第一章 绪论
第一节 研究背景
当前我国正处于经济转型新时期，为了增强国有经济活力，2014 年初中石化试点混合所有制改革拉开了我国企业混合所有制改革的序幕。国有企业在政府的支持下进行改制、合并，致使企业的产权性质与控制权结构变得愈发复杂，这在一定程度上加剧了企业内部控制人问题，对企业的经营管理决策产生了重大影响，而大股东为了加强对子公司的控制，会选择让集团的董事、高管同时在子公司兼任董事、高管，这正是“纵向兼任高管”。
根据高管兼任的企业间是否存在控制关系，一般将兼任高管分为两种类型：外部独立企业横向兼任和集团内部纵向兼任。当前学者对兼任高管的研究主要从企业价值（郑杲娉等，2014）、企业间决策行为一致性（陈仕华和马超，2011）、投资效率（陈运森和谢德仁，2011）、会计信息质量（张娆，2014）等角度出发，但是，这些研究主要基于相互独立、不存在控制关系的企业间的高管兼任，对于我国纵向兼任高管的作用机制和经济影响的研究仍处于起步阶段。尽管证监会对上市公司高管兼任提出过限制①，要求上市公司与控股股东的管理人员需严格区分、上市公司的总经理只能在控股股东公司担任董事一职，但通过整理国泰安数据库中 2008－2016 年的相关数据发现，我国上市公司纵向兼任高管的现象非常普遍，比例高达 41.8%。已有研究在一定程度上证明了纵向兼任高管可以对企业产生某些实质性影响，例如提升企业绩效、提高会计信息质量（Arnoldi J 等，2012；潘洪波等，2016），这些文献大多还是从委托代理理论出发，研究纵向兼任高管对能否降低代理成本以及作用机制。相对于横向兼任高管，纵向兼任高管的存在非常普遍，并且对企业的影响更复杂，因此对它的研究也是非常必要的。
公司的投资活动是其基本活动之一，良好的投资行为能够提高企业的资金利用效率，更能扩大企业生产经营规模。风险承担水平反映企业在投资活动的风险选择偏好，即企业是否会选择净现值为正但同时也伴随着高风险的项目。那些收益与高风险并存的投资项目增加了企业稳定发展的不确定性，在管理层和企业所有者之间利益冲突的激化下，管理者出于道德风险和逆向选择，不愿意承担过高的风险，会放弃风险投资项目。但从另一角度来看，更高的风险承担水平可能会刺激企业的创新性投资，为企业扩大生产经营规模积累资本，有助于实现企业绩效与企业价值最大化的目标；从宏观层面而言，风险承担水平的提升还将有助于提高整个经济社会的资源配置效率，促进经济发展（Fama 和 Miller，
1972；Baumol et al.，2007；John et al.，2008；Hilary 和 Hui，2009；余明桂等，2013；王栋等，2016）。代理问题是企业治理的核心问题，也是影响企业风险承担的重要因素，越来越多的学者基于代理理论研究有效的公司治理制度对风险承担影响（Coles et al.，2006；Kini 和 Williams，2012；苏坤，2012；王菁华，2015）。
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第二节 研究意义
一、理论意义
本文拓展了兼任高管的研究范围。通过梳理现有文献可知，尽管近年来我国对兼任高管的研究有所增加，但由于政策限制和经济发展水平等因素，现有关于兼任高管的研究仍主要集中于无控制权关系的独立企业间的横向兼任，研究我国企业中普遍存在的集团内部纵向兼任高管的文献还比较少，也并未对其形成的机理和经济后果达成一致的结论，本文可以丰富纵向兼任高管的研究内容。
本文丰富了企业风险承担领域的相关研究。目前对企业风险承担水平的研究大多从管理者特征、所有权性质、股权激励等角度出发，并未涉及高管兼任对风险承担的影响。根据高层梯队理论，高管作为企业的决策者，其背景特征会对企业投资风险偏好产生影响，本文可以丰富企业风险承担的研究内容。
二、实际意义
本文的研究结论对完善企业内部治理机制、保护投资者利益有指导意义。首先，本文从公司治理层面出发，基于纵向高管兼任这一现象，为企业完善内部控制、监督与激励机制、提高企业风险承担水平提供了理论依据。企业的内部治理机制对风险承担水平有较大的影响，尤其对于国有企业而言，由于缺乏有效的监督激励机制、又要承担过多的政策性压力，严重的代理问题降低了企业风险承担水平。其次，本文为政府如何完善相关制度建设、营造良好的投资环境提供了意见。对于政府而言，应该给予国有企业充分的投资自由，帮助国有企业获得更好的投资机会以及更多的投资资源。
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第二章 概念界定与文献综述
第一节 兼任高管相关研究
一、兼任高管的概念界定
企业间高管兼任（又称“高管联结”），是指同时在两家以上企业担任高管而形成的企业间联结关系( 陈仕华、马超，2011）。根据高管兼任企业间是否存在控股关系，可以将高管兼任分为两种情况：横向高管兼任以及纵向兼任高管。纵向兼任高管是指在从股权控制角度出发，集团内部企业之间的兼任高管现象，潘红波等（2016）将其具体定义为“上市企业的董事或高管到大股东单位兼任董事或高管”和“大股东的董事或高管到上市企业兼任董事或高管”。而“横向兼任高管”是指在不存在相互控股关系、外部独立企业之间的兼任高管。
二、横向兼任高管的经济后果
关于横向兼任高管的研究通常从企业间网络关系视角出发，我国企业间的社会网络关系又被成为“网络资本主义”（Boixot，
1996），主要的市场参与者之间（包括企业和个人）存在很多不透明的非正式关系网络，横向兼任高管有助于各类信息在相互联结的公司之间进行传播。企业间高管联结也被视为一种“社会影响渠道”，相互联结的企业间可能会受到同一种观点或者实践行为的影响，从而表现出具有同质性的行为或者观点（Coleman et al.，1966）。
大多数关于横向兼任高管的研究验证了企业间的联结关系能够使联结企业双方在重大决策、会计信息质量、财务行为等方面具有关联性。Dechowet al.（1996）认为独立企业间的兼任高管形成了一种“隐秘”的沟通渠道，联结企业的会计信息操纵行为具有一致性，兼任高管可能会同时在兼任企业操纵会计信息。张娆（2014）通过实证研究证明联结企业的会计信息质量具有相似性，即存在兼任高管的企业的会计信息质量存在同向变动情况。陈仕华、马超（2011b）基于网络视角研究发现存在联结关系的企业间（不论是内部联结还是外部联结），其慈善捐赠行为具有一致性；随着高管联结距离的增加，企业之间捐款行为的一致性程度先升后降。陈仕华和卢昌崇（2013）则强调了联结企业的并购溢价决策模仿行为,联结企业双方并购溢价的相关程度与联结企业并购溢价支付水平、双方是否属于同一行业有关。陈仕华和陈钢（2013）研究发现联结企业的财务重述行为会“传染”，联结企业的财务重述行为会增加目标企业发生财务重述的可能性；良好的公司治理机制可以起到“防火墙”作用，“阻断”财务重述行为“传染”。 陈仕华、姜广省等（2013）发现存在兼任董事的企业，一方有可能会成为另一方的并购对象，特别是兼任董事由内部董事形成、双方位于不同的区域时，并购的可能性更大，并且对于长期并购绩效有着正向影响。陈仕华、马超（2011a）研究发现作为一种非正式的替代机制，企业高管同时在金融机构任职而形成的“高管金融联结”，可以缓解贷款融资约束问题，让企业能够以较低的贷款筹资成本获得更多的贷款融资数额。陈运森和谢德仁（2011）独立董事在兼任董事网络中的位置会影响企业的投资决策，具体而言独立董事的网络中心度越高企业的投资效率越高。
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第二节 企业风险承担相关研究
一、企业风险承担的概念界定
风险代表着企业获得收益时的不确定性。风险承担首先反映了企业的风险偏好，即企业在投资决策过程中愿意为投资项目所承担风险以及投入资源的程度。一般而言，良好的投资机会与投资项目都是风险与收益并存，企业的风险投资行为越多说明其风险承担水平越高，也代表企业将会有较高的资本支出。企业风险承担实质上衡量了企业在赚取高收益的同时愿意承担的代价，企业对风险的倾向程度也可视为评价企业未来发展趋势的综合指标。企业在运行过程中面临着各类风险，其中企业的投资活动最有可能使其暴露在更大的风险之中，因为投资决策与企业的现金流关系较为紧密，是企业资金运营中的重要环节，因此从投资的角度研究企业风险承担更具实际意义。
从企业整体即宏观层面而言，风险承担反映了企业的战略选择；从管理者个体的角度出发，根据高层梯队理论，管理者的心理结构、背景特征等会影响组织行为与组织结果（Hambrick 和 Mason，1984），即管理者作为企业的决策中心，其个体的风险偏好会在一定程度上会影响企业的风险倾向。因此，企业风险承担也集中反映了企业的高层决策团队整体的决策思维和对风险的态度。目前学者们主要从社会层面、企业内部因素两个角度研究影响企业风险承担的因素。
二、影响企业风险承担的外部因素
1．宏观经济。当地区的经济快速发展时，整体繁荣的市场为企业营造里良好的投融资环境，提高了这一地区内企业平均投资水平；但当经济不景气时，紧缩的财政政策与货币政策进一步遏制了企业的投融资渠道，降低了地区整体的企业风险承担水平（Arif and Lee，
2014；Mclean and zhao，2014）。Bruno et al.（2014）研究发现全球银行体系的建立加快了资本在全球范围内流动，改善了跨国金融环境，降低了利率水平，促进了跨国企业的风险项目投资。Wright（1996）的研究也证实了宏观经济与企业风险承担的相关性，企业风险投资所需的资源与技术条件离不开良好的外部市场机会。
2．制度因素。地区的法律制度建设在资本市场发展过程中所扮演的角色是不可替代的 Laporta（1998）。从投资者保护角度出发，不同地区的法律制度差异造成企业间内部治理、所有权结构、投资决策等方面的差异。企业内部的利益侵占和委托代理问题都可以通过改善投资这保护环境解决。从债权人权利保护角度出发，债务合同中的保护性条款也会影响企业风险性的投资决策。
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第三章 理论分析与假设提出 ...................... 16
第一节 理论基础 .......................... 16第二节 提出假设 ....................... 19
第四章 研究设计 ......................... 23
第一节 样本选择和数据来源 ...................... 23
第二节 变量定义与模型构建 .................. 24
第五章 实证检验与分析 ....................... 28
第一节 描述性统计 ....................... 28
第二节 单变量检验 .................... 29
第五章 实证检验与分析
第一节 描述性统计
表 5-1 选取了本文各主要研究变量，并列示了其描述性统计结果。在 10284个样本中，共有 5959 个国有企业样本，占总样本的 57.9%；存在纵向兼任高管的企业有 4247，占样本总量的 41.3%，这与潘虹波（2016）统计的结果 48.6%相近，说明纵向兼任高管在样本中的 A 股主板上市公司中是比较常见的情况，因此对于纵向兼任高管的研究是必要的，具有现实意义。
如表 5-1 所示，风险承担水平（RiskT）的标准差为 0.047，这意味着本文选取的样本企业间的风险承担水平差距较小，中位数为 0.027，均值为 0.041，说明与其他发达国家与地区相比，样本企业的平均风险承担水平仍显著较低②。公司规模（Size）的均值为 21.93，最大值和最小值分别为 28.5 和 17.76，标准差为 1.33，离散程度高显著体现了我国 A 股上市公司的规模大小不一。资产负债率（Lev）均值为 0.47，标准差为 0.21，说明我国上市公司资本结构合理、平均财务风险不高，但最大值 0.998 说明有部分企业过多的运用了财务杠杆，并会面临较高的财务风险。
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第六章 研究结论与建议
第一节 研究结论
兼任高管是资本市场上普遍存在的现象，探究其作用机制及影响后果将对现代公司制度的完善有重要意义，但是现有文献鲜有明确区分高管兼任的企业间是否存在控制权关系，鉴于此，本文尝试从公司内外部两个角度探讨纵向兼任高管对企业风险承担水平的影响。本文以 2008-2016 年间的沪深 A 股非金融类企业作为研究对象，检验纵向兼任高管与企业风险承担水平之间的关系。首先分析纵向兼任高管究竟是否会对企业风险承担水平产生影响，然后在此研究基础上进一步区分不同的产权性质与制度环境，分析这种影响是否会产生差异，最终得出以下三个研究结论：
第一，当上市公司存在纵向兼任高管（即上市公司的董事长或总经理同时在大股东单位任职）时，企业表现出相对较高的风险承担水平。首先，作为大股东和上市公司之间一种直接的纵向联结，纵向兼任高管强化了大股东的监督效应，有利于管理层与股东间的沟通，让管理层更多地按照大股东的意愿行事，降低了代理成本，缓解股东与管理者之间的信息不对称。抑制高管的利己主义行为以及对上市公司资源的侵占，有助于提升企业的风险承担水平。其次，纵向兼任高管增强了企业间的纵向联结关系，这拓宽了企业的资源获取渠道。上市企业高管同时在大股东公司任职，特别是当大股东自身拥有丰富的资源或者大股东所处地区有信息优势时，高管拥有更多的渠道和权利去帮助企业获得充足的资源投入，进而提高企业的风险承担水平，进而减轻资源占用、投资不足对风险承担水平的负面影响。
第二，纵向高管兼任对国有企业风险承担水平的正向作用更显著。与非国有企业相比，国有企业面临着更严重的代理问题以及资源侵占，而纵向兼任高管为国有资产监管机构提供了一种新的监督方式，这将有助于减轻国企内部的代理问题，也能够为国有企业提供更多的投资信息与资源，基于此，管理层有动机也有足够的资源去选择投资于那些净现值为正的的高风险投资项目，最终能够提高国有企业的风险承担水平。
参考文献（略）