第 章 绪论
1.1. 研究背景和意义
1.1.1．研究背景
证券分析师存在的意义就是在于传递信息，将有关股票的发行人及股票二级市场交易的信息专递给投资者，投资者包括大众投资者和机构投资者。这一职业的存在是基于半强有效市场假设。根据传统有效市场假设理论之一的半强有效市场假设，价格会完全反映出公司所有的公开信息，证券分析师的职责就是传递证券相关的信息，包括公司财务分析、行业发展分析、宏观经济运行分析等。此外，分析师还有另外一个重要作用，即通过与上司公司高层的交流搜集原本并没有公开的信息，再根据这些非公开信息进行专业判断，预估盈利情况，作出盈利预测和投资建议。因此因为分析师的作用，很多本来非公开的信息转化成了公开信息，使证券市场定价成为半强有效市场的定价。
成熟而完善的资本市场应该有着成熟而完善的定价机制，而能否形成这样的定价机制则取决于市场中的信息发现和信息处理能力。证券分析师作为资本市场中进行信息发现和信息处理的专业人员，主要职责在于评估上市公司内在价值，对比同类证券市场价格，对公司未来盈利状况进行预测。一般情况下，分析师所撰写的研究报告包括对上司公司的股价和每股盈余的预测，以及荐股评级和相关论证分析。投资者通过分析师的研究报告了解这些信息后，再根据这些信息作出投资决策。
在现有资本市场里，证券公司属于卖方。本文中所讨论的分析师专指卖方分析师，他们提供的信息是针对证券公司外部的大众投资者和机构投资者的，机构投资者包括基金、资管公司等。对于并不具有专业知识和从业经验的大众投资者来说，证券分析师提供的信息可能是他们作出投资决策的唯一依据，所以证券分析师所发布的信息对他们来说显得至关重要。只有当证券分析师提供了正确、准确而且真实的信息，大众投资者才能根据这些信息作出正确的决策，从而获得与之对应的投资回报。
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1.2. 分析师相关文献综述
1.2.1．分析师声誉及明星分析师研究
分析师声誉是一种信号传递，传递的信息包含分析师在过往事业生涯中所作出的分析的优劣、为投资者提供的信息的质量，也包含着分析师在行业内的影响力。投资者往往通过分析师声誉的高低来决定是否信任该分析师提供的信息。
王宇熹等(2012)[1]认为，声誉信息包含着主体的名声、信誉和其享有的荣誉，声誉机制可以在分析师面临利益冲突时起到一定的约束和规范作用。享有良好的声誉可以有助于分析师受到更广泛的认可，获得更多的资源。相对于声誉较低或没有声誉的分析师，享有高声誉的证券分析师会得到大众的信任，受到投资者的追随，其声誉也会在被追随的过程中不断扩大。
分析师声誉往往通过被评选为明星分析师的方式获得，被评为明星分析师即证明其是行业内更具有能力的人。美国《机构投资者》的明星分析师评选活动在业界十分具有影响力，该评选让基金等拥有选票的买方机构投资者进行投票，得票高者为明星分析师，此评选结果也是卖方机构衡量分析师声誉的评价标准。此前已有诸多国外研究者针对明星分析师的声誉和专业能力做过相关研究，一些学者认为盈余预测准确性更高的分析师越有可能被评为明星分析师，在被评选为明星后，分析师的薪资会有所提升，职业上升通道更加通畅，他们所作出的股票分析及预测也与普通分析师的结论有所不同。
Hong等(2000)[2]认为证券分析师具有从众心理，整个行业内存在羊群效应，即如果大多数分析师得出同一种结论，那这一种结论会被更多分析师认同和重申。而更优秀的分析师会提出与普通分析师不一样而且更准确的预测，其研究报告对投资者来说更有价值。Hong 和 Kubic(2003)[3]在后续的论证中提出，在股票盈余预测更准确的分析师中，给出的预测和股票评级更乐观的分析师会获得更好的升迁机会和职业前景，也会被更好的卖方机构聘用。
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第 章 分析师声誉基本概念及理论基础
2.1. 分析师声誉基本概念
2.1.1．证券分析师
1、证券分析师的产生和发展
美国是最早产生证券分析师的资本市场国家。最初证券分析师人数少，规模小，投资者对他们不感兴趣，并不关注。这时的分析师们搜集一些债券数据信息，对股票进行粗浅的分析。这种状况持续到美国经济危机爆发，人们投资观念转变，不再执着于投机，重心转移到市场中的股票价值投资，并对上市公司的运营、管理、财务等基本要素深入研究。之后，美国证券交易委员会出台多部法律，将透明市场信息纳入监管，公司信息披露变成强制性。这些法律旨在通过帮助证券分析师做出准确专业的评估判断，保证证券市场信息流通，减少信息不对等，来达到证券市场信息对等，自由市场却又规范化发展的目的。
从狭义上来说，证券分析师是拥有专业知识的群体，他们经过了经济、财务、法律等多方面知识的培训，又在实践中累计了深厚的从业经验和对市场的观察经验。之后他们调研、查访、追踪目的公司的信息，运用多种手段获取信息，最后经过整合，形成盈余预测和评级报告，来表达他们对上市公司证券的投资价值和预期评估、投资意见。从广义上来说，为投资者提供咨询、管理业务的群体，也被包括在证券分析师里，这种意义上的证券分析师范围较广，甚至包括研究资本市场的经济类专家、学者等。在我国，证券分析师没有权威定义，现实实践中，要想成为一名证券分析师，首先要通过从业资格考试，然后在拥有从业资格后在证券公司或其他证券投资咨询类机构工作，比如为投资者提供咨询、在工作的领域对其研究公司的经营实况和现有价值进行分析，从领域或行业的发展前景进行评估等一切证券相关的工作。我国监管部门在实务中将该行业历史发展分为初始阶段、自发阶段、规范阶段和高速发展阶段（2003 年至今）。初始阶段是 1984 年-1991 年，证券市场刚在我国建立，经济发展较为迅速的大城市中，一种服务群体出现，他们为投资者提供投资方面的咨询。这些人给客户分析股票波动势头，对其买卖股票提出建议，言谈中也传播上市公司信息。这个阶段的证券分析师工作内容较为粗糙，未来分析师的工作模式初具雏形。自发阶段是 1991 年-1998年，国家成立沪深证券交易所，大量新手投资者进入证券市场，证券公司抓住时机，为这些投资者解答基础问题，当他们逐渐发展起来后，咨询服务部门在证券公司成立。不好的是，市场爆发式快速发展中，投机现象也愈发严重，分析师和相关利益者普遍跟风。“股评家”如雨后春笋大量出现，证券分析师行业规范发展和前景有跑偏的可能。规范阶段是 1998 年-2003 年，爆发式发展带来的问题日益严重，监管部门无法坐视，于是，证券分析师和其他利益相关体的不规范作为受到关注，政府通过出台法律法规，对这一行业进行约束、监管和引导。《证券、期货投资咨询管理暂行办法》、《证券法》都在这一阶段颁布，体现了政府对引导证券市场规范的决心。高速发展阶段，即 1998 年-2003 年，我国准入境外机构投资者，大量境外投资资本进入国内市场，受到资本刺激的证券市场一路高歌猛进，长久的发展与潜移默化的传播，投资理念也自发完备，全民炒股热情更是一路唱好，多重因素下证券分析师被大量需求，因需求带来了快速发展，同时证监会和其他监管部门不甘示弱，不断通过出台或修改法律法规来探索、认识、了解、规范分析师行业，在分析师研究报告具体多方面进行规范。这一切都为帮助投资者正确投资决策提供了非常有效的佐助。
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2.2. 分析师声誉理论基础
2.2.1．信息不对称理论
信息不对称理论是指市场普遍存在信息不对称的现象。市场中的各方参与者拥有的信息数量和真实程度不同，通常处于优势地位的一方会掌握更多的信息，而处于劣势的一方只能掌握很少的信息，不足以支撑他们作出明智的判断。一般情况下，企业的高层管理者和大股东都拥有外部人员无法掌握的信息，处于优势地位，而没有特殊信息渠道的外部人员，比如大众投资者，就只能处于劣势地位。若证券市场的定价功能是有效的，则股票的价格等于上市公司在将来一定时间里的现金流的贴现值，在这样的市场中，股票买卖双方都需要根据自己拥有的信息对证券未来的价格进行预判，再根据自己的判断决定买卖的价格。作为中小投资人，不能参与公司经营，无法参加股东大会，更无法获得公司内部资料，也没有专业的分析能力，难免在市场中处于弱势；此外，上市公司公开披露的信息也不一定全面和真实，对于某些不想公开的信息，公司会尽量隐瞒。在此背景下，大众投资者所能获取的信息少之又少，只能依靠公司公告对公司的盈利状况和投资价值进行估计。基于不完整的信息作出的判断，难免会与真实情况有所偏差。这样的信息不对称的市场可能会使中小投资者因为决策错误而遭受损失，甚至决定退出投资市场，这种后果会导致企业融资困难，证券市场萎缩，不利于整个市场的良性发展。
因此，证券市场需要证券分析师的存在来充当信息传递者，将融资方的信息传达给投资者，使大众对上市公司的经营情况、所在行业的发展潜力和宏观经济环境了解得更加深入。证券分析师不仅是信息的搜集者和传达者，更是信息的创造者，他们在自己搜集到的信息的基础上，利用自己的专业能力进行分析，输出投资建议等对投资者来说更加直观的信息，改变整个市场中信息不对称的状态，让信息变得更透明。
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第三章 分析师声誉影响因子研究.............................24
3.1. 分析师声誉影响因子研究假设............................ 24
3.2. 分析师声誉影响因子的筛选及计算............................ 25
第四章 分析师声誉量化赋值研究..........................34
4.1. 分析师声誉量化赋值的必要性............................ 34
4.2. 分析师声誉量化赋值方案设计...................... 36
第五章 基于进化博弈论的分析师声誉利益冲突研究.................................46
5.1. 分析师与大众投资者进化博弈模型研究假设...................... 46
5.2. 分析师声誉利益冲突博弈模型参数设置....................... 46
第六章 分析师声誉监管机制 较研究
6.1. 我国证券分析师监管机制现状及其问题
基于以上分析可以看出，我国分析师声誉机制的改善还需要有效的监管来配合。由监管部门和相关政府机构所出台的法律、部门规章和行业自律规则，这三者组成了我国当下的分析师声誉监管机制。具体来说，《证券法》、《证券分析师执业行为准则》、《发布证券研究报告暂行规定》、《证券公司信息隔离墙制度指引》、《发布证券研究报告执业规范》这些法律法规在细节上构成了前述监管机制的具体内容，它们对于我国建立规范的证券分析师利益冲突解决体系有着重要帮助。下文将会对现行分析师声誉监管机制的现状、或存在或潜在的问题进行梳理、归纳。
6.1.1 利益冲突隔离方面的现状及问题
经过长时间的实践经验积累，囊括多种方面、规则严格规范的针对利益冲突的隔离机制已在我国初步建立。在该机制中，根据相关法律法规，证券公司受到非常严格的从业要求，包括信息、业务与职务岗位的多方位的隔离。这些隔离要求面将会从公司内部的业务管理、控制机制、研究报告发布流程方面进行进一步的体现。同时，若证券部门在分析师发布研究报告的过程中与其出现利益冲突，起冲突的部门被禁止干预考核分析师部分，这是为了保证分析师独立分析、出具客观公正的报告，从而对市场传达准确、无干扰的信息。同样，通过对分析师的薪酬纳入多方面综合考虑，避免其他利益相关者对分析师施压。分析师薪酬不止取决于公司内部特定部门，还结合了客户口碑、研报水平、工作强度等因素。此外，研究部门自主决定研究目标的领域行业，同样有助于分析师利益不受其他利益相关者影响摆布。受限于没有集中具体的条例法规支撑，交由证券公司自己实施，缺少监督、惩戒的完备体系。
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第七章 总结与展望
7.1. 研究结论
本文首先运用规范研究法，查阅有关分析师声誉的以往研究成果，尤其是有关分析师声誉、分析师面临的利益冲突、明星分析师这三个角度的研究成果，并按照本文研究框架进行整理和归类。本文对声誉、无形资产、信息不对称理论、有效市场理论、委托代理理论也进行了梳理。其次，本文运用实证研究法探讨了影响分析师成为明星的因子，并进一步为明星分析师的声誉设计赋值和减值方案，比较了各种方案的合理性。
本文经过实证研究发现，相对预测乐观度、相对推荐、相对工作经验、相对预测公司数量、相对预测数量、相对预测区间都是影响分析师成为明星的因子，回归结果显著。相对预测准确度却不是分析师上榜新财富的决定因素。盈余预测相对更为乐观的分析师当选的可能性更大，股票评级更为乐观的分析师当选的可能性更大，工作经验短的分析师当选的可能性更大，追踪股票数量越少的分析师当选的可能性更大，发布研究报告数量越多的分析师当选的可能性更大，明星分析师的研报发布时间距离年报发布时间更近。
本文将分析师声誉视为一种无形资产，一种会为分析师本身带来利益的资产。还设计了四种分析师声誉赋值方案，本别得出四种方案下的声誉值，与影响分析师成为明星分析师的因子进行回归分析，选出拟合效果最好的一种方案。最终确定的方案是:排名第一、第二、第三、第四、第五的明星分析师声誉值分别赋值为 100、80、60、40、20，减值年限设置为 5 年，减值速度先慢后快，实证结果表明这样的设计是最合理的。根据此方案对明星分析师的声誉价值进行量化，改善了声誉评价机制，有助于以后学术研究中对分析师声誉进行精确度量。
参考文献（略）