第 1 章 绪论
1.1 研究背景
在国际直接投资中，与绿地投资方式，即创办新企业相比，跨境并购不仅可以让企业快速“走出去”，拓展国际市场，而且可以获得先进的技术专利、品牌、销售渠道等高级生产要素，通过整合这些被并购的高级生产要素，提高生产与运营效率，提升企业核心竞争力，从而向全球产业链的高端跃升，促进母国产业升级。我国企业跨境并购从 20 世纪 80 年代起步，并购主体日趋多样化，并购区域范围也不断扩大，逐渐进入到并购行业多元化的扩张阶段。根据 Wind 统计数据，2008 年至 2018 年，我国上市公司公告的出境并购交易总共约 2,809 起，分布在全球多个国家和地区，交易金额约为 71,728.9774 亿元，涉及到多个行业大类。
随着上市公司并购交易日益活跃，私募并购基金逐渐进入人们的视线。2011年 9 月，上市公司湖南大康牧业股份有限公司发布公告，拟和浙江天堂硅谷股权投资管理集团共同发起设立天堂硅谷大康产业发展合伙企业，作为公司产业并购整合的平台。这是中国第一家“上市公司+PE”模式的并购基金，即私募并购基金，之后，许多上市公司联合 PE 机构成立了这种模式的并购基金。私募并购基金能够拓宽上市公司的融资渠道，并且提升产业整合的效率，将 PE 的退出风险有效降低.
但是由于私募并购基金在我国于 2011 年 9 月才首次出现，距今时间短，缺少与此相关的比较系统和完善的理论与实证研究，因此有必要对该模式进行系统的理论与实证研究。
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1.2 研究目的和意义
1.2.1 研究目的
本文以上市公司汤臣倍健并购澳大利亚健康食品公司 Life-Space Group PtyLtd（以下简称 LSG）为例，通过研究上市公司成立私募并购基金对其跨境并购绩效的影响，考察上市公司私募并购基金的作用效果，得出案例的启示，以期为我国上市公司“走出去”提供一些建议。
1.2.2 研究意义
（1）理论意义
在理论方面，并购绩效问题一直是并购问题理论研究中的焦点与难点。近年来又出现了上市公司成立私募并购基金进行并购的模式。因此本文以成立私募并购基金的动因为切入点，研究上市公司成立私募并购基金对上市公司跨境并购绩效的影响，丰富和完善了跨境并购绩效和私募并购基金的相关理论研究成果。
（2）实践意义
在实践方面，上市公司并购成为中国资本市场的重要议题，如何利用好并购重组来整合优势资源、提升综合实力逐步成为上市公司和政府部门的重点。因此本文以汤臣倍健并购澳大利亚健康食品公司 LSG 为例，定性分析了其并购动因、并购技巧和并购中存在的问题，定量分析了上市公司运用其成立的私募并购基金进行跨境并购的行为能否产生良好的市场绩效、财务绩效和盈利预测，得出相关启示，提出相关建议，以期为我国上市公司跨境并购提供一些参考和借鉴。
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第 2 章 文献综述与相关理论
2.1 文献综述
2.1.1 企业并购绩效的相关研究
（1）国外关于企业并购绩效的研究
Sharma & Ho（2002）[1]对澳大利亚 36 家工业企业的并购行为进行了分析，并且借助相关数据比率如 ROA、PM 进行比对，分析得出并购并未带来显著的绩效。Kruse T A.（2007）[2]分析了 1969-1999 年在东京证券交易所上市的 69 家制造企业上市公司，研究发现并购能使并购方与被并购方达到双赢的局面，双方的经营绩效得到不同程度地提升，而且在并购前的经营绩效能影响并购后的经营绩效。Arvanitis S & Stucki T（2014）[3]研究发生在瑞士 2006-2008 年间的代表性并购案例，其中大部分发生在中小企业。通过使用这些数据可以研究并购措施对经济性能的影响，发现积极的显著性能会影响并购绩效指标，但有时并购目标公司没有改善经营状况。Zaremba & P?otnicki（2016）[4]基于 2001-2014 年间的 109个并购案例进行研究发现并购在短期内为公司创造了价值。同时，在控制了本地价值、规模和动量因素之后，并购在长期内也不会损害公司的价值。Sridharan &Rathinam（2016）[5]选择印度的公司作为研究对象，结果得出印度的并购活动对银行的财务绩效有显著影响，并购企业能够创造价值。Tao F et al.（2017）[6]以2000-2012 年间中国企业为样本，通过事件研究法来考察中国股市对跨国并购公告的反应程度。其结果表明跨国并购宣告的结果是一个积极的股市反应，这种效应在中国大陆市场比中国香港市场更为显著。
（2）国内关于企业并购绩效的研究
王谦等（2013）[7]选择了 7 个方面共 28 个评判指标，通过定量与定性相结合，利用模糊综合评价方法与层次分析法建立了新的多层次模糊综合绩效评价模型和体系，并通过实证分析，得出我国钢铁企业要注重企业利润的同时也要重视环保与科技创新能力、规模效益和人力资源的充分利用。叶璋礼（2013）[8]利用因子分析法对 2008 年发生在沪、深交易所的上市公司的并购事件进行研究，结果发现横向并购与纵向并购的结果不相同。前者只局限于短期效益，而后者在短期内效益下降，但随着时间推移，效益开始朝正向发展。但对于混合并购来讲，其并购绩效始终是负面的。倪中新等（2014）[9]对 2007-2010 年我国 A 股上市企业的 134 起海外并购案例进行研究并将研究对象进行地域和行业划分，并利用 DEA模型结合 Malmquist 指数测算并购绩效，结果表明总体上跨境并购对企业绩效的促进作用并不明显。谭洪益（2015）[10]利用事件研究法以 1994-2013 年间发生的上市公司跨境并购案例作为研究对象，分析其对股东财富效应的影响，结果显示累计异常报酬率显著为正，表明跨境并购得到了市场认可，增加了股东财富。
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2.2 相关理论
2.2.1 效率理论
Jensen 和 Ruback（1983）认为获得效率提升是推动企业进行并购的主要原因。效率理论认为企业并购活动有着潜在的社会效益，企业并购的动因在于通过并购可以获得某种程度的协同效应，产生正的并购绩效，具体分为经营协同效应、管理协同效应和财务协同效应。
经营协同效应是指经济上的规模经济、范围经济或互补性，企业通过并购会提高收益或降低成本。其主要通过横向、纵向以及混合并购来达到在并购之前两公司都无法实现的规模经济或范围经济。对于横向并购，其协同效应主要来源于生产经营规模的扩大和企业间优势的互补；对于纵向并购，其协同效应主要在于范围经济和各种交易费用的节约；对于混合并购，其主要可以通过缓解投资资金紧缺状况获得协同效应。经营协同效应存在重要的理论前提假设：企业通过生产经营规模的扩大确实可以产生规模经济效应，并且在并购前并购双方的生产经营水平均未实现规模经济。
管理协同效应指的是若某企业管理层的能力超过了企业内部管理的需求，就可以通过并购的方式来实现“管理的溢出”。该理论认为通过企业并购行为不仅给目标企业带来管理效率的改善，同时可以提高整个社会的福利水平，这是帕累托改进的一种实现方式。但是，管理协同效率理论仅对横向并购动因具有较强的解释能力，对采取其他方式进行并购的解释显得较为勉强。财务协同效应是企业在不同时间的现金流量差异及合理避税手段产生并购动机。并购企业的股票大多具有较高的市盈率，并购可导致被并购企业股价上涨，产生财务协同效应。
财务资金规模效应可以大大降低企业破产的风险，增加企业生产经营利润，提高企业的偿债能力。同时，在现行税法中，企业通过并购可以适当降低资本结构方面的所得税、资本收益税以及营业税，从而达到合理避税的目的。但是财务协同效应仅适用于解释采取混合方式进行并购的原因，对于采取其他方式进行并购的解释缺乏一定说服力。
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第 3 章 私募并购基金影响企业并购绩效的理论分析........................ 15
3.1 上市公司成立私募并购基金的动因分析.........................................15
3.2 私募并购基金进行跨境并购的运作过程...................................17
第 4 章 汤臣倍健并购 LSG 案例介绍....................................... 21
4.1 并购背景介绍.......................................21
4.1.1 健康食品行业规模提升................................... 21
4.1.2 健康食品线上销售崛起................................. 21
第 5 章 汤臣倍健并购 LSG 案例分析........................... 34
5.1 案例的定性分析...........................................34
5.1.1 并购动因分析................................. 34
5.1.2 并购技巧分析..................................... 35
第 5 章 汤臣倍健并购 LSG 案例分析
5.1 案例的定性分析
5.1.1 并购动因分析
（1）提高汤臣倍健竞争力
标的公司 LSG 所拥有的益生菌品牌 Life-Space 在澳大利亚领先的零售药店Chemist Warehouse 中比较受欢迎，并且在中国电商平台阿里巴巴（包括天猫与淘宝）上也占据重要地位。同时 LSG 计划在除澳大利亚及中国以外的其他国家和地区进行市场开拓，并且进展十分顺利。汤臣倍健作为中国膳食补充剂行业的代表性企业，此次通过私募并购基金收购标的公司 LSG 可以丰富汤臣倍健已有的产品线，实现汤臣倍健在益生菌产品线的布局。
汤臣倍健通过增强对私募并购基金汤臣佰盛的管理与控制力，有利于加大对 LSG 经营的各方面支持力度，也有利于提升公司业务的执行效率，并基于此深化部署汤臣倍健在益生菌产品领域的未来发展规划，进一步改善汤臣倍健的市场布局、提高汤臣倍健的综合竞争力、增加汤臣倍健的长期盈利能力。
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第 6 章 结论
6.1 研究的结论
本文以汤臣倍健利用私募并购基金跨境并购澳洲 LSG 的案例为研究对象，梳理了其并购的背景、并购的过程等；定性分析了其并购的动因、并购的技巧和并购存在的问题；并运用事件研究法、因子分析法定量分析了此次并购的市场绩效、财务绩效，此外还运用灰色预测法对汤臣倍健和 LSG 进行了盈利预测分析。
根据本文的研究，得出以下主要结论:
第一，利用私募并购基金进行跨境并购对公司市场绩效有显著的正向影响。
从本文 5.2.1 中，我们可以发现汤臣倍健利用私募并购基金进行跨境并购事件对公司的市场股价波动有显著的正向影响。通过对事件窗口期超额收益率的分析可知，在事件窗口期前期，超额收益率保持轻微的波动，在复牌之后即事件日之后，迅速上升至 10%左右，在第 4 天降为负数，随后基本保持震荡且振幅依次减小，由此可以看出，此次跨境并购为公司市场价值带来了正向促进作用。通过对事件窗口期累计超额收益率的分析可知，在事件窗口期前期，累计超额收益率保持轻微的上升趋势，在复牌之后即事件日之后，快速上升至 35%左右，随后基本保持在 30%的振幅上下震荡。由此可以看出，此次跨境并购带来了正向的市场绩效，为股东带来了财富。通过对累计超额收益率进行事件窗口[-20,20]的非参数检验可知，以上结果不是由于股价随机波动引起，而是该跨境并购事件对公司股票价格产生显著影响。
第二，利用私募并购基金进行跨境并购对公司财务绩效有先下降后上升的 V型影响。
从本文 5.2.2 中，我们可以发现汤臣倍健利用私募并购基金进行跨境并购事件对公司的财务绩效有先下降后上升的 V 型影响。汤臣倍健在食品加工与肉类行业四十家公司的排名并购前为 11 名，并购时为 19 名，并购后为 14 名，总体排名先下降后上升，财务绩效先变差后变好。
财务绩效先下降后上升的原因分析如下：2018 年三季度 LSG 已经纳入了汤臣倍健的合并报表范围，此次跨境并购为汤臣倍健增加了 22 亿的商誉以及 11亿多的可辨认无形资产。投资者最担心的就是商誉的减值，22 亿的商誉占汤臣倍健净资产的比重约为 31%，所以一旦减值，对当期的利润可能造成较大的影响。而无形资产，若是按十年进行摊销，每年的摊销额为 1.1 亿多，2017 年汤臣倍健的管理费用只有 3 亿多，这方面毫无疑问会大幅增加汤臣倍健未来几年的管理费用，对汤臣倍健的整体经营业绩可能构成较大的压力，所以跨境并购时的整体排名有所下降。但是我们从 2019 年中报可以看出，2019 年汤臣倍健已经利用其线下渠道对 LSG 益生菌产品进行推广，不论是营业收入增幅还是净利润增幅都有加速的趋势，所以跨境并购后的整体排名有所上升。另外根据本文 5.2.3 中对 LSG的盈利预测，LSG 在 2020 年大约可以实现 1.5 亿人民币的利润，完全可以覆盖掉无形资产的摊销了；2021 年大约可以实现 2.0 亿人民币的利润，对整体利润的影响已经为正了。
参考文献(略)