导 论
股票市场开放，海外又称股票市场自由化（Stock Market Liberalization），Henry（2000）将其定义为允许境外投资者购买境内公司股票。自上世纪 70 年代起，发达国家（地区）股票市场开始开放，经十余年后，大部分所有发达国家（地区）开放了股票市场。80年代末，发展中国家和地区开始部分放开国内股票市场。我国的股票市场开放自 1991年建立 B 股市场以来，也已历经 26 个春秋。高速的经济增长离不开全球资本配置、先进经验、技术及制度的引入，另外，我国强大的经济增长潜力也能为世界经济发展贡献力量，从而让我国在世界经济中占有一席之地。因此，快速发展的全球化浪潮下，股票市场开放成为一种必然趋势。
一、选题背景
资本市场良好的资源配置功能为经济持续稳定发展提供充足的保障。作为新兴资本市场的代表，我国已成长为全球第二大经济体，伴随着经济的快速发展，我国股票市场在国际金融市场中的影响力与日俱增。两大证券交易所市值均已位列全球前十大证券交易所。然而，我国资本市场起步较晚，在投资者结构、投资理念等方面异于境外较为发达的资本市场，根据 2013 年《上海证券市场投资者结构与行为报告》，我国资本市场上，无论是交易金额、交易数量还是交易账户，个体投资者均占主体地位，个体投资者持有股票的期限较短，交易更为频繁，可能导致股票市场较高的换手率以及波动性（史永东和王谨乐，2014），不利于股票市场发展。另外，我国经济在制度方面具有特殊性，关系型交易显著，表现为股权结构集中、政商关系普遍、关联交易严重，供应商或客户关系集中（李增泉，2017）。不仅如此，由于政治体制的特殊性，我国政府对上市公司的干预较多（Hung et al.，2012），在法律制定以及执行等方面均低于境外发达国家（La Porta.，1998），不利于投资者利益的保护。 2013 年，十八届三中全会《关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出完善 金融体系，建设统一开放、竞争有序的市场体系，使市场在资源配置中起决定性作用。其中，资本市场双向开放是完善市场金融体系的重要组成部分。2014 年 4 月 10 日，《中国证券监督管理委员会、香港证券及期货事务监察委员会联合公告》发布，公告中提出允许上海证券交易所、香港联合交易所有限公司、中国证券登记结算有限责任公司、香港中央结算有限公司开展沪港股票市场交易互联互通机制试点（简称：沪港通）。2016 年 8 月 16 日，《中国证券监督管理委员会、香港证券及期货事务监察委员会联合公告》宣布批准深圳证券交易所、香港联合交易所有限公司、中国证券登记结算有限责任公司、香港中央结算有限公司建立深港股票市场交易互联互通机制（简称：深港通）。沪港通和深港通的运行标志着我国的股票市场开放进入新局面。
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二、研究意义
秉持格物致知，学以致用的精神，本文试图从理论层面和实践层面为股票市场开放对上市公司的影响提供些微借鉴。第一，本文以委托代理理论为基础探究股票市场开放的经济后果。股票市场开放的研究在微观领域与委托代理理论密不可分。股票市场开放后，境外投资者以及分析师监督力度的加强对于降低股东与代理人之间的代理成本具有重要作用。本文对股票市场开放通过监督的加强影响盈余管理、股价同步性以及投资效率的研究补充了委托代理理论中监督降低代理成本的相关研究，为委托代理理论提供证据支持。 第二，本文以会计的信息观和契约观为基础探究会计信息在资本配置中的作用。会计既可以将会计信息融入股票定价进而影响资源配置，也可以通过契约降低股东与管理层之间的代理问题进而影响投资效率。本文从会计信息对资本配置影响角度补充了会计信息观及会计契约观的经验证据。 第三，本文拓展了股票市场开放的经济后果研究。由于境外投资者持股偏好的存在，以境外投资者持股研究股票市场开放经济后果的文献存在一定的内生性问题，而本文以沪港通运行为外生事件，利用 PSM+DID 方法，研究股票市场开放的经济后果，期望能在一定程度上解决内生性问题，为后期股票市场开放的经济后果研究提供借鉴。
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第一章 理论基础与制度背景
第一节 理论基础
会计信息在资本市场定价中具有重要作用。Ball and Brown（1968）观察发现正向的未预期盈余导致正向的异常报酬率，而负向的未预期盈余则会导致负向异常报酬率。Beaver et al.（1980）进一步指出未预期盈余与异常报酬率之间的正相关关系，表明会计盈余传递有用的信息，并影响股票价格。后期研究也指出，利用股利贴现模型可以直接将盈余信息与公司价值联系（Ohlson，1995），进一步表明了会计信息在资本市场定价中的作用。 盈余在资本市场上的有用性导致管理层基于资本市场动机进行会计信息的操控，降低盈余质量。公司上市当年，异常应计为正，随后年度业绩降低，异常应计为负。同时，IPO 公司应用递增的折旧政策提高资产购买早期的盈余（Teoh et al.，1998）。当年进行盈余管理的公司，未来进行更少的增发（Dan et al.，2002）。Chen and Yuan（2004）利用我国证监会要求上市公司定向增发需满足三年内净资产收益率高于 10%的规定发现，我国很多上市公司净资产收益率集中在 10%以上的边缘，表明存在上市公司为满足业绩规定进行盈余管理的现象。上市公司在 SEO 中也会为了盈余管理选择声誉较差的承销商（Jo et al. ，2007）。国内的肖成民和吕长江（2011）提出上市公司规避退市的动机导致其存在盈余管理。王克敏和刘博（2012）指出上市公司在公开增发前调高了盈余管理，然而随着业绩门槛的提高，盈余管理程度降低。另外，公司上市时不仅进行应计盈余管理，也进行了真实盈余管理（蔡春等，2013）。刘烨和吕长江（2015）以贵人鸟为案例分析了上市公司 IPO 后的盈余管理行为，结果发现 2014年上市的贵人鸟在 2012 和 2013 年存在应计盈余管理和真实盈余管理行为。
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第二节 制度背景
自上世纪70年代起，发达国家（地区）的股票市场相继开放，经十余年后，大部分发达国家（地区）开放了股票市场。其中，美国作为股票市场规模最大的国家，其股票市场的开放对全球市场具有重要影响。21 世纪以来，美国良好的资本市场环境吸引了一大批境外上市公司以及境外投资者。通过股票市场的开放，美国证券市场已经成为全球性的交易市场，既形成了健全的法律法规及监管体系，也拥有成熟的投资者和中介机构。然而值得注意的是，正是由于美国在国际资本市场中的地位，2008 年前后爆发的次贷危机，拖累全球股市动荡。 其他发达国家中，日本和澳大利亚的股票市场开放具有鲜明的对比。日本遵循渐进原则，加入经合组织后，由于经合组织要求资本市场的开放，日本于 1973 年允许境外公司在日本证券交易所上市。1986 年，日本离岸金融市场的设立进一步将日本的股票市场开放推到较高的水平。1980 年以前，澳大利亚股票市场处于严格管制阶段，1980 年代末澳大利亚完全放开了股票市场，因此澳大利亚的股票市场经历了激进的改革。 不仅发达市场通过股票市场开放推进了国际化进程，台湾地区的股票市场开放时间也较早。1983 年，台湾成立证券投资信托公司，在日本以及欧洲发行台湾基金，允许境外投资者通过基金进行间接投资；1991 年，创新性的设立合格境外机构投资者（QFII）制度，允许这类机构之间进行投资，该制度规定单一合格境外机构投资者持有一家上市公司股权比例不得超过 5%，所有合格境外机构投资者合计持有一家上市公司股权的比例不得超过 10%；1996 年后，境外个人投资者和机构投资者可以直接投资台湾证券，但将境外投资者持股比例限制在 25%以下，经过几次持股比例调整后，台湾于 2001 年后，完全放开境外投资者持股限制。
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第三章 股票市场开放与盈余管理 .... 48
第一节 问题引出 ......... 48
第二节 理论分析与假设提出 ......... 50
一、股票市场开放的经济后果分析 ...... 50
二、盈余管理的相关研究 ............ 51
三、股票市场开放对盈余管理行为
的影响 .... 51
第三节 研究设计 ......... 53
一、样本选取及数据来源 ............ 53
二、模型设计与变量说明 ............ 54
第四节 回归分析 ......... 57
本章小结 .... 68
第四章 股票市场开放、盈余管理与股价同步性 .......... 69
第一节 问题引出 ......... 69
第二节 理论分析与假设提出 ......... 71
第三节 研究设计 ......... 74
第四节 实证分析 ......... 77
本章小结 .... 89
第五章 股票市场开放、盈余管理与投资效率 .... 91
第一节 问题引出 ......... 91
第二节 理论分析与假设提出 .........93
第五章 股票市场开放、盈余管理与投资效率
第一节 问题引出
第三章指出，股票市场开放缓解了代理冲突，降低了控股股东的“掏空”行为，增加了分析师的跟随，使得上市公司降低了应计盈余管理，转而进行更多的真实盈余管理。第四章进一步探讨了股票市场开放对资本市场定价的影响，那么股票市场开放是否影响实体经济呢？投资是公司重要的财务管理行为之一，投资效率的高低直接影响上市公司未来价值，因而受到学术界和实务界的广泛关注。前期研究提出，由于信息不对称的存在，上市公司可能存在投资不足，即放弃净现金流为正的项目（Myers and Majluf，1984）。由于代理问题，上市公司也可能存在过度投资，即投资于净现金流为负的项目（Jensen and Meckling，1986）。这两种投资的低效率不利于资源的优化配置，降低上市公司业绩。 股票市场开放可能影响上市公司投资行为。前期部分文献探讨了资本账户开放后投资金额的变化，从宏观层面和国际资本流动层面上证实了资本市场开放对投资的影响。Henry（2000）研究发现，股票市场开放后，私人投资增加，并指出股票市场开放后，资本成本降低可以解释该现象。Demir（2009）提出资本账户开放后，环境不确定性的增加促使公司更多转向短期金融类投资，避免长期固定资产的投资。Galindo et al.（2005）利用单位资本的收益衡量投资效率，发现发展中国家的资本市场开放提高了本国整个市场的投资效率。微观层面上，Mitton（2006）利用来自 28 个国家的1100 个公司样本发现，股票市场开放给企业提供新的融资渠道，改进了公司治理机制，导致上市公司投资的增加，但该文并未考虑股票市场开放对企业投资效率的影响。国内的覃家琦和邵新建（2015）提出我国的 H+A 股是先在监管较为严格的香港上市，然后选择在大陆 A 股上市，政府干预程度较高，因而导致更低的资本配置效率和公司价值。然而 H 股的投资效率毕竟是政府干预的产物，那么微观层面上，真正意义上的股票市场开放对公司投资效率有无影响呢？
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结论
本文在制度背景部分利用回归分析以及每个交易日沪港通前十大买入股的相关数据，探究了沪港通运行后，香港投资者对境内上市公司的持股偏好。结果发现： 1.大规模公司更可能被境外投资者买入。因为大规模公司更可能被境外投资者注意，并且大规模公司具有较高的流动性需求以及较低的交易成本、较好的市场声誉。 2.被 QFII 持股的公司更可能被境外投资者买入。因为被 QFII 持股的公司更可能被境外投资者注意，并且 QFII 属于大型的机构投资者，在信息处理方面具有优势，其他投资者可能采取追随策略，因此被 QFII 持股的公司更可能被境外投资者买入。 3.产品市场份额较高的公司更可能被境外投资者买入。因为企业的产品市场份额越高，企业对整个行业的影响力越大，声誉越好，也越可能传递出更多信息。 4.每股股利较高的公司更可能被境外投资者买入。因为境外投资者的谨慎性限制，促使其倾向于投资高股利支付率的公司。 5.应计盈余管理程度越低越可能被境外投资者买入。因为相比境内投资者具有的信息优势，境外投资者更依赖会计信息。 6.第一大股东持股比例越低越可能被境外投资者买入。因为较高的第一大股东持股比例可能存在较高的大股东“掏空”攫取私有收益的行为。与当地投资者相比，境外投资者没有及时识别或监督“掏空”的能力。因此倾向于持有第一大股东持股比例较低的上市公司。
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参考文献（略）