第一章 绪论
1.1 研究背景与意义
改革开放以来，中国在各方面均取得了举世瞩目的成就，奥运会、世博会以及进口博览会的成功举办昭示着中国与世界的交流不断加强与深入，体现了中国不断提升的国家地位和国际影响力。中国经济在改革开放 40 年内也发生了翻天覆地的变化，实现了不可思议的腾飞，而人民币作为这一伟大历程的见证者也越来越多地为国际社会所关注。近年来，人民币国际化与汇率市场化始终是社会热议的话题，而中国政府也在近年来不断深化改革加大开放，使得人民币国际化的进程有条不紊。其中 2015 年 8 月 11 日的汇率改革，对于我国外汇市场的发展产生了深远的影响，标志着人民币汇率市场化机制的进一步完善，为人民币完成国际化奠定了重要的基础。
在当今世界货币体系中，除了美元、欧元、英镑这些人们耳熟能详的货币之外，人民币也拥有属于自己的一席之地。越来越多的国际贸易以人民币作为结算货币，而人民币也更多地出现在人们的投资与资产配置的组合中。特别是在 2016年 10 月 1 日人民币正式加入国际货币基金组织的特别提款权，这不仅是中国经济融入全球金融体系的重要里程碑，同时也表明了人民币国际化进程迄今所取得的成绩。近些年来“一带一路”建设的伟大战略以及亚洲基础设施投资银行的建立都昭示着人民币国际化的步步为营，同时也意味着国际社会对于人民币将会有不断提升的需求。
回顾我国人民币市场发展进程，中国大陆于 1994 年建立了即期外汇市场和远期外汇（DF）市场。同年 4 月 4 日，中国外汇交易中心系统正式运行，形成以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率，由中国人民银行对社会公布；1996 年 6 月，人民币无本金交割市场（NDF 市场）在新加坡粉墨登场，这一市场的开辟标志着人民币外汇市场开始走向了国际舞台，在这一市场上可以了解国际社会对于中国经济以及人民币汇率未来变化的预期与展望；2004 年 2 月，离岸人民币（CNH 市场）在中国香港成立，当时的主要离岸人民币业务是银行为个人提供人民币存款、兑换以及汇款等单一化服务，在香港市场于 2011 年 6 月正式发布人民币离岸市场定盘价后，标志着 CNH 市场的真正成熟与崛起。由于 NDF市场的成交量不断萎缩，境内在岸人民币市场以及香港离岸人民币（CNH）市场形成了两大人民币主要交易市场。两个市场之间既相互联系，又各不相同。无论是在岸人民币市场或是离岸人民币市场，人民币的整体走势均取决于中国经济的基本面和当局的相关政策以及国际政治经济环境的风云变幻，例如自 2018 年 6月以来的中美贸易冲突带动了人民币一度从 6.2-6.3 的位置一路下跌至接近于 7的位置，同时在美联储进入加息周期后收紧流动性，对包括中国在内的新兴市场国家的货币形成贬值压力，无论境内在岸人民币市场还是香港离岸市场都呈现相同的走势，可见两个市场之间具有一定的相互关联性；同时，由于境内人民币市场与离岸 CNH 市场在监管方式、市场参与者、市场环境以及价格形成机制等因素存在各种差异，人民币的走势在两个市场上又呈现各自不同的特点。
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1.2 基本概念界定
在岸人民币市场，即 CNY 市场，指的是在中国大陆形成的人民币相关外汇交易的市场。中国外汇交易中心于每天上午 9 时 15 分发布的一系列中间价，包括人民币兑美元、欧元、日元、港币以及英镑等，这一价格构成了在岸人民币市场的定盘价，定盘价既能够反映出人民币对于国际市场一篮子货币变化的均衡价格，同时也能够在一定程度上体现当局对未来汇率走势的研判以及对于市场的引导。在岸外汇交易市场从上午 9 时 30 开盘，在晚间 11 时 30 分收盘，其中交易较为集中的时间段为开盘至下午 4 点 30 分。市场的主要参与机构包括大型国有商业银行、政策性银行、股份制银行以及外资银行在华机构等，其中交易最为活跃的货币对包括美金兑人民币、欧元兑人民币等。主要交易产品或市场则分为即期、远期、掉期以及期权等。
离岸人民币市场，即 CNH 市场，表示的是中国大陆以外地区可进行人民币相关外汇交易的市场。目前离岸人民币发展较为迅速的地区包括中国香港以及新加坡。离岸人民币市场主要包括早先设立的 NDF 市场以及随后蓬勃发展的香港CNH 市场。其中 NDF 市场称为无本金交割远期外汇市场，主要用于货币受到管制的市场。无本金交割远期外汇交易由银行充当中介机构，供求双方基于对汇率看法（或目的）的不同，签订非交割远期交易合约，该合约确定远期汇率，合约到期时只需将该汇率与实际汇率差额进行交割清算，结算的货币是自由兑换货币（一般为美元），无需对 NDF 的本金（受限制货币）进行交割，新加坡 NDF 市场在早期主导了整个离岸市场。2010 年人民币清算协议的签订，香港 CNH 市场迅速崛起，成为影响力最大的离岸市场。CNH 市场每日 11 时左右发布离岸市场中间价，作为与在岸相呼应的定盘价。其交易时间为 5*24 小时，类似于欧元、日元等国际货币，离岸人民币市场的主要产品包括即期以及远期等。
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第二章 文献综述与相关理论分析
2.1 国内外研究综述
2.1.1 在岸与离岸市场相互关联的文献综述
国内外学者对于在岸与离岸市场之间联动关系的研究中，其中部分研究得出了两者之间相互关联的结论。
王凯立以及吴军奉（2006）基于新台币在岸市场以及离岸市场的分析结果表明，在岸即期汇率与离岸即期汇率具有双向均值传导关系，即在岸即期汇率能够影响离岸市场的即期汇率水平，反之离岸市场即期汇率也会对在岸新台币即期汇率产生影响。严敏与巴曙松（2010）的研究认为，境外市场引导了境内的即期市场与远期市场的价格变动，而境内市场则在波动溢出效应方面占据了信息优势地位，影响着境外市场的波动率。Gu&Mcnelis（2011）通过使用向量自回归的相关模型研究表明在岸即期汇率与离岸即期汇率之间有着较强的相互联动性。贺晓博和张笑梅（2012）的研究认为，在岸人民币即期汇率对离岸人民币即期汇率具有带动作用，而离岸远期汇率市场则对在岸远期汇率有影响。修晶和周颖（2013）的研究发现，伴随着离岸市场的发展，境内外市场间的关联程度不断加强，信息传递速度加快。张喜玲（2014）和邓黎桥（2015）分别基于 VECM-DCC-GARCH模型和 TVP-VAR 模型，得出信息在境内外市场中呈现双向传递的方式的结论。杨帆（2015）运用 MVGARCH-BEKK 模型研究了境内外市场，研究发现境内市场在均值溢出效应上占据主导地位，带动了境外市场汇率价格的变动。而境外市场则在波动溢出效应上占据主导地位，汇率的波动是由境外市场传递至境内市场的。甄峰与陈丽（2016）采用了 DCC-GARCH 模型和 VAR-GARCH-BEKK 模型发现，境内外市场呈现出双向的均值溢出效应和波动溢出效应。阮华和宣文俊（2016）通过比较中间价报价机制改变前后的区别，发现汇改后境内外市场的信息处于双向传递。汤洋和殷风（2016）以及翟晓英和于珺（2017）研究表明，境内外即期汇率与远期汇率具有双向的波动溢出效应。翟庆锋（2017）的研究表明，境内外外汇市场之间的互联互通显著加强，彼此之间的信息溢出程度不断提升。尤佳丽（2017）通过比较二次汇改前后的在岸离岸市场关联关系中指出，汇改加强了两市场之间的联系，在岸与离岸市场相互之间的联动更加紧密。谭小芬（2019）等借助 GARCH 模型研究得出，在岸与离岸人民币市场具有显著的双向溢出效应。
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2.2 汇率决定相关理论
2.2.1 关于汇率决定理论梳理
传统的汇率决定理论包括以下内容：（1）国际借贷说：该理论又称为国际收支说，认为外汇汇率的变动主要取决于外汇自身的供求状况，而外汇供求状况又取决于国际借贷。（2）购买力平价理论：该理论分为绝对购买力平价以及相对购买力平价。绝对购买力平价认为，两种货币购买力之比决定了两国货币的交换比率。相对购买力平价则在绝对购买力平价基础上做了有关的调整，其中考虑到了两个国家通货膨胀率的变化和影响。（3）汇兑心理说：此理论由法国经济学家图尔率先提出，他认为人类的主观心理评价是影响汇率水平的主要因素，强调了影响汇率水平的主观性因素。（4）利率平价理论：该理论由英国经济学家凯恩斯提出，他认为投资者在追求更高收益的过程中会将资本由利率水平较低的国家转移到高利率水平的国家，随后凯恩斯通过相关的推导得出利率水平的差异会影响远期汇率水平与即期汇率水平的差。（5）资产结构平衡论：该理论假设个人的财富主要分布于三个方面，分别是本国货币、本国债券以及外国债券，人们按照一定比例持有上述三种资产。随后该理论从一国货币供应量的变化、一国进出口的增减导致的经常项目的变化以及一国为了弥补财政赤字从而增发债券等多种情况会产生的汇率相关的变化展开论述。（6）凯恩斯主义的货币汇率理论：该理论分为传统的凯恩斯主义汇率理论以及新凯恩斯主义汇率理论。前者认为汇率水平主要决定于外汇资金市场上的供给与需求关系。后续的新凯恩斯主义汇率理论认为，一国汇率受到国内货币政策、财政政策、货币工资率、其他国家居民收入、外国利率水平以及预期等因素的影响。（7）货币汇率理论：该理论基于美国经济学家弗里德曼的现代货币数量论，认为本国与外国的预期通货膨胀率以及货币供应量之比等因素会影响一国的汇率变动。但是其一些假设过于严苛，例如假定购买力平价的持续存在等。（8）最适度货币区理论：该理论由美国经济学家蒙代尔率先提出，他主张各个国家放弃本国货币而采用区域性货币，所谓“最适度货币区”，在蒙代尔看来是能够实现要素在此区域中自由流动的一个地区，他认为在最适度货币区内的成员国内采用固定汇率制度，而在不同的货币区内则采用浮动汇率制度。
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第三章 在岸与离岸人民币市场现状与主要问题....................................16
3.1 汇率制度改革与人民币国际化进程.......................................16
3.1.1 汇率制度改革.....................................16
3.1.2 人民币国际化进程..............................17
第四章 在岸与离岸人民币市场联动实证分析....................................24
4.1 变量与数据....................................24
4.1.1 变量界定................................................24
4.1.2 描述性统计...................................24
第五章 结论与建议.............................40
5.1 研究结论........................................40
5.2 相关政策建议.....................................41
第四章 在岸与离岸人民币市场联动实证分析
4.1 变量与数据
4.1.1 变量界定
由于美元兑人民币汇率在中国外汇交易中心公布的人民币指数中所占比例最高，同时考虑到美元在全球货币体系中占据的主导地位，本文所使用的各项即期汇率与远期汇率均指美元对人民币汇率。
文中使用 CNY 和 CNH 分别表示在岸与离岸美金兑人民币即期汇率。其具体含义为：在岸与离岸人民币外汇市场中交割日在成交日后 2 个工作日的美金对人民币汇率。文中使用 CNY6M、CNH6M 以及 CNY12M、CNH12M 表示在岸与离岸美金兑人民币 6 个月以及 12 个月期限的远期汇率。其具体含义为：在岸与离岸市场交割日在即期交割日后 6 个月以及 12 个月的美元 1 人民币汇率。
相关的数据信息以及来源见表 4-1 所示。
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第五章 结论与建议
5.1 研究结论
通过第四章对于在岸人民币外汇市场与离岸人民币外汇市场不同类别产品与不同期限产品在 2015 年二次汇改的均值溢出效应以及波动溢出效应的分析与研究，得出如下结论：
（1）即期市场方面，汇改前在岸与离岸市场相互割裂，彼此之间不具有均值溢出效应，在岸人民币市场与离岸人民币市场之间的汇率水平不具备联动性，某一市场的汇率变动无法带动另一个市场汇率的变动；汇改后，在岸与离岸人民币即期汇率呈现双向的均值溢出效应，两市场即期汇率之间具有相互联动性。
（2）远期市场方面，汇改前在岸远期市场与离岸远期市场各期限不存在均值溢出效应，在岸与离岸 6 个月以及 12 个月期限的远期汇率之间均不具备联动性，某一个市场汇率变动无法带动另一个市场汇率的变动。汇改后，两个市场 6 个月期限的远期外汇汇率呈现出双向的均值溢出效应，一个市场汇率水平的变动能够带动另一市场汇率水平的变化。12 个月远期汇率之间的均值溢出效应仍不明显。上述均值溢出效应的变化原因在于，汇改后随着市场之间信息交互渠道的逐步畅通以及汇率市场化导向的不断加强，两个市场的参与者能够通过了解并对对方市场的信息与变化及时反应，通过在本方外汇市场上的供求最终影响本方的汇率水平。
（3）二次汇改前，在岸与离岸即期市场之间不存在波动溢出效应，在岸人民币市场与离岸人民币市场之间的汇率波动不具备联动性，即一个市场的汇率波动难以对另一个市场的汇率波动产生影响；汇改后，两市场的即期汇率呈现出双向波动溢出效应，即某一个市场汇率波动水平的变化会引起另一市场汇率波动的变化。
参考文献（略）