第一章 绪论
1.1 问题提出与研究意义
随着我国证券市场的规模不断的发展壮大，上市公司的高管薪酬也在不断攀升。近年来，有关高管天价薪酬的报道或是相关媒体对高管薪酬的排名以及分析频繁出现在各大媒体平台上，引起了人们的极大关注。而高管薪酬往往会与社会收入分配的公平性、高管腐败等相联系，因而也引发了众多的评论。根据国泰安数据的统计，在除金融行业之外的在 A 股主板和中小板上市的公司中，2012 年至 2015 年的各公司利润总额的年增长率分别为：-9.99%，16.10%，0.81%，-10.45%。总体来说，这些公司的利润总额处在有升有降的波动状态，相比之下，高薪薪酬总额的年增长率为：12.91%，8.8%，9.67%，12.75%，处于不断上升的状态，出现了高管薪酬与利润变动趋势不一致的情形。此外，与天价高管薪酬相对应的还有重要的高管不在上市公司领取薪酬，而在其母公司或其他关联方领取薪酬的情况，而这种情况也占有了较高的比例，形成具有中国特色的高管薪酬。这种薪酬的领取方式与在上市公司领薪相比，无须披露，更具有隐蔽性，可以逃避媒体的监督。 鉴于高管天价薪酬的频现及高管薪酬总额出现的不断攀升的情况。而且由于信息不对称的存在，高管拥有着比股东更多的信息，占有着信息方面的优势。从“自利”的角度出发，高管会利用手中的权力与信息上的优势，为自己谋取利益，在与股东博弈的过程中，增加薪酬向下的刚性。因此，本文提出第一个研究方向：我国上市公司中是否存在高管利用管理层权力操控薪酬的现象。 与美国企业奉行的“董事会”中心主义不同，我国的上市公司的股权结构较为集中，实行的是“股东大会”中心主义，股东对企业有较强的管控作用，当然也包括对高管薪酬契约的管控。但是在企业内，股东大会并非常设机构，而且不同公司的股权结构复杂多样，股东大会所起到的作用也不尽相同，因此本文提出第二个研究方向：股东监督的程度是否会对高管薪酬变动产生影响。
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1.2 研究方法、创新点
1.2.1 研究方法
（1）理论研究与实证研究相结合的方法 本文的研究过程先围绕薪酬刚性进行相关的理论分析，提出有关的假设，然后建立相关的验证模型，最后收集数据进行实证分析，对提出的假设进行验证。
（2）定性分析与定量分析相结合的方法 本文在研究过程中，将定性分析与定量分析相结合，在描述管理层权力时，从两职合一、持股比例等七个角度进行定性分析，构造出一个衡量管理处权力的定量指标，最后再通过相关性分析、回归分析等研究各变量量化之后的关系，得到最终结论。
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第二章 理论基础及文献综述
2.1 理论基础
随着公司所有权与控制权的分离，高管成为了股东的代理人，产生了经济学中的“代理关系”，也随之带来了相应的“代理问题”。由于股东和高管的利益不是完全重合的，存在着很多差异，股东难以保证高管的行为是为了保证股东利益最大化的，这样就会使高管可能为了自身的利益而做出偏离股东目标的行为，造成公司价值的减少，产生所谓的“代理成本”。 高管薪酬作为一种公司治理的机制，有两类观点。一类是高管薪酬与公司业绩无关论，Lucian Bebchuk & Jesse Fried 在《Pay without Performance—The Unfulfilled Promise of Executive Compensation》一书中认为，董事会在决定高管薪酬时，与高管进行公平交易的基础并不存在，因而高管薪酬问题不是个例，而是公司治理机制出现了问题。美国公司由于股权的分散，实行的是“董事会”中心主义，但董事有各类经济动机支持或接受有利于高管的安排，以至于很多理论所依赖的“公平交易”基础实际上并不存在且管理层的权力亦会对董事会造成影响。另一类是高管薪酬与公司业绩相关论，I Kay & SV Putten 在《Myths and Realities of Executive Pay》一书中认为，高管薪酬是建立在公司绩效基础之上的，这种制度的成功运用，为股东带来了丰厚的回报，为员工提供了大量就业机会。
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2.2 文献综述
薪酬契约的设立可以规范经营者的行为，在代理关系中起着重要的作用。完善的薪酬契约可以使所有者和经营者的目标趋于一致，有效缓解代理问题所造成的代理成本。无疑，薪酬契约设立的目的是增强薪酬与业绩的相关性，降低代理成本；但是薪酬契约本身的设立过程也会受到委托人和代理人双方的影响，最终的薪酬契约是双方博弈的结果。基于本文的研究目的，下文将从薪酬与业绩的相关性以及管理层权力对薪酬的影响两方面对主要文献进行阐述。对于高管薪酬与业绩的相关性，国内外研究的文献众多，角度也各不相同，且各研究所得的结论差异较大。最初的研究主要是围绕二者是否具有关联性。一方面，有学者认为，高管薪酬与企业业绩之间没有显著的相关性；另一方面，有研究认为，两者之间存在显著的相关性。随后有文献开始研究对二者关联性造成影响的因素。最后又有一些文献开始围绕薪酬刚性进行研究。本文将对这四个方面分别进行归纳阐述。 Jensen & Murphy（1990）以 2000 多个 CEO 作为样本，认为薪酬与业绩之间的关联性很弱，且在过去的五十年在下降。魏刚（2000）选取了 1998 年披露高管薪酬的上市公司作为样本，用 ROE 代表企业的业绩，研究发现高管的货币收入与公司业绩没有显著关系，且“零薪酬”和“零持股”现象普遍存在。李增泉（2000）用类似的方法进行研究得到了相同的结果，此外还得出薪酬与公司规模有关且存在明显的地域差异。湛新民等（2003）选取了 2001 年年报中披露了相关信息的上市公司为样本，得到的结果是报酬与经营者业绩的关联性不强。
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第三章 研究假设 ......... 12
3.1 管理层权力与薪酬的刚性 ........... 12
3.2 股东监督对高管薪酬的影响 ......... 12
3.3 关键高管的薪酬变动 ....... 13
3.4 高管变动与高管薪酬的变化 ......... 14
第四章 研究设计 ......... 15
4.1 样本及数据获取 ........... 15
4.2 研究变量设计 ..... 17
4.2.1 被解释变量 .......... 17
4.2.2 解释变量 .... 17
4.2.3 控制变量 .... 20
4.3 理论模型 ......... 20
第五章 实证检验 ......... 23
5.1 描述性统计分析 ........... 23
5.2 相关性分析 ....... 24
j5.3 回归分析 ......... 26
5.4 稳健性检验 ....... 32
第五章 实证检验
5.1 描述性统计分析
表 5.1-1 是模型一、二各主要变量的描述性统计，从表中可以看出高管薪酬的变化（ΔPay）和公司业绩的波动（ΔPerformance）都比较大。其中薪酬的均值为正，并且根据分位数的情况可以看出，薪酬发生正向变动所占的比例远大于负向变动的比例。相比之下，公司业绩发生正向变化的占比也较高，但比薪酬的比例小，而且均值略大于 0。此外，从业绩下降（D）的描述性统计中可以看出，公司业绩下降的样本约占 40%，而薪酬下降的样本占比则小于 25%，说明高管薪酬的刚性是很可能存在的。从表中可以看出，股东监督（Supervise）较好的公司占比约 58%，高于一半是由于中位数取 1 导致的。管理层权力（Power）大的公司占比约为 56%。从剩余两个职位的控制变量可以看出，董事的占比较高，监事的占比较低。表 5.1-3 是模型四中各主要变量的描述性统计，本模型中的ΔPay 与ΔPerformance 的计算期为两年，并且ΔPay 加入了职位发生人员变更的样本，因此同表 5.1-1 相比，这两个指标也会存在差异。高管变更（Change）的样本占比约为 24.32%，略低于 1/4，因此其 1/4 分位数、中位数、3/4 分位数均为 0。业绩下降（D）的均值为 0.45，表明样本中的上市公司 2015 年的净利润同 2013 年相比较，约有 45%的公司的业绩出现了下滑。
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结论
本文有七个假设：假设 H1、H2 讨论了管理层权力对薪酬变动的影响；假设H3 讨论了股东监督对高管薪酬变动造成的影响；假设 H4 讨论了在股东监督程度不同的公司，其管理层权力对高管薪酬的影响；假设 H5 讨论关键高管的薪酬变动；假设 H6 依然针对关键高管，讨论了关键高管的业绩薪酬敏感度；假设 H7讨论了高管变动对薪酬变动造成的影响。主要得到了以下结论： 假设 H1 虽在总样本中得到验证，但是在后来的分组回归中，在股东监督较弱而管理层权力较强的样本中，结果出现了变化。因此，关于管理层权力大的高管是否会从厌恶风险的角度出发，降低薪酬与业绩的关联性，这一点还无法得到充分的验证。 假设 H2 未得到验证，表明在全样本中，管理层权力对高管薪酬变动的非对称的影响没有得到体现。本文从这个结果出发，引入了股东监督这一变量，进行了进一步研究。 假设 H3 得到验证，说明股东监督的强度对高管薪酬的上升起到了明显的抑制作用。股东监督可以有效缓解高管的“天价薪酬”问题。 假设 H4 得到验证，说明强有力的股东监督对管理层权力过大所导致的高管自利行为起到了很好的抑制作用。 假设 H5 得到了验证，说明关键高管与薪酬变动正相关，股东在制定薪酬契约时越会基于其对公司的重要性提高其关键高管的薪酬。因此对于关键高管而言，其薪酬发生正向变动的可能性越大。 假设 H6 得到了验证，对于关键高管来说，股东在制定其薪酬时通常会增加其薪酬与业绩的关联度。通过激励的手段使关键高管的目标与股东趋于一致，从而更好的实现降低代理成本的目的。 假设 H7 得到验证，表明高管发生变更后，拥有控制权的股东对于新任的高管来说更倾向于支付一个相对较低的薪酬。
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参考文献（略）