第一章 绪论
1.1 选题背景及意义
1.1.1 选题背景
在供给侧改革的时代背景下，工信部、农业部发布奶业十三五规划，明确指出鼓励我国乳制品企业兼并重组，致力于打造国产乳制品品牌，增强消费者信心，将乳制品行业迈入新的台阶。回溯过往，21 世纪伊始，中国乳制品行业发生了一系列震惊世界的食品安全事件，该系列事件不仅引发了各方人士对中国乳制品质量的密切关注，也降低了消费者对国产乳制品的信任度，国产乳制品品牌形象被“低端化”。在出现系列乳制品食品安全事件之前，国产乳制品在消费者心中具有高性价比的特征，消费者对其信任度较高，国产品牌乳制品也有较高的市场占有率，但在系列事件之后国外品牌则迅速占领市场，获得较高的市场份额。以2012 年奶粉为例，一线城市的国产奶粉市场份额仅为 2%，总的国产奶粉市场占有率为 10%，国外奶粉市场占有率为 90%，数据表明绝大多数消费者在选购奶粉时优先选择国外品牌，加之海淘奶粉热的兴起、国产乳制品市场份额的被压缩，表明消费者对国内品牌信任度的缺失，这对于食品业来讲是致命性的打击。而从我国乳制品行业现状来看，国内乳制品企业缺奶状况严重、原料奶供需不平衡、行业集中度不高、行业竞争日益激烈，整个国内乳制品行业发展面临严峻挑战，乳制品企业发展遇到瓶颈。为支持我国乳制品企业的发展，促进乳制品行业良性健康发展，国家工信部发布相关系列政策，积极推进我国乳制品企业的兼并重组，实现集团化、规模化经营。为进一步规范乳制品市场秩序，尤其是加强对我国奶粉质量安全工作的监管，国家工信部于 2013 年 6 月 18 日发布“双提”方案，于 2013 年 6 月 20 日发布有关乳粉质量安全工作的工作意见。上述政策颁布及实施表明国家高度重视乳制品质量安全工作，致力整合乳制品行业，由此掀起了国内乳制品企业的并购热潮。
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1.2 国内外文献综述
1.2.1 国外文献综述
1、并购动因研究综述
企业并购原因多种多样，无法以某一特定目的解释并购行为，该行为的发生往往存在多种动机。国外资本市场起步较早，对并购动因的研究也较为丰富，学者从不同角度出发解释并购行为，形成了较为系统的理论。总体上来讲，学者认为并购动机主要来源于：追求协同效应、提高市场势力、多元化经营、信号传递理论等。关于追求协同效应，Servaes（1991）发现当收购公司的管理效率显著要高于目标公司，两家公司的合并及整合能够提升目标公司的管理效率，实现协同效益[1]。Weston 等人（2001）并购行为使企业降低融资成本发挥财务协同效应[2]，Joseph Claringer 在认为并购能带来协同效应，分为经营协同、财务协同、管理协同。关于信号传递理论，Tudor（1977）认为企业并购能向市场传递利好信息，引起股票上涨，进而增加股东的财富[3]。Bradley（1980）认为并购行为能使并购企业与目标企业的股价上涨[4]。Shleifer 等人（2003）从股票市场驱动的角度研究企业并购，能够解释并购主体、交易方式，并购浪潮是如何产生的问题[5]。关于市场势力理论，企业规模扩大能够增加企业对市场的控制力，提高市场份额。Meeks（1997）等一批学者认为企业进行并购的根本原因是为了提高市场占有率，加大对市场的控制[6]。
2、并购绩效研究综述
国外市场经济发展起步较早，逐步发展成为成熟的市场经济体制，而企业并购随着市场经济的发展而发展，从并购中衍生出的并购绩效也随之发展，国外学者对于企业并购绩效的研究时间相对较长，因而对并购绩效的理论及实证研究相对丰富。虽然国外学者从不同的角度去研究并购绩效，但是大致采用两种方法，一种是事件研究法，一种是财务指标法。事件研究法通过股价变动计算出超额收益，评价企业并购是否带来股东财富效应；财务指标法选取公开市场上的财务报表数据的财务指标，通过分析并购行为发生前后较长的一段时间内财务指标变化的情况，评价企业并购行为对企业中长期经营绩效的影响程度。国外学者采用财务指标法的较少，大多采用事件研究法研究企业并购绩效。
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第二章 企业并购理论
2.1 并购动因相关理论
并购是兼并与收购的合称，是在市场机制背景下，权利主体依据一定制度对企业产权进行让渡的行为。兼并是指企业所有权的转让，一方将全部资产及责任转移至另一家公司的行为。收购是指一家企业使用现金或有价证券获取另一家企业控制权，主要有三种途径：控股式收购，即成为目标公司最大股东；购买式收购，即使目标公司成为全资子公司；吸收式收购，即使目标公司成为一个股东。并购的目的是增强企业竞争力，扩大企业生产规模，形成规模经济。并购按照不同的标准具有不同的形式，按行业类型和公司类型分为横向并购、纵向并购、混合并购，按收购方购买的态度分为善意并购和恶意并购，按收购的确定方式可分为要约收购和协议收购。
2.1.1 市场势力理论
市场势力理论通常认为企业进行并购行为的目的在于借助并购将竞争型企业收入囊中，减少竞争对手的同时提高自身竞争力，这种行为能够提高企业对整个行业经营及市场的掌控力，获得利润，增大公司规模的同时增大公司势力。效率动机的出发点是降低单位成本，而追求市场势力出发点是增加单位收入，两者截然不同。Stigler（1950）称同行业间的并购能增加企业在市场中的影响力。企业通过同行业间的并购在降低竞争对手的同时还能够扩大企业规模，增加企业对市场的掌控力及影响力，进而提升了市场势力。另外，企业在扩大市场势力的同时也形成了壁垒，提高别的企业进入该领域的行业壁垒。
2.1.2 优势互补理论
共享优质资源是企业进行并购行为的动机之一。该理论认为，并购是并购企业与目标企业优势互补，共享优质资源，实现资源的优化配置，提高企业竞争力。翁逸群，陈宏民（1999）认为以优势互补为并购动因的企业并购有助于提升企业利润[79]。不同的企业在市场中生存与发展都具备其独特的竞争优势或优质资源，企业通过并购直接获取目标企业的竞争优势，一方面能够使企业在短时间内掌握竞争优势，另一方面使并购企业与目标企业的资源共享，不但能够节约成本，而且能够实现财务、管理、销售等经营环节的协同效应，最终转化为企业盈利能力的提高，营运能力的提高，进而增加企业利润，提高市场竞争力。
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2.2 并购绩效评价方法
企业并购绩效是企业实施并购产生的经济效果，学者通常从两角度衡量并购绩效，市场与经营。市场绩效考察证券市场对企业并购行为的反应，侧重于研究对企业股东利益的影响程度，通常用股价表现来判断。经营绩效是对企业经营成果及财务状况进行的考量，学者研究时一般通过分析财务指标以及非财务指标变化情况来衡量并购行为发生后企业的经营业绩的变化情况，分析并购行为是否产生协同效应或规模效应。
2.2.1 事件研究法
事件研究法是在研究市场上某一重大事件发生时，通过分析股价波动的情况，探讨是否产生异常报酬率的一种统计方法。1967 年 Kelly 将事件研究法首次应用于企业并购绩效的研究，经过多年学者研究与探讨，现已成为研究并购绩效股东财富效应的最常用方法之一。该方法通过计算超常收益来衡量并购行为对企业经营情况的影响程度。此方法的的使用是建立在两个前提之上，一是股票市场的有效性，二是事件期的选择，在使用此方法时需要注意把控好事件期的选择，时间过短无法良好的反应出股价变化情况，时间过长则会带来不确定因素，使得结论出现误差。
2.2.2 财务指标法
财务指标法也称为会计研究法，通过研究并购前后相关会计指标变化来衡量企业并购绩效的一种方法。学者利用该方法深入剖析企业的财务信息，评价企业并购产生的财务绩效。财务指标分析法优势在于对目标企业及并购企业业绩情况能够客观、真实地反映，数据易获取，分析结果可信度强、客观合理且相对科学。一般采用并购后的年报及并购前的年报财务数据进行比较，并且向后追踪两到三年时间。
2.2.3 非财务指标法
非财务指标具有显著优越性，即面向未来，这些指标改善需要管理层多年努力，指标顺利完成显著改善公司业绩水平，一般从经营、顾客、员工角度出发选取指标，选择非财务指标与财务指标相结合能够全面分析企业并购绩效。非财务指标能够让管理者注重公司的发展，及时进行并购后期整合，提高企业业绩水平。
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第三章 蒙牛并购雅士利动因分析............................ 14
3.1.1 乳制品行业发展现状.............................. 14
3.1.2 乳制品行业并购概况............................ 18
第四章 蒙牛并购雅士利绩效分析......................... 29
4.1 市场绩效分析....................... 29
4.1.1 研究方法............................... 29
4.1.2 分析过程................................... 30
第五章 蒙牛并购雅士利存在问题及启示................................. 51
5.1 存在问题..........................51
5.1.1 企业家的过度自信............................. 51
5.1.2 并购融资方式单一...................52
第五章 蒙牛并购雅士利存在问题及启示
5.1 存在问题
5.1.1 企业家的过度自信
资本迅速扩张最为有效方式是并购，要想并购企业快速获得市场上的竞争优势，则必须有效占领市场份额。彭罗斯认为有两种企业家，一种关注企业产品质量，努力提高产品质量，推动技术创新，另一种是关注企业规模，扩张地盘。蒙牛的董事长宁高宁显然是关注企业规模的人。其在华润地产时就不断通过并购向外扩张企业规模，涉及到地产行业、啤酒行业、电力及纺织行业。在进入蒙牛后，蒙牛也不断进行扩张。由表 3.5 可知，2013 年 5 月花费 27亿增持现代牧业，紧接着 20 日与达能结盟，花费 40 亿元发展酸奶业务。6 月花费 124.57 亿港元并购雅士利，蒙牛在短时间内迅速扩张，若这种规模的扩张不是建立在获取协同效应的基础上，则就避免不了成为过度投资行为。
在短时间内进行多次扩张行为，一方面体现了蒙牛的行事风格，即“生猛”，在体现蒙牛人的果敢同时也体现了蒙牛人自大、无所畏惧的行事风格；另一方面从扩张行为可以看出蒙牛并购出于对构建全产业链的需要外，还反应了蒙牛管理层对于并购及并购后整合过度自信。若并购后无法有效整合，则会导致业绩下降。通过对蒙牛及雅士利的财务指标分析可知，雅士利业绩在并购后下降，在一定程度上拖累蒙牛的业绩水平，从中不难企业家对并购后整合过度自信。
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第六章 结论与展望
6.1 结论
本文对国内外有关并购动因及并购绩效文献研究以及相关理论支撑前提下，分析蒙牛并购雅士利并购动因及并购绩效，以期能够为本土乳企并购提供积极意义，具体结论如下：
参考文献（略）