本文是一篇金融论文，本文基于 Brenner and Izhakian（2018）提出的离散方法，利用上证50ETF收益率数据计算我国股票市场的模糊性，根据EUUP理论框架构造回归模型，检验我国股票市场是否存在模糊性溢价，以及市场上投资者对模糊性的态度。
第一章 绪论
第一节 研究背景和意义
在金融市场具有不确定性的情况下，研究者通常假设市场参与者不知晓随机变量的确切取值，但知道其所遵循的概率分布，这就是已被学术界所大量深入研究的风险问题；但是在实际中,对于随机变量所遵循的概率分布,市场参与者们可能也无从确切地了解,这在学术上被称作模糊性（ambiguity），可以被视为一种二阶不确定性。
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模糊性的概念由Knight在1921年出版的《风险、不确定性和利润》一书中初次提到。正是在此书中Knight区分出两种不确定性：风险和模糊性。在风险情形下，事件具有确定的概率分布；而存在模糊（Knight不确定性）的环境下，事件的概率无法利用具体的分布来刻画。也就是说，模糊性是指由于概率分布的不确定性,市场参与者事先无法获得信息并构建未来收益分布的情况。
关于 Knight 对于不确定性的分类，Savage（1954）提出了质疑。Savage 指出，市场经济活动的参与者尽管有时无法预先得知未来收益率的可能分布，但在面对不确定事件时，可以利用恰当的数理工具确定先验概率，进而使得理论推导以及模型构建能够实现。正是基于此，Savage 提出 Knight 将模糊性从不确定性中区分出来是不必要的。而后，Savage 提出了主观概率，结合期望效用理论，在此基础上发展出主观期望效用理论。在满足给定条件的基础上，不确定性投资者理性的经济行为能够通过主观期望效用理论简洁准确地刻画出来，因此主观期望效用理论为决策论的建立和发展奠定了基础，是现代金融经济学得以发展的重要奠基石。
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第二节 研究内容和框架
本文基于Brenner and Izhakian（2018）提出的研究方法，以概率的波动率作为模糊性测度，采用上证50ETF日内五分钟高频交易数据，构建了我国股票市场的模糊性指标。在EUUP理论框架下（Izhakian，2017），分析了中国股票市场中模糊性和收益之间的关系，检验我国股票市场是否存在模糊性溢价，同时进一步探讨了我国投资者对于模糊性的态度。除此之外，由于现有的从市场数据中估算模糊性的文献相对较少，国外的一些研究有将期权隐含波动率作为模糊性指标（Williams，2015；Baltussen等，2012），且有不少文献利用期权市场数据构造隐含模糊性指标，因此，为了对比本文构造的模糊性指标的定价效率，本文利用上证50ETF期权合约采用无模型方法构造期权隐含波动率作为事前的模糊性指标，进一步研究了隐含波动率对于超额收益的解释效果，与本文构建的模糊性指标对比，探究本文的模糊性指标相较于事前指标是否具有更多的定价信息，能否提高定价效率。
本文的模糊性根据Brenner and Izhakian（2018）的方法构建，是将模糊性与风险、风险态度以及模糊性态度完全区分开的指标，因此能够有效分析中国市场中模糊性的影响。本文的主要内容安排如下：
第一章，绪论。这部分主要对本文的研究背景进行梳理，进而提出进行模糊性研究的重要意义，基于此导出本文的研究内容和框架，以及本文的研究方法、创新点。
第二章，文献综述。本章主要对已有的关于模糊性的研究进行回顾，包括模糊性理论的发展历程，模糊性效用理论框架的建立，模糊性指标的构建以及不同构建方式的优缺点，模糊性在资产定价方面的应用，模糊溢价的存在性，以及模糊性在其他方面的应用等。在对现有研究文献进行回顾的同时，也对本文模指标变量构建方法的选择以及研究方向的确定奠定了文献基础。
第三章，理论基础的介绍。本章介绍了Izhakian（2017）提出的具有不确定概率的期望效用理论框架的EUUP模型。EUUP模型对不确定的收益情形进行数学建模，区分了不确定性溢价的来源，对关于投资者的风险态度以及模糊性态度进行了定义。
第四章，数据与变量构造。利用上证50ETF五分钟高频交易数据，根据前文的理论模型，利用实证数据估算出模糊性指标以及其他实证相关指标，进而对本文主要变量进行了描述性统计，为后文实证分析做准备。
第五章，实证分析。根据EUUP理论框架构建回归模型，分析模糊性与资产收益的关系，检验我国股票市场是否存在模糊性溢价，同时研究了投资者的模糊性态度问题，并且进一步比较了本文构建的模糊性指标相较于以往的文献将期权隐含波动率作为模糊性指标，对于超额收益率是否有更好的解释效果，并进行了稳健性检验。
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第二章 文献综述
第一节 模糊性期望效用理论的研究框架
金融市场不变的主题之一便是不确定性，不确定性的存在以及投资者对于不确定性的态度构成了金融资产的定价基础，转移和分散不确定性从而提高定价效率是金融市场的重要功能。因此，研究不确定情形下投资者的决策问题是研究资产定价以及金融市场发展的基础。Von Neumann and Oskar Morgenstern（1944）提出了期望效用理论（Expected Utility Theory，EUT），在公理化假设的基础上，建立了不确定条件下对理性投资者进行决策分析的框架，使得关于在不确定条件下分析投资者行为决策问题有了规范的研究框架。
期望效用理论的提出和发展为研究在不确定条件下理性经济人的行为与决策提供了简洁可用的数理工具，为经济金融领域的相关学科发展提供了理论基石,并促进其蓬勃发展。然而，由于期望效用理论的不够完善，它所依存的公理化假设体系自提出伊始就受到了挑战，如Allais 悖论、Ellsberg 悖论等。这也导致了它的独立性公理和确定性公理备受争议。尤其是20世纪 80 年代以来，随着金融研究的不断深入，人们发现了越来越多的金融异象难以在期望效用理论框架内解释。例如，Mehra and Prescott（1985）在对美国以及其他发达国家市场的股票收益率进行研究时发现了股权溢价之谜; Weil（1989） 在试图解释股权溢价之谜时不但没有解决股权溢价之谜反而提出了无风险利率之谜; Campbell（1988）在进行股票价格和红利的关系研究时提出了股价过度波动之谜; 还有近年来各个国家证券市场中显示出的资本分散性问题的情况以及2008年金融危机后发生的市场冻结情况。不断发现的金融异象，使得期望效用理论的解释力被削弱。
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第二节 模糊性偏好
在模糊性偏好的研究方面，Heath 和 Tversky（1991）发现当决策者认为他们信息更丰富，更有决策经验或者能力时，会表现出模糊性偏好的倾向。一些行为研究的文献发现，投资者对于模糊性的态度，在利得与损失的情况下不同，当存在相对高的损失概率时，会出现模糊性偏好行为；当存在相对高的利得概率时，会出现模糊性厌恶行为（Mangelsdorff and Weber，1994；Abdellaoui等，2005；Du and Budescu，2005）。Wakker等（2007）对有关不确定性的统计信息对投保意愿的影响进行了研究，发现在实验下相比于模糊性偏好行为，模糊性厌恶更普遍。而后，Abdellaoui等（2011）在研究中区分了不确定性的来源，结果表明决策者的模糊性态度不仅取决于个人还取决于模糊性的来源。一些行为研究的文献发现，投资者面临高概率亏损时通常倾向于模糊性偏好，而如果面临高概率收益，他们可能会表现出模糊性厌恶（Mangelsdorff and Weber,1994; Du and Budescu，2005）。Viscusi and Chesson（1999）发现，人们对小概率的损失表现出模糊性厌恶（“恐惧”效应），对大概率的损失表现出模糊性偏好（“希望”效应）。Dimmock等（2013）发现人们对模糊性的态度取决于模糊性事件的可能性，人们往往会高估低可能性模糊性事件，而低估高可能性事件，较高的模糊性厌恶程度会导致较少的股票市场参与。Izhakian（2018）使用五分钟级高频数据构建指标，估算出美国市场模糊性程度，并发现投资者对于模糊性的态度取决于有利收益的概率大小。 在有关市场微观结构的研究方面，Dow and Werlang（1992）在早期的研究中发现，市场模糊性的增大会引起交易中断现象。Cao等（2005）在存在模型模糊性和不同的模糊性厌恶投资者的情况下，有限参与可以内生地产生，当投资者之间的模糊性分散较小时，均衡情况下完全参与占上风，当模糊性分散度较大时，模糊性较高的投资者选择不参与股市，导致市场参与度有限。进行深入研究后发现，这会引发市场流动性的减弱。Easley and O’Hara（2009）研究了模糊性对资产的流动性和估值的影响，有限参与是交易者为了规避模糊性而做出的理性决策导致的，在市场存在较高的模糊性时，具有模糊性厌恶倾向的投资者倾向于资产避险，从而影响了股票市场的流动性。Guidolin and Rinaldi（2013）也发现，模糊性会导致市场交易的中断以及模糊性厌恶投资者的有限参与。Ozsoylev and Werner（2009）以及Easley and O’Hara（2010）的研究均发现，市场流动性会受到模糊性影响，模糊性厌恶会致使市场缺乏流动性。
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第三章 理论模型 ................................... 14
第一节 模糊性测度 ................................ 14
第二节 模糊性溢价 ....................................... 15
第四章 数据和变量 ...................................... 17
第一节 数据来源 ........................................ 17
第二节 变量构造 ............................ 17
第五章 实证分析 ..................................... 22
第一节 模糊性溢价检验 .................................... 22
第二节 模糊性态度分析 ..................................... 26
第五章 实证分析
第一节 模糊性溢价检验
一、实证结果
采用月度数据在式（5-1）和式（5-2）回归模型下检验中国股票市场模糊性溢价是否存在，结果报告在表5-1中。
表5-1结果显示，在只考虑模糊性基础项的情况下（5-1），回归系数的估计值ˆ的大小为-0.452，在5%置信程度显著，调整后R2约为0.047，模糊性溢价是显著为负的。这表明模糊性能够影响资产价格，模糊性溢价对超额收益具有解释力，负的模糊性溢价亦表明我国股票市场上的投资者整体呈现出了明显的模糊性偏好特征。
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在将风险项加入回归方程后（5-2），表5-1结果发现，风险对资产超额收益率的回归系数ˆ不显著，模糊项回归系数ˆ的显著性虽然有所降低，但仍然在10%的置信程度下显著，即使考虑了风险的影响，模糊性溢价部分的回归系数变化也不大，回归的调整后R2约为0.059，可见风险的引入对于模糊性溢价对超额收益率的解释力影响很低，模糊性是不同于风险的一种不确定性。
表5-1的回归结果显示我国股票市场存在模糊性溢价，且模糊性溢价为负。王春峰等（2015）依据投影概率理论构造模糊性，通过实证检验也发现A股市场存在负的模糊性溢价，和我们的实证结果一致。行为研究的文献表明，投资者面临高概率亏损时通常倾向于模糊性偏好，而如果面临高概率收益，他们可能会表现出模糊性厌恶。例如，Viscusi and Chesson（1999）发现，人们对小概率的损失表现出模糊性厌恶（“恐惧”效应），对大概率的损失表现出模糊性偏好（“希望”效应）。从前文的描述性统计结果可知，在样本期内，我国股市月度有利收益的概率基本都在0.5以下，主要集中在0.376~0.457，获得有利收益的可能性整体较小，即投资者面临高概率亏损，因此，投资者表现出模糊性偏好，市场存在负的模糊性溢价，这一结果与先前行为文献的发现一致。
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第六章 研究结论与政策建议
第一节 研究结论
本文根据Izhakian（2017）的EUUP理论模型，由概率分布的波动性来衡量模糊性，构建了完全独立于风险、风险态度以及模糊性态度的模糊性指标。基于 Brenner and Izhakian（2018）提出的离散方法，利用上证50ETF收益率数据计算我国股票市场的模糊性，根据EUUP理论框架构造回归模型，检验我国股票市场是否存在模糊性溢价，以及市场上投资者对模糊性的态度。
我们的实证结果显示，当在回归模型中引入模糊性因子后，模糊性溢价效应显著，说明模糊性在我国股票市场中被定价，即模糊性溢价存在。同时，根据Brenner and Izhakian（2018）的研究，投资者面对利得和损失表现出不同的模糊性态度，投资者对于模糊性的态度取决于有利收益的概率，有利收益概率较大时，投资者呈现出模糊性厌恶倾向，而有利收益概率较小时，投资者呈现出模糊性偏好倾向。在中国股市的研究中发现，月度有利收益的概率基本集中在0.5以下，即损失的可能性高于利得，显著为负的模糊性溢价表明我国股票市场存在模糊性偏好现象，这与Brenner and Izhakian（2018）对于模糊性态度的研究相一致。同时，进一步研究发现，在损失的可能性高于利得的情况下，模糊偏好的程度随着有利收益概率的增大而下降，即随着损失可能性的降低，投资者的模糊性偏好程度减弱。
鉴于以往的文献将期权隐含波动率作为模糊性的代理指标，因为期权市场数据的前瞻性，隐含波动率为模糊性的事前指标。本文进一步研究本文的模糊性指标相较于隐含波动率指标的定价效果。通过实证检验发现，与期权隐含波动率相比，本文的模糊性指标对超额收益的解释效果更好，含有的定价信息更多，提高了定价效率。
参考文献（略）