第一章 绪论
第一节 研究背景
近年来，随着全球金融市场的快速发展，股价崩盘现象频频发生。股价崩盘不仅会导致经济资源错配，影响投资者的信心，更会影响金融市场的正常运行，危害国民经济的稳定发展，更严重的情况下还会引发全球性的金融危机。自改革开放以来，中国资本市场取得了迅速的发展，但是在这短短的 30 年中，我国资本市场发生了多次股价崩盘现象。例如 2001 年，“银广厦”利润造假事件被曝光，股价经历了连续十五日的跌停，直接从 37.6 元跌至 3.9 元，下跌幅度接近 90%。2012 年，“万福生科”连续几年财务造假的丑闻被曝光后，股价连续一周跌停，下跌幅度超过 50%，直接从 22.6 元跌至 11 元。同年，樟子岛负面消息被媒体曝光后，股价发生暴跌，跌幅一度超过 8%。2014 年至 2015 年,中国股市更是经历了一场“过山车”。从 2014 年 8 月至 2015 年 6 月,上证综指上涨幅度突破 150%，直接从 2000点涨至 5000 点左右。自此之后又发生两次暴跌，上证综指从顶峰时的 5178 点暴跌至 2655 点，跌幅达到 40%。
由上可知，股票价格暴涨暴跌的现象在我国证券市场频繁可见。我国证券市场的信息环境相对较差，上市公司的股价具有相对严重的同步性，该现状主要由以下三大原因造成：第一，信息披露监管制度不够完善。相比于国外发达的资本市场，用于规范中国资本市场的法律法规并不完善，存在监管漏洞，以致于上市公司利用漏洞操纵信息的现象频繁发生；第二，上市公司信息披露缺乏真实性。为了虚构良好的公司业绩，树立良好的公司形象以及隐瞒内幕交易，上市公司的管理层往往会进行财务舞弊行为，向外界利益相关者披露虚假的信息，隐瞒公司内部的真实财务信息；第三，上市公司信息披露滞后。随着上市公司的经营活动不断进行，公司内部的真实状况会不断改变，新的信息也随之产生，但由于信息的滞后性，外界投资者往往不能在第一时间获取信息并了解公司真实状况。正是由于以上三种原因，导致我国证券市场的信息环境较差，上市公司的信息透明度较低。在这种不良的市场环境下，公司管理层更能轻而易举地进行财务舞弊行为，使公司股价无法反映公司的真实经营情况，导致公司股价被严重高估，大大增加了股价崩盘风险。
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第二节 研究意义
一、理论意义
第一，拓展了董事会的相关研究。董事会作为公司内部治理的重要组织机构，其主要职责是决定公司管理层的薪酬契约和组织结构，并同时监督其经营活动。以往对于董事会的研究大多聚焦于董事会治理效果与公司业绩的关系，本文变更了研究视角，将董事会与股价崩盘风险相结合，从董事会特征方面，研究董事会监督效果与管理层机会主义行为的关系。一定程度上丰富了关于董事会的相关研究。
第二，关于股价崩盘风险的相关研究主要由外国学者提出，基于我国资本市场环境的相关研究相对匮乏。经济关系与其所处的制度环境存在内生关系，目前我国关于股价崩盘风险的相关研究，往往直接借鉴了外国学者的研究方法和度量指标，但是事实上，国内外资本市场的发展状况以及制度环境存在明显不同，外国学者的研究方法可能并不适用于我国资本市场，因此基于我国国情进行针对性的研究十分具有意义。并且，近几年关于股价崩盘风险影响因素的研究主要从管理人特征、信息透明度、会计稳健性、证券分析师、机构投资者等角度展开，鲜有文献从公司治理层的董事会角度对股价崩盘风险展开研究。
最后，基于我国特殊的制度背景，本文将研究样本根据产权性质进行区分，基于控股股东的不同性质将研究对象分为国有企业与民营企业，使最后得出的研究结论更能真实反映样本的产权特征。
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第二章 文献综述
第一节 股价崩盘风险相关研究
股价崩盘风险是指股价在毫无征兆的情况下大幅度下跌的概率。相关研究最早基于市场层面展开，后随着 Jin 和 Myers（2006）的“信息隐藏假说”的提出，股价崩盘风险的研究角度逐渐从市场层面转向公司层面。该假设指出，在现代公司治理制度中，由于上市公司的所有权与经营权相分离，管理层的利益目标往往与公司所有者不同。管理者的利益目标主要包括获得薪酬奖励、职位晋升、个人声誉等，而这些目标与公司业绩直接挂钩，因此，为了实现以上目的，管理层会选择隐瞒或者推迟公司的负面信息，向外界披露虚假的财务信息。当坏信息积累到一定程度时，公司的股价便无法真实反映其经营业绩，导致公司股价被市场严重高估，产生泡沫。最终坏消息囤积过度，公司管理层难以继续隐瞒这些信息时，负面信息便会一次性倾泻而出，暴露公司的真实经营情况，引发公司股价的大幅度暴跌，股价崩盘由此产生。在该假说的理论基础上，股价崩盘风险的研究方向开始围绕其影响因素展开。本文根据近年来学术界的主要研究观点，从内部因素和外部因素两部分对股价崩盘风险的影响因素进行回顾归纳。
一、影响股价崩盘风险的内部因素
（一）管理层方面
在相同情况下，管理层的个人特征会影响其在公司治理中做出的行为决策。 Andreou et al. (2017)通过研究发现，CEO 的年龄与股价崩盘风险负相关，年纪越轻的 CEO 越容易加剧公司未来的股价崩盘风险，并且在高管理自由裁量权公司中，该影响更为显著。李小荣等(2012)考察了公司高管性别与股价崩盘风险的关系，研究结果表明 CEO 性别会对股价崩盘风险造成一定影响，其中女性 CEO 更有助于降低股价崩盘风险，主要原因有三点：一是女性 CEO 更具道德心，代理成本更低；二是女性 CEO 有更强的风险规避意识；三是女性 CEO 的监督力度更强，能有效降低信息不对称性。Kim et al. (2016)以 1993 年到 2010 年上市公司的相关数据为样本，通过实证研究发现，CEO 过度自信会错估投资项目的价值，容易将负净现值的投资项目高估为增值项目。并且过度自信的 CEO 也倾向于拒绝或忽视能够察觉到的坏消息，使坏消息长期积累，最终负净现值项目长期实施拖垮公司业绩，发生股价崩盘。
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第二节 董事会特征的相关研究
在现代企业中，董事会是解决委托代理问题的重要制度安排之一，其主要职责有两点：一是选聘公司经理，规划管理结构并设定薪金报酬；二是对选聘的公司经理进行监督，遏制财务信息舞弊行为，确保公司经营活动的安全性。因此，公司财务报告的信息质量与董事会直接相关，其监督效果是提高财务信息质量水平的关键。董事会的监督效果受其自身特征的制约，不同特征产生的影响效果不尽相同。以往关于董事会特征影响的研究，主要可以分为董事会规模、总经理与董事长两职兼任、专业委员会的设置、年度董事会会议次数、独立董事比例及激励机制等几个方面展开。
一、董事会规模的相关研究
关于董事会规模对管理层监督效果的影响，学术界持有两种相反观点。一些学者认为，董事会规模与监督效果负相关。Jensen(1993)指出，当董事会规模过大时，可能会存在沟通效率低下、大量成员“搭便车”的情况,其监督能力反而大幅降低，这种情况在董事会人数超过八个时更为明显。Chtourou 和 Bedard(2001)进行实证研究发现，公司管理层进行盈余操纵的现象，在董事会人数较多的公司中更为常见。蔡宁(2003)通过实证研究支持了这一观点，董事会人数越多，公司发生财务造假的风险越高。
另一些学者则持相反观点。例如 Dalton，Daily(1999)认为，在规模较小的董事会中，董事会成员时间精力有限，并可能缺乏足够的专业胜任能力。规模较大的董事会正好能弥补这些缺点，能更有效发挥其监督职能，遏制公司管理层机会主义行为的发生。Xie 等(2001)通过进一步研究证实了该观点，董事会规模越大，董事会成员具备专业胜任能力的概率越高，更可能察觉出经理在公司经营中的盈余操纵行为，从而有助于提高上市公司的财务信息质量水平。袁春生、韩洪灵(2008)认为，具备足够专业知识的董事能有效提高公司治理水平，加强监督效力，有助于抑制管理层机会主义行为的发生。
此外，也有部分学者认为董事会规模与监督效果之间不存在相关性。张翼等(2005)将 1993 年至 2003 年存在财务造假行为的一百多家公司作为样本，进行实证研究发现，董事会规模与财务舞弊行为不存在显著关系。张逸杰等 (2006)经过研究发现，公司董事会成员人数的多少与是否发生财务舞弊行为并不存在相互联系；张完定等(2011)经过实证研究进一步支持了这类观点，即董事会规模的大小与财务舞弊行为的概率并不存在相关性。
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第三章 相关概念和理论基础 .......................... 18
第二节 相关理论 ............................. 19
第四章 研究假设和研究设计 ............................ 23
第一节 研究假设 ............................ 23
第二节 样本选取和数据来源 ................................. 29
第五章 实证结果与分析 ........................... 32
第一节 描述性统计 ......................... 32
第二节 相关性分析 .............................. 35
第五章 实证结果与分析
第一节 描述性统计
本文对各变量 6359 个观测值进行描述性统计分析，结果如下表：
表 5-1 展示了全样本企业各变量的描述性特征。由表可知：
首先，董事总经理两职兼任情况，均值为 0.210，中位数为 0，说明董事兼任总经理的情况较为少见，大部分企业是两职分离；董事会规模均值为 0.760，可以看出我国上市公司的董事会规模接近 8 人，中等规模居多；独立董事比例，中位数为 0.33，均值为 0.370，说明大部分上市公司的董事会成员中有三分之一是独立董事；四大委员会的设立数量，中位数为 4，均值为 3.900，标准差为 0.050，差异较小，说明委员会制度在现代上市公司中落实得比较到位；董事会持股数占总股数比例，均值为 0.090，标准差为 0.170，说明差异较小，各企业董事持股比例基本维持在一个较低水平，董事持股较少的企业占多数；董事会会议次数，均值为9.790，标准差较大为 4.070，次数最少的企业一年开 1 次会，而次数最多的企业一年开 48 次会，说明各个企业开会次数差异较大。
其次，NCSKEW 的均值为-0.390，标准差为 1.280，表明企业的股票负收益偏态系数存在较大差异；DUVOL 的均值为-0.250，标准差为 0.990，说明企业的股票收益率上下波动比存在较大差异。由以上结果可知，我国不同上市公司的股价崩盘风险存在较大差异。此外，企业的 NCSKEW 和 DUVOL 的中位数分别为-0.400和-0.280，可见我国上市公司的股价崩盘风险均值接近其中位数，部分上市公司存在较为严重的股价崩盘风险。
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第六章 研究结论与政策建议
第一节 研究结论
本文选取几个代表性的董事会特征，研究了不同产权性质下，董事会特征对股价崩盘风险的影响。本文选取 2012-2017 年深沪 A 股上市公司作为研究样本，以周收益负偏度和周收益波动比为股价崩盘风险的替代变量，以董事会规模、独立董事比例、董事会会议次数、董事持股比例、四委设立数量和董事长与总经理两职兼任情况为度量特征的指标，通过实证分析，来检验董事会特征在不同产权性质下对股价崩盘风险的影响。研究结论如下：
第一，全样本企业的董事会特征与股价崩盘风险的关系不够显著稳健，导致该结果的原因可能是国有企业与民营企业的产权性质不同，因此在公司治理中所适用的理论架构也不同，导致区分了产权性质后，董事会特征对股价崩盘风险的影响方向相反，影响全样本的显著性，因此对于董事会特征与股价崩盘风险的研究必须考虑产权性质的影响。
第二，国有企业的董事会特征与股价崩盘风险的关系显著相关，而该关系在民营企业中并不显著。相比于民营企业，在国有企业中管理层为了自身利益而产生机会主义行为的可能性更大，即国有企业更容易产生财务舞弊。因此改善国有企业的董事会结构，更能发挥其监督效果，降低公司未来的股价崩盘风险。而民营企业的董事会特征与股价崩盘风险的关系显著性不强，相较于国有企业，改善民营企业董事会结构对于提高董事会监督效果的作用十分有限。
参考文献（略）