第一章 绪论
1.1 选题背景和意义
1.1.1 研究背景
在供给侧改革与新兴加转轨的社会背景下，发育尚未成熟的资本市场带来的金融发展失衡、信贷矛盾突出等现象，导致中小企业面临严重的融资问题。中小企业一方面因其数量庞大带来的经济效应，使其在稳定经济发展、提供就业等方面占有较大优势，另一方面中小企业规模较小、固定资产等可用于担保抵押的信用资产短缺、产品单一化等缺陷导致其在融资过程中颇受银行等金融中介结构的歧视，不得不以较高的融资成本获得其存续的发展资金。加之中国的二元化产权制度，中小企业面临着严重的融资约束。
从 Macmillan（1931）将中小企业在发展过程中缺乏其必要的资金供给现状定义为“麦克米伦缺陷”以来[1]，融资约束理论便成为研究的热点之一，同时融资约束亦是困扰中国企业经营发展的难题之一，这不仅仅是中小企业面临的困境，同时也是困扰非金融上市公司的发展难题。创业板上市公司作为在深交所挂牌上市的中小企业的典型代表，其在持续经营过程中不可避免的也存在融资约束的现象。中国 2015年《中小企业融资现状调研报告》指出：中小企业融资难的主要原因其一是自身规模较小，企业资产多是无形资产导致抵押物缺乏；其二是利率较高使其不足以支付高昂的利息费用；其三是由于银企之间信息不对称导致中小企业未能与银行之间建立紧密的商业关系。不难看出，中小企业的融资难现状不仅与中小企业自身内部特征以及与其发生交易关系的外部环境有关联之外，亦与企业的融资方式与融资效率显著相关。
解决企业的融资困境，既需要国家的宏观政策调控与支持，也需要微观经济主体提高内部治理的有效性、增强信息披露的力度、加强其商业信誉的建设。企业主要通过内部留存收益与外部筹资方式（债券、股票等）获得融通资金，而企业的规模与企业产权特征又显著影响企业融资的来源与方式，企业融资约束的影响因素是多元化的，其所处地区的经济发达程度、金融发展水平、政府对当地经济的干预力度等都会影响到企业资源配置优度。周小川（2004）[2]、许诺金（2005）[3]、林永军（2005）[4]等人形象地将影响企业资源优化配置的多维度外部环境归纳为“金融生态环境”。金融生态环境泛指企业赖以生存的外部环境，包括政治、法律、经济、社会文化等涉及公司经营活动的方方面面，并在长期的研究过程中形成了一套完整的评价体系，并将政府治理、经济基础、金融发展水平以及社会基础制度纳入金融生态环境维度之中。理论上说，市场参与主体所处的区域外部金融市场发育程度越高、政府对经济的干预越少、市场经济运行机制越高效、信用制度和基础制度建设和执行越规范，说明金融生态环境越良好，企业金融资源的可得性更强，外源融资渠道更加顺畅和多元化，企业摆脱融资难题的可能性更大。金融生态环境的改善有效缓解了中小企业与银行之间的信息不对称现象，解决了中小企业在信贷市场上面临的融资约束问题。
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1.2 研究思路及研究方法
1.2.1 研究思路
首先，在选题背景及研究意义的基础上，对国内外关于金融生态环境、公司治理结构以及融资约束等相关研究进行梳理，并结合相关理论基础，分析金融生态环境、公司治理结构影响企业融资约束的机制；其次，以现金—现金流敏感性模型为基础，作为衡量企业融资约束的度量模型，利用因子分析法对我国 31 个省市、自治区的金融生态环境指数进行测量，以测量结果作为解释变量，再从股权结构、董事会特征、高管激励以及公司治理综合指数四个方面实证分析金融生态环境、公司治理结构对企业融资约束的影响作用；再次，针对实证的结果进一步进行分析，研究其现金变动带来的价值效应，运用门槛面板模型深入分析金融生态环境、公司治理结构与中小企业融资约束之间的非线性关系，进一步深化本文的主题；最后，在一系列实证分析结果的基础上，结合相关研究结论，主要从金融生态环境、公司治理结构的角度提出缓解企业融资约束的有效政策和建议，并对未来进行展望。
1.2.2 研究方法
本文聚焦于金融生态环境、公司治理结构与中小企业融资约束三者之间的相关关系展开相关的研究，第一章、第二章和第三章以理论分析为主，第四章与第五章则进行研究设计以及进行相关实证分析对研究假设进行验证。所使用的研究方法如下：
（1）文献阅读法
通过查阅、回顾相关文献，整理出相关的理论成果，为本文的研究基础与实证分析部分提供理论支持。以经典理论与相关学者研究成果作为基础，探寻金融生态环境、公司治理与融资约束的定义，并分析影响三者的相关因素，研究其发展趋势与存在的逻辑关系。在现有理论基础之上，找到研究的切入点并开展相关理论与实证分析。
（2）实证研究法
以金融生态环境、公司治理与融资约束的理论认知为起点，在系统理解三者之间的具体联系之后，以我国 260 家创业板上市公司近五年的数据作为平衡面板数据为研究对象，选取与之相关的数据指标，分别测算金融生态环境的优劣程度、公司治理结构及其公司治理综合水平的高低。通过 Eviews7.2 和 Stata14.0 等统计软件，对样本数据进行处理，运用现金—现金流敏感性模型，以描述性统计和回归分析相结合的方式展开实证研究，同时按金融生态环境的优劣将样本重新分组，研究公司治理对企业融资约束产生的相应效果。
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第二章 文献回顾
2.1 金融生态环境、
在金融发展成为经济发展中国家和政府愈发重视的核心内容时，将金融发展与生态发展理论这一角度相结合来研究和分析我国发展过程中的难题，便衍生出了金融生态这一概念。其内容主要是研究按照生态学理念描述的金融运行过程中的各种外部影响因素，就这个概念而言，其包涵两个层面的含义。从广义的层面来说，金融生态环境就是宏观层面的金融环境，除了考虑地区的金融环境之外，宏观经济政策环境的变动亦是重要组成部分；而从狭义的层面来说，金融生态除了包含金融发展维度之外还需要政府治理水平、地区的法制环境、经济基础等其他方面的因素。目前，随着学术研究的不断深入，金融生态环境的研究分析取得了极其丰硕的成果，研究成果主要有以下几个方面：
2.1.1 金融生态环境内涵
金融生态环境是金融理论界的一次创新，其借鉴生态仿生学的相关概念植入于中国的金融体系之中，正如自然界的生态系统，金融机构与组织的可持续健康发展亦与金融生态环境的宏观保护作用息息相关。周小川（2004）[2]首先提出了生态金融这个概念，并对影响金融生态环境的一些因素进行了探索。结果表明完善的法制、市场以及信用制度环境是整个金融体系发展的推力。徐诺金（2005）[3]则将金融生态定义为具有独特的结构特征的一种相互影响、相互制约的动态平衡系统，这种动态平衡系统有其特有的生命性与竞争性；并对“金融生态”与“金融生态环境”进行了定义，并将二者作出了明确的区分，他认为金融生态环境是金融生态体系的一个重要组成部分，同时金融生态环境对金融生态有积极的推动作用。张鹏、姜玉东（2005）[5]将金融生态系统归纳为金融各个因素在特定范围内经过相互作用，具有一定功能的一种系统体系。韩平（2005）[6]则认为金融生态环境是外部影响因素（信用水平、法律约束等）与内部影响因素（金融产品等）相互作用的结果。学者们对金融生态环境定义后，开始转向研究影响金融生态环境的因素以及如何提高金融生态环境的质量上。其主要是基于金融生态环境的内涵，从法制环境、信用环境、市场经济环境等方面着手。徐小林（2005）[7]认为执法环境、信用环境的差异，加之地域千差万别带来的经济发展方式、发展速度、发展水平的显著区别，区域间发展将存在巨大的差别。而加强法制环境与信用环境的建设是应对区域金融发展差异的必要措施。贾广军（2006）[8]在分析了我国金融生态的问题之后，着重强调了信用在金融生态环境中的核心作用，有针对性的提出加强我国信用制度体系建设的建议。
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2.2 公司治理结构
2.2.1 公司治理内涵
公司治理理论在 20 世纪 70 年代初期由美国学者提出，于 90 年代中期引入中国，基于现代公司制度环境下的两权分离，是研究公司治理的前提条件，而公司治理对企业的可持续发展至关重要。公司治理主要研究如何保障投资者、债权人的投资利益、如何实现股东财富最大化以及如何协调利益相关者之间的关系，通过一系列的制度安排解决双重代理成本、信息不对称等问题。相关研究主要集中于公司治理的相关理论与实证两个方面。在理论研究方面，主要关注对公司治理及公司治理结构内涵的分析，对于公司治理的内涵学者们都有自己独特的阐述和解释。经济合作与发展组织（OECD）将公司治理定义为包括股东大会、董事会、监事会、经营管理层在内的一系列利益相关者之间的权责利关系，以实现各个主体间的制衡与发展。Jensen 和 Meckling（1976）[38]认为公司治理是基于各利益主体之间在生产经营过程中承担的权利和义务的一种社会契约，其目的是解决所有者与经营者之间的委托代理问题，通过规范的公司治理结构有效实现公司价值。Blair（1995）[39]认为公司治理包括广义和狭义两个层面的内涵，广义的公司治理是关于公司控制权、剩余索取权分配、法律责任的承担者以及风险与收益的分配权等一系列相关法律、文化或制度安排；狭义的公司治理则仅指股权结构、董事会特征、股东与高管权利等方面的制度安排。Shleifer 和 Vishny（1997）[40]则将公司治理定义为包括为投资者权益提供法律保护、形成良性的市场竞争等外部形势和股权结构、大股东监督、薪酬激励合约设计等内部形势两个方面，其中，外部形势作为外部制度环境基础，内部形势则是外部制度环境的最终体现。Cadbury（2002）[41]指出在经济全球化的时代背景下，公司治理水平的提高有助于国际资本的快速流动。中国学者林毅夫（1995）[42]将公司治理归纳为公司内部治理的范畴，认为其是在两权分离机制下所有者对经营者的经营成果进行控制与监督的相关制度安排。吴家骏（2001）[43]对公司治理与公司治理结构相关概念进行了区分，认为二者相互区别的同时也有相互联系之处。公司治理是运用公司所掌握的资源以期实现公司的价值与目标，而公司治理结构是包括股东层、董事层、经理层在内的一系列组织与制度安排。不同研究阶段的不同研究者对公司治理都具有独有的见解，而从大部分的文献中可以看出，公司治理是一系列安排的集中体现，既可以通过股权、董事会、经理层等不同层次进行评价，亦能将公司治理视为一个整体系统研究其影响作用。
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第三章 理论分析与研究假设 .......................................19
3.1 理论分析 .........................................19
3.2 金融生态环境与企业融资约束 .........................190
第四章 研究设计 ..............................................27
4.1 变量设计与计算 ....................................27
4.2 样本选取与数据来源 ....................................32
第五章 实证分析 ...........................................34
5.1 描述性统计分析 .....................................34
5.2 相关性分析 ......................................35
第五章 实证分析
5.1 描述性统计分析
表 5-1 主要变量描述性统计结果中主要展示了相关主要指标的均值、标准差、中位数、最大值和最小值。Panel A 现金—现金流敏感性模型包含 1300 个样本对象，其中，现金持有量变动（DCASH）的均值和中位数分别为-0.036、-0.025，其均值低于中位数，表明样本公司现金变动波动程度有所降低；现金流量（CF）的均值为 0.095，最大值为 0.294，最小值为-0.609，表明创业板上市企业拥有的现金流占其总资产的平均比例为 9.5%，其中最大值为 29%，最小值为负，存在现金流断流困境，不同公司的现金持有水平存在较大差异。金融生态环境综合指标（EF）及其四个下属维度（En）最大值与最小值之间的差距皆比较大，同时也可以发现其标准差在 0.5—0.8之间，揭示出中国各个地区经济、政治、社会发展存在较大差距，各个地区金融生态环境优劣程度参差不齐。公司治理指数中，股权性质所含的三个指标里第一大股东持股比例（First）的最大值为 0.689，最小值为 0.071，企业的股权集中度较高，且彼此之间相差较大；而是否国有控股（Equity）的标准差为 0.467，表明创业板上市公司存在产权性质差异；董事会特征结构中，两权分离率（Sep）、董事会规模（Board_ s）二者的标准差均较小，而董事长与总经理是否两职合一（Dual）的标准差高达 0.493，说明两职合一的变化是影响董事会特征的主要因素；高管激励结构中，前三名高管平均薪酬（Compen）的最大值与最小值分别为 7.010 、5.456，二者之间相差 1.554；高管人员的持股比例（Sha）最大值与最小值之间的差距为 0.500，标准差为 0.136，说明高管人员的薪酬激励作用要大于股权激励作用；公司治理综合指数（G）的最大值为 1.905，最小值为-1.477，说明创业板上市公司的内部治理水平参差不齐，其中标准差高达 0.585，进一步说明了各个公司的治理水平存在较大差距，将对企业的融资带来极大的影响。
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第六章 研究结论与对策建议
6.1 研究结论
本文以 2012-2016 年 260 家中国创业板上市公司为样本，实证检验了金融生态环境及其四个下属维度、公司治理水平对缓解企业融资约束难题的作用机制。研究发现：（1）金融生态环境的改善能够有效缓解企业的融资压力与融资约束程度，其下属维度经济基础（E1）、政府对债务的治理（E2）、制度文化建设（E3）、金融发展水平（E4）均能有效缓解融资约束。（2）公司治理水平的高低与企业面临的融资约束显著负相关，公司治理机构愈完善、公司治理水平越高，缓解融资约束的作用越强，其中股权性质、董事会特征、高管激励等相关指标均有助于解决企业资金供小于求的困境。（3）金融生态环境与公司治理水平对缓解企业的融资约束有替代作用，在金融生态环境恶劣的地区加快建设企业内部公司治理机制能有效缓解企业的融资约束困境，同时这种缓解效应会随着金融生态环境的改善而有所减弱。（4）在外部金融生态环境完善而公司治理水平较高的情形下，企业现金持有的增加将会提升其价值效应；而当金融生态环境较为恶劣而公司的内部治理结构较混乱的情形下，此时企业超额现金的持有会产生更高的边际价值。（5）金融生态环境存在门槛值，影响公司治理水平对企业融资约束的作用机理。当金融生态环境水平低于门槛值时，公司治理结构的完善对企业融资约束的缓解作用并不显著，随着金融生态环境的不断优化，公司治理对融资约束的缓解作用会经历从显著增强到无甚影响的过程，金融生态环境水平的不断提升，使得公司治理水平对企业融资约束的缓解作用呈现倒 U型结构。
参考文献（略）