第一章 绪论
第一节 研究背景与意义
一、养老体系三大支柱
人口老龄化一直是发达国家常见的社会问题。但作为世界上最大的发展中国家，我国随着社会的不断发展和进步，人口老龄化程度也在逐步加深。截至2018 年底，根据国家统计局官方网站披露的我国的最新人口结构数据，我国 65周岁及以上的人口约为 1.67 亿人，占总人口数量的 11.94%。相比 2017 年同期，我国该年龄段的人口增长了 827 万，增长 0.55%[1]。此外，根据国务院 2017 年发布的测算数据[2]，截至到 2020 年，全国 60 岁以上年龄段的人口数量将达到约 2.55 亿，占总人口的数量比例提升到接近 18%。除了老年人口的不断增多，随着我国进入了社会主义新时代，国内居民个人对养老生活质量的需求也不断提升。如何完善社会养老体系，令所有居民能够安详晚年，已成为了我国现阶段发展过程中需要重视并解决的社会民生问题。
1994 年，世界银行首次提出了养老金“三支柱”的建设模式，即指出人类的养老责任应当由政府、企业和个人共同承担。自上世纪 90 年代开始，我国逐步摸索并建立了与国际通行做法类似的养老体系，即分为“三大支柱”：
第一，国家法律法规规定的基本养老金，即我国的基本养老保险制度。
第二，劳动者所在企业和者个人共同缴费建立的养老金，即国内的企业年金和职业年金制度。
第三，个人根据自身需要缴纳建立的养老金，即国内个人参与的补充养老金、税收递延养老保险、养老目标基金等。
截至 2018 年底，我国养老体系“三大支柱”的资金保有规模数据主要如下表。
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第二节 研究思路与方法
一、研究思路
首先，本文梳理了国内外对于基金业绩表现评价的主要方法；其次，本文概述国内养老资金开展投资、监管要求和风险管理情况，并分析归纳养老资金对投资风险的偏好；接着，本文梳理学界对于基金有关特征因素对其业绩表现影响的现有结论、成果。
然后，基于《指引》中的要求、已有文献梳理和笔者工作实务中的理解，筛选出合适的衡量指标，用来代表并分析、提出基金特征影响基金业绩表现的研究假设2。
接下来，本文在国内的偏股型开放式基金中根据前一步选出的指标选择合适的样本，通过开展描述性统计、回归测试等实证研究方法，以检验所提出的研究假设。
最后，对全文研究进行总结，并针对实证研究的结果，提出建议。
二、研究方法
本文主要采用的研究方法包括文献研究法、定性分析法和实证研究法等。
1、文献研究法：通过研究现有历史文献中关于如何评价基金业绩表现和基金特征对基金业绩表现的影响等成果，以及国内养老资金实际投资的情况和笔者工作中经历的基金投资实务，为建立课题研究假设提供依据；
2、定性分析法：根据文献分析结果，分析基金相关特征影响基金业绩表现的内在原理，归纳并建立研究假设；
3、实证研究法：首先结合养老资金投资风险收益的偏好，选出适合养老资金风险偏好的业绩评价指标，并对筛选出的基金业绩进行统一评价；然后采用被解释变量和解释变量的描述性统计、多元线性回归、逻辑回归等计量方法，通过实证研究来研究基金有关特征对基金业绩表现的影响，对假设进行检验。
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第二章 相关理论和文献综述
第一节 基金业绩表现评价指标和方法
对基金业绩表现进行评价，就是使用科学严谨、经过论证的方法，对基金过往的投资能力作出评估。基金业绩表现评价的主要目的，是要将符合投资者风险收益偏好的优秀基金甄别出来。不同业绩衡量的方法、选用不同的指标，一般都具有不同的侧重点，可能会得出不同的结果。
一、基础评价指标
（一）波动率（σ2）
本文中的波动率描述的是金融资产价格变动的剧烈程度，主要衡量了投资金融资产获得收益或损失的不确定性，一般用于描述金融资产绝对损益变动的风险水平。计算方面，波动率在数值上等于资产收益率样本序列的方差（本文中的资产为样本基金，下同）。
基金收益的波动率越高，代表基金单位净值价格的变动越显著，意味着资产收益率在特定期间的不确定性就越强。持有高波动率的基金可能短时间内获得较高盈利，但也可能收获较大亏损。基金收益的波动率越低，代表基金单位净值价格的变动越稳健，意味着资产收益率在特定期间内的确定性越强。
养老金资产作为长期资产，在设立需求上就要求稳定回报以对抗通胀，对下行风险较为敏感（即难以接受负收益和回撤）。而受到系统性风险等影响，单一类型资产，尤其是权益类资产受到市场波动等难以获得持续稳定回报，所以资产配置中以固定收益类资产为主，权益类为辅。但在实际投资中，若能对较高收益的股票资产控制好波动和回撤，则能享受到高收益的同时降低业绩回撤风险，从而实现养老资金的长期稳定增值。
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第二节 国内养老资金投资情况概述
目前国内养老资金的储备，主要来源于绪论中介绍养老体系的“第一支柱”-基本养老保险资金、“第二支柱”-企业年金和职业年金。由于养老基金的收支分为两个阶段，即缴费积累阶段和支付使用阶段，即国内居民需要按国家规定或者有关制度缴纳保险费用，待符合条件时才能按标准提取资金使用。这种在时间上的隔离，使养老资金可以在一定期间内得到沉淀。正因为这种资金流入流出的特性，导致养老资金在投资时与一般性的投资相比，更具有长期性、稳定性和积累性的特点。
本章将对上述三类主要养老资金投资限制及收益情况进行梳理，并分析养老资金投资业绩评价的主要偏好。最后，本章会以美国为例，概述国外养老资金的结构和投资情况。
一、 基本养老保险资金投资管理
根据 2018 年发布的《全国社会保障基金理事会基本养老保险基金受托运营年度报告3》，截至 2017 年末，社保基金会已依据《基本养老保险基金投资管理办法》，先后上海、陕西、安徽、山西等 9 个省市签署了基本养老保险基金的委托投资合同。委托投资合同总金额达到约 4300 亿元，实际到账的受托资金约 2700 亿元，投资收益率 5.23%，其中已实现收益率 4.55%。
而根据国家人力资源和社会保障部官方网站公布的最近 2013-2017 年《人力资源和社会保障事业发展统计公报》有关数据，可对每年基本养老保险金的投资收益率进行估算，如下表。
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第三章 研究假设提出............................ 24
第一节 基金规模对基金业绩表现影响 .............................24
第二节 基金年龄对基金业绩表现影响 .............................25
第四章 指标选择......................... 29
第一节 基金相关特征的指标选取 ......................29
一、 基金特征 ............................... 29
二、 基金公司特征 ....................... 29
第五章 实证研究............................. 36
第一节 模型设计和变量选取 .............................36
一、 多元线性回归 ............................. 36
二、 Logistic 回归 ...................... 37
第五章 实证研究
第一节 模型设计和变量选取
根据前文识别出的评价指标及研究假设，接下来建立模型对基金规模、基金年龄特征与基金的业绩表现的关系进行实证检验。由于基金公司、基金经理特征也可能影响基金的业绩表现，为了避免缺失关键因素，并考虑文献综述中的研究，在模型中将基金公司大股东性质、股权集中度、是否合资企业、基金经理学历、基金经理任职年限等列入控制变量。
本文将分别使用多元线性回归和 logistic 回归验证有关假设。
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第六章 总结与建议
第一节 总结
本文以养老资金投资的角度，采用文献研究法、定性分析法、实证研究法等研究方法，通过分析现有历史文献、国内养老资金实际投资情况，结合笔者工作中经历的基金投资实务，主要研究了基金规模、基金年龄等特征及其对于国内偏股型开放式基金业绩表现的影响，同时也考虑了基金公司特征、基金经理特征及其对基金业绩表现的影响。本文还通过实证研究，尝试回答满足《养老目标证券投资基金指引（试行）》中有关基金限制条件在实际业绩表现上是否比未达到的基金更优秀的问题。本文主要得出的结论有：
第一，达到《指引》要求22的非被动指数型基金表现不比未达到的基金更优秀；达到《指引》要求的被动指数型基金表现比未达到的基金跟踪误差更低。研究发现最近 2 年的季末净资产大于 2 亿元、年龄大于 2 年的非被动指数型基金相比未达标的基金，整体的索提诺比率、夏普比率和信息比率并未体现出优势，且整体表现更差。而规模大于 1 亿元、年龄大于 1 年的被动指数型基金相比未达标的基金则整体在跟踪误差表现上表现更优秀。
第二，成立时间越长的被动指数基金的跟踪指数误差越低，但被动指数基金的规模对于跟踪指数误差没有显著影响。研究分析发现被动指数基金的年龄对跟踪误差有显著影响，且负相关；但被动指数基金的规模对跟踪误差没有显著影响。
第三，非被动指数基金的规模越大，基金业绩表现更优秀。研究分析发现基金的规模对基金的索提诺比率、夏普比率和信息比率都有显著影响，且正相关。
第四，成立时间越长的非被动指数基金的整体业绩表现越差。研究分析发现基金年龄对非被动指数基金的索提诺比率、夏普比率和信息比率会产生负面影响，但对于索提诺比率的影响在 1%水平显著，对于夏普比率和信息比率影响在 1%水平不显著，在 5%水平显著。
第五，基金规模、基金年龄针对养老资金特征的业绩表现评价结果与一般业绩评价结果基本一致。本文研究发现基金规模、基金年龄对养老特征业绩评价指标与一般性评价指标的评价回归结果都通过了显著性检验，相关系数符号也相同。但是，其他控制变量回归结果有所不同：基金经理学历对于业绩波动表现有一定负面作用，但对于相对业绩基准的业绩表现风险方面并未造成显著影响；外资参与的基金公司管理的基金拥有更低的一般性风险调整收益水平，但对于下行风险的管理没有起到正面作用。
参考文献（略）