1 引言
1.1 研究背景及意义
1.1.1 研究背景
2008 年金融危机给世界经济以重创，目前世界经济正逐步走出阴霾，逐步恢复，但经济发展动力不足，基础不稳，增长面临诸多不确定性。近两年，我国宏观经济处于新常态攻坚期，虽然经济增长趋势不变，但增长压力较大，企业所处的内外部环境复杂，风险与机遇并存。高度不确定的未来社会经济环境，世界范围内激烈的市场竞争，使企业解决融资约束及提高投资效率问题对企业的发展至关重要。而投融资问题与企业的自由现金流相互关联，关系紧密。一方面，如果企业面临较大的融资限制，融资渠道窄，即使出现了较好的投资机会，也只能选择放弃，从而造成投资不足的情况；另一方面，如果企业持有充足的自由现金流，管理者会出现自利行为，即通过扩大投资规模，建立“企业帝国”，形成过度投资问题，降低企业的投资效率。总之，企业投资水平随着自由现金流持有量波动的现象广泛存在，并且显著影响企业的财务表现、运营管理、经营风险及发展战略，也关系到企业所有者、外部债权人及企业雇佣的职业经理人等的个人利益，从而影响企业的健康发展。企业是最重要的市场主体，千千万万个企业构成了宏观经济基本面，企业个体的投资效率直接关系到宏观经济资源配置效率，对社会经济产生巨大影响。部分企业的投资非效率行为，使企业面临财务困境，更有甚者导致企业破产清算，同时还造成经济社会资源的巨大浪费。所以，关注企业投资-现金流敏感性问题，不仅是企业财务管理的需求，也是宏观经济良好运转的需要。
自改革开放以来，现代企业制度在我国企业得到普遍应用，规范的公司制度激发了管理者的主动性，企业散发出前所未有的生机活力。但同时企业也受到委托代理成本、信息不对称等诸多问题的困扰，建立高效的公司治理机制是解决这些问题的关键。
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1.2 国内外研究综述
1.2.1 投资-现金流敏感性影响因素研究现状
1.2.1.1 国外研究现状
针对投资规模随着自由现金流持有水平波动问题的原因的探寻，国外学者的观点大体可以分为以下两种：“融资约束假说”以及 “自由现金流假说”。
Myers&Majluf（1984）发现，信息不对称在现实市场中广泛存在。这一问题在融资方面主要表现在由于“逆向选择”导致的违约风险高的企业融资更积极并有效的现象。在金融市场上，由于信息不对称的存在，外部投资者不能完全理性地区分企业投资项目的好坏。外部投资者对项目质量信息不完全了解的风险通常是由高于项目实际投资回报率的风险溢价来补偿的，而且无论项目质量究竟如何，外部融资成本是相同的。因此，投资发生损失的风险大的劣质项目，会更积极的追寻融资，因为相较于其他优质投资项目，他们的资金成本比较低。经过多次博弈，金融市场往往会呈现风险低质量好的投资项目被风险高质量差的项目取代。进而，好的投资项目得不到充足的外部资金，只能依赖内部自由现金流，企业投资不足问题较为突出 。
Fazzari、Hubbard 和 Petersen（1988）通过实证研究证明投资水平对现金流依赖性的融资约束假说。FHP 对融资约束的衡量是通过股利支付率来表现的。他们使用美国制造行业 422 家企业共十四年的数据进行实证研究，结果表明：企业融资限制越严重，
投资的敏感性表现越显著，即融资环境影响企业的投资水平，且影响企业投资中利用内部自由现金流的水平 [2]。但 Kaplan 与 Zingales(1997)质疑 FHP 的结论，KZ 采用了不同指标衡量融资限制，并用相同样本进行了实证分析。KZ 的结论是：上述二者间的正相关关系并不成立；当企业的融资限制最大时，敏感性反而最弱。
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2 相关理论基础
2.1 会计目标理论
在会计目标理论研究中，受托责任观和决策有用观是最具代表性的理论。会计目标产生于不同的社会经济及法律环境。
经济环境是会计环境因素中的重点。首先，具有中国特色的经济体制下，市场能够发挥其基础性作用，而政府也可以对资源调控产生影响。这就要求我国的会计目标，一方面，要能够体现公允价值等计量属性，以凸显公平公开；另一方面，也要求会计准则要更强调服务于企业的决策，以使发挥企业的市场主体作用。其次，随着我国对外开放程度及范围的扩展，会计信息要能够与国际接轨。所以，逐渐建立与国际会计准则趋同的会计准则是我国经济发展、对外开放的必然要求。
从法律环境讲，我国的会计立法规范性、强制性强，这一方面可以提高会计准则执行的力度，增强会计准则实施的有效性，但同时也造成了会计准则不能集思广益、发挥民间会计组织的智慧等问题。从科学教育环境讲，我国会计从业人员的业务素质在逐渐提高，这表现为会计电算化的迅速普及，会计核算更加科学、合理有效率、会计从业人员的专业知识不断增长等。
我国的会计准则制定受到受托责任观和决策有用观两方面的共同影响。其中，决策有用观是基础，即为会计信息使用者提供高质量的会计信息。
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2.2 信息不对称理论
20 世纪 70 年代，Akerlof(1970)首先提出信息不对称理论，它打破了理想市场下信息能够被充分披露的假设，形成了现代资本结构理论的最重要的组成部分。信息不对称理论认为：在真实资本市场上，由于所处地位的不同，不同市场参与者对市场信息的掌握程度不同。
股东与债权人之间的信息不对称问题带来了诸如逆向选择、道德风险等一系列问题。企业确定投资项目后，由于可能存在的资金困境，不得不进行外部融资。而债权人是外部利益相关者，相较于股东对投资项目的真实情况缺乏了解，而处于信息劣势。债权人为了弥补该信息劣势，会提高向企业要求的报酬率或者提出借款用途限制，从而使得企业融资成本增加，或因融资困难而放弃投资。因而，事先的信息不对称会造成企业融资困境或投资不足。即使在企业投资后，债权人获得投资运营项目的信息也存在困难，债权人在权衡监督信息收集成本和监督收益后，可能会选择放弃监督，从而造成债权人与股东之间的事后信息不对称。这种信息不对称的存在，会使得股东将借贷资金用于契约投资项目之外的其他事项，从而引发道德风险及投资过度行为。
职业经理人与股东之间存在信息不对称。职业经理人主要负责常规的运营管理，其掌握的信息充分而真实，因而处于双方中的信息优势地位。二者间的信息不对称使得职业经理人存在道德风险，而其自利动机的存在也使得资产侵占非常普遍，从而给企业带来经济损失。
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3 会计稳健性对投资-现金流敏感性影响理论分析 .............................. 21
3.2 会计稳健性的公司治理作用 ......................... 21
4 研究设计 .............................. 25
4.1 变量设计 ................... 25
4.1.1 会计稳健性 ........................... 25
4.1.2 投资效率 ........................ 26
5 会计稳健性对投资-现金流敏感性影响的实证检验 ........................... 33
5.1 会计稳健性对投资-现金流敏感性影响实证检验 ......................... 33
5.1.1 描述性统计 .............................. 33
5.1.2 相关性分析 .................................. 34
5 会计稳健性对投资-现金流敏感性影响的实证检验
5.1 会计稳健性对投资-现金流敏感性影响实证检验
5.1.1 描述性统计
本文将样本公司的数据带入模型 4-4 以验证假设一及假设三，在对模型变量描述性统计的基础上，通过分析回归方程结果，得出相关性结论。
首先，对主要变量的描述性统计，如下表 5-1 所示：
从上述描述性统计可以看出：（2）股权集中度(Hig10)指标最大值为 1.651，最小值为 0.026，平均值为 0.501，我国上市公司股权集中程度较高；（3）代理成本（A）fee指标最大值为 44.549，平均值为 0.212，可见我国上市公司代理成本还较高，在职消费现象还比较严重，管理费用率仍然是影响投资的重要因素之一。（3）薪酬（Topay3）平均值为 0.39，可见上市公司高管薪酬占薪酬总额的比重较高，高管薪酬在一定程度上会影响企业的投资决策。
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6 结论与建议
6.1 主要结论
投资是企业资本升值的重要手段之一，是财务管理的重要内容；而投资项目的选择决定了投资效率，从而影响投资成效，投资行为研究可以为企业发展提供许多指导。同时，企业微观投资行为又构成了国家整体的宏观经济形势，投资是拉动国家经济增长的重要动力之一，所以企业投资行为也在很大程度上影响着国家的经济发展水平。企业的自由现金流是企业为满足预防性动机及交易动机而持有的闲置资源。在现实的资本市场中，企业的投资行为选择往往与自由现金流持有水平密切相关。本文从会计稳健性对信息不对称和代理问题的治理作用两方面出发，以期获得关于会计稳健性对投资-现金流敏感性影响的结论。
经过第五章的实证分析，本文的主要结论如下：
（1）从总体上讲，我国上市公司投资水平与自由现金流量持有水平紧密相关。当企业的自由现金流有波动时，企业的投资水平也会有波动，并且这种波动的方向一致。
（2）上市公司谨慎性越强，投资对自由现金流的依赖性会越弱。这说明，在我国的资本市场上，一方面，上市公司可以运用会计稳健性来降低公司对外的信息不对称问题，从而降低融资成本，降低投资-现金流敏感性；另一方面，上市公司可以用谨慎性原则降低代理成本，从而减少过度投资动机，缓解道德风险，降低投资与自由现金流持有量间的紧密关联。
（3）投资效率与会计谨慎性水平总体上呈现正相关关系，谨慎性原则在企业实施的越充分，投资项目选择越科学高效。而且，当期库存现金、资产规模、股权集中度、高管薪酬、股利支付率等因素也会影响企业的投资效率，可见公司治理是影响企业投资水平的重要因素，谨慎的会计信息处理正是通过发挥其会计治理作用从而影响投资行为的。
（4）随着股利支付率的上升，投资与现金流之间的紧密相关性会减弱。股利支付政策是影响企业自由现金流的重要因素，灵活的股利支付政策，是降低企业投资-现金流敏感性的重要方式。灵活的股利支付政策，对于解决我国企业因为融资约束而产生的投资不足及因代理问题而产生的过度投资问题，有重要的参考价值。
参考文献（略）