为 25.06%。由此可见，创业板公司往往会参照法律规定的下限制定 IPO 发行数量计划，IPO 发行数量基本可以通过公司发行后的股本总额反推框定。而国外成熟市场的 IPO 一般实行注册制，发行规模与募投项目无需经过监管部门实质性审批，因此 IPO 超募融资是中国资本市场特有的现象。
2009 年以前，由于受到证监会发行新股的市盈率上限限制，资本市场上不存在IPO 超募融资现象。2009 年 6 月 11 日，证监会发布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》④，提出“坚持市场化方向，促进新股定价进一步市场化”的改革原则，取消了对新股发行市盈率的限制，IPO 超募融资现象应运而生。同年 10 月，中国创业板开板，登陆创业板的公司大多为“高科技、高成长”行业的龙头企业，是中国创新经济的希望，受到广大投资者的热捧，其超募现象尤为典型和突出。后来，超募现象愈演愈烈，引起了监管部门、国内财经媒体以及学术界的广泛关注和普遍质疑。
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第二节 文献回顾
一、超募融资
由于超募融资是中国资本市场特有的现象，目前少有专门研究超募融资的国外文献。近几年来，国内学者围绕 IPO 超募融资现象，逐步探索超募融资的成因以及经济后果，主要结论如下：
（一）超募融资成因
目前国内学者总结了四项中国资本市场存在超募融资现象的原因：发行制度变迁与市场供需失衡、保荐人的声誉机制、审计师声誉机制以及投资者热情。
刘少波和李锦霖（2011）认为超募融资现象出现的主要原因是发行制度变迁与市场供需失衡引致 IPO 定价非均衡。王永刚（2010）从创业板市场出发，认为超募资金源于我国证券市场的发行询价体制和严格的审核体制的不恰当。方军雄（2010）发现，随着新股发行制度市场化的逐步深入，上市公司融资超募程度随之显著下降，新股发行制度的市场化改革明显改善了资本市场的融资效率。王霞等（2011）发现由于承销商与 IPO 企业利益的一致性，承销商声誉越好，其承销的企业超募融资的情况就越严重，与之相对应，承销商在发行中获得的收益就越高。陈见丽（2012）也得出了类似的结论，发现承销商声誉与超募融资有显著的正相关关系，高声誉承销商支持公司的 IPO 融资能力更强，超募融资的情况更为严重。与承销商按照募集资金比例收费不同，审计机构在 IPO 项目中的收费较为固定，承销商声誉无法约束承销商为追求高承销费而增加 IPO 公司超募程度的机会主义行为，但审计师声誉和超募程度显著负相关（王欣荣，2014）。衣龙新（2012）则发现一级市场的机构投资者热情与二级市场的公众投资者情绪是造成创业板上市公司巨额超募的主要动因。张强和张宝（2012）同样发现，机构投资者情绪与创业板公司超募比例显著正相关。汪昌云和武佳薇（2015）通过媒体语气指标进一步研究投资者情绪与 IPO 定价的关系，发现负面媒体语气比正面媒体语气对 IPO 超募影响更为显著，并且发行人与承销商有动机通过媒体为公司营造良好形象，煽动投资者情绪，以增加超募资金。
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第二章 理论分析与研究假设
第一节 超募融资与并购可能性
Jensen（1986）提出了著名的自由现金流假说，认为自由现金流是超出所有 NPV为正的投资项目所需资金之外的现金，自由现金流会滋生和引发严重的代理冲突。很多 IPO 企业获得了大量的超募资金，并且监管机构对超募资金的使用管理做出严格限制，但并未限制将其用于并购。这些超募资金由于事先没有具体的使用规划，部分资金实质上相当于增加了公司的自由现金流（赵刚等，2016）。自由现金流量的来源不能仅局限于经营活动产生的现金流量，还应包括以发行股票方式低成本筹集获得的现金（张敦力等）。而 IPO 超募资金是上市时股东多给予的资金，犹如“天上掉下的馅饼”，在企业微观层面，IPO 超额资金的实质就是 Jensen（1986）等所论述的自由现金流（徐欣和夏芸，2012）。同时，相对于自由现金流而言，IPO 超募融资引发的代理冲突可能更为严重。原因在于，存量资金比流量资金的变化要缓慢，为此，存量资金会比现金流更加持久（Shleifer 和 Vishny，1992），而 IPO 超募融资恰恰是存量资金，要比自由现金流更加持久，故产生更为持久的代理冲突。
IPO 超募融资现象从侧面反映出我国股票市场的非理性和不完善，直接导致资本市场资源配置功能的扭曲和企业资金使用效率的低下。原因在于资金过度配置给少数企业同样会造成资本市场资源配置的低效率，某企业的过度融资意味着其他急需资金的好企业融资机会的减少和消失（方军雄和方芳，2010），而拥有投资者额外赋予的IPO 超募资金的上市公司，由于无需为超募资金支付利息，股东也不会要求公司近期以现金分红的形式将其返还，因此很可能会因为代理冲突而产生过度投资、乱投乱用等浪费资金的行为（方军雄和方芳，2011；Xu 和 Xia，2012；张路等，2015）。
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第二节 超募融资、支付方式与并购绩效
并购支付方式由于事关并购交易能否顺利完成，对于收购公司而言尤为关键，是并购文献探讨的重要问题（Amihud 等，1990；Martin，1996；Ghosh 和 Ruland，1998；Faccio 和 Masulis，2005）。收购融资的来源在很大程度上决定了交易的支付手段，Martin（1996）以及 Faccio 和 Masulis（2005）指出，现金持有的多寡和举债能力的高低是决定并购支付方式的首要因素。因此在并购文献中，支付手段被视为收购融资来源的同义词（Martynova 和 Renneboog，2009）。通过股权融资获得的超募资金，是投资者给予的额外资金，融资成本接近于零。为此，IPO 超募融资会驱使创业板公司在并购支付方式上出现偏态分布，更多地采取支付现金方式进行并购。据此，本文提出假设：
H2:在其他条件不变的情况下，IPO 超募融资越多，企业采用现金支付方式进行并购的概率越大。
考察并购的财富效应是并购文献研究的重要问题（Andrade 等，2001；Betton 等，2008；Eckbo，2009），不同的并购支付方式对于股东收益有着不同的影响。根据代理理论，现代企业的所有权与经营权相分离，管理者会偏离股东的利益而采取自利行为，当企业内部资金充裕时，容易滋生管理者在职消费、盲目并购、过度投资、建立经理人帝国等损害股东利益的行为（Jensen和Meckling，1976；Jensen，1986）。Jensen（1986）研究发现，上世纪七八十年代的美国石油和烟草行业的企业，在产能过剩的情况下，本应该将富余的自由现金流通过现金分红的形式返还给投资者，结果由于代理问题，企业过度投资盲目进行并购，进而损害了投资者利益。之后，大量的实证研究支持了Jensen 的自由现金流假说，发现经理人掌握的现金多与企业并购的活跃程度密切相关，并且这些并购总体上是毁损企业价值的（Lang 等，1991；Harford，1999）。
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第三章 研究设计 ................................. 16
第一节 样本选取和数据来源 ....................................... 16
第二节 模型构建及变量定义 ........................... 16
第四章 实证分析 .......................................... 21
第一节 描述性统计 ...................................... 21
第二节 相关性分析 .................................... 26
第四章 实证分析
第一节 描述性统计
从表 4-1 可以看出，创业板公司近年来掀起了一波并购浪潮，尤其是从 2010 年至 2015 年，并购交易次数和参与公司数量都呈现大幅增长的趋势，并购次数和参与公司数量由 2010 年的 44 次和 24 家，大幅上升至 2015 年的 721 次和 301 家。其中在2015 年，492 家创业板公司就有 301 家发生了并购，占比为 61.18%，相应的并购交易次数多达 721 次，平均而言每个交易日都有并购交易发生。2016 年以后，创业板公司的并购浪潮有所消退，2016 年与 2017 年创业板公司发生并购的次数分别为 577次与 542 次，发生并购的公司家数分别为 288 家和 323 家。并购交易发生次数有所减少，原因可能是 2014 年以来创业板公司 IPO 超募的现象逐渐被监管部门扼制，新上市公司的流动性大不如前，但 IPO 超募融资与并购之间的关系仍待后文进一步检验。
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结语
一、研究结论
本文立足于我国的制度背景，遵循新古典理论，以 2009 年至 2017 年我国创业板公司为研究对象，研究其从 2010 年至 2017 年开展的并购活动。本文分别以并购概率、并购交易规模、并购交易频率、并购支付方式以及并购市场反应作为被解释变量，
以 IPO 超募融资比例和 IPO 超募融资金额为解释变量，同时采用了公司财务与股票市场指标、公司治理与产权性质和并购交易特征等控制变量，探讨 IPO 超募融资与企业并购之间的关系。主要发现如下：
第一，中国资本市场特有的 IPO 超募融资会驱使企业进行并购，在并购概率、并购交易规模、交易频率和支付方式等方面都有深远的影响。IPO 超募融资越多，则企业发生并购的概率会越大，并购交易规模会越大，并购交易频率会越高，采用现金支付方式进行并购的概率越大。IPO 超募资金实质就是 Jensen（1986）等所论述的自由现金流，并且因为 IPO 超募资金属于存量资金，更是比自由现金流产生更为持久的代理冲突。本文的研究结果进一步佐证与拓展了 Jensen（1986）的自由现金流量假说，验证了在创业板公司内生增长乏力和监管部门严格约束超募资金使用的情况下，IPO超募资金带来的充裕流动性成为公司开展并购的强烈动机和资源保证，并购成为了创业板公司消化巨额 IPO 超募资金的“合理”投向。
第二，市场对于不同的并购支付方式会有不同的反应。现金支付方式的市场反应显著小于股票支付或者现金与股票混合支付。此外，市场对使用 IPO 超募融资开展并购活动反应消极，IPO 超募融资越多，现金支付并购的市场反应越负面。这是因为 IPO超募融资导致的充裕现金流驱动的并购可能与经过公司管理层深思熟虑而实施的并购存在差异，公司使用 IPO 超募资金频繁开展并购虽然满足了管理者过度投资的倾向，但是这种乱投乱用的行为会降低超募资金使用效率，损害中小股东利益，减损企业价值，有效的市场可以识别出管理者的真实动机和意图，不认可公司这种迫切使用超募资金的乱投乱用行为并作出负面反应。
第三，本文的进一步研究发现券商声誉机制在企业使用 IPO 超募融资进行并购过程中发挥了积极作用，相对于低声誉的券商，高声誉的券商抑制了企业使用 IPO 超募资金进行低效率的并购。但是管理层持股、股权集中度、独董比例等其他公司治理因素并没有有效发挥监督治理作用。
参考文献（略）