第一章 引言
第一节 选题背景
汇率是国际金融的核心，汇率变动对一国的宏微观经济具有重要的影响。然而，传统的汇率模型无法解释现实外汇市场出现的多种“异象”，传统宏观基本经济面因素对汇率形成和波动的解释能力甚微。而随机游走模型将汇率运动简单看是一个趋势项叠加一个随机扰动项，但实证检验表明，汇率分布往往表现峰度值过大、偏度值不为零，不满足正态分布要求等特征。汇率的随机游走模型仍然不能反映汇率的变动趋势。在此之外，新闻模型、理性投机模型均试图去解释这些现象，但都不尽如人意。
究其原因，是因为这些理论并没有考虑市场交易者的预期的异质性，行为金融视角下的汇率决定理论在考虑宏观经济基本面因素的前提下，充分考虑到交易者预期的差异，使模型能更好地反映外汇市场现实。行为金融学是行为心理学、决策学与金融学的结合，发展出了前景理论、羊群效应、有限套利等一系列基础理论。近些年来不断有学者从交易者预期差异角度出发，对汇率决定进行建模分析。与传统的汇率决定模型相比，基于预期异质交易者的模型强调基础分析者与技术分析者之间的差异会对汇率波动产生影响，一些学者通过构建基于交易者预期异质非线性汇率波动模型来研究汇率波动，本文则试图通过构建基于央行干预、基本面分析者预期、技术分析者预期、宏观经济信息的人民币汇率交易者预期异质模型对人民币外汇进行了实证检验。
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第二节 国内外研究动态
一、国外研究动态
Mussa（1979）提出的新闻模型将理性预期和经济基本面因素融合，发现汇率同时受到当前的经济基本面因素和对未来汇率的预测，在理性预期的假定下，某一时刻的汇率值是由其对宏观经济基本面因素的全部变化路径所决定。新闻模型在一定程度上解释了远期汇率偏离之谜，但无法解释汇率的“过度波动”和在无宏观重大新闻变化时汇率出现较大波动等现象。
Blanchard(1979) & Dornbusch(1982)提出理性投机泡沫模型表明当汇率偏离由基本经济面决定的汇率时，市场参与者继续购买已经偏离的货币以期望在其回归基本面汇率之前获得短期投机收益，从而导致理性投机泡沫，但这一理论无法解释长时间存在的泡沫。
Frankel & Froot（1987）构建的 F-F 模型将外汇市场交易者分为依据过去的宏观经济基本面因素进行预期分析的基本面交易者，和利用汇率的过去值进行分析的技术面交易者以及根据二者进行权重组合的资产组合经理人，得出基本面分析者存在的比重越大，汇率越趋向于由基本面决定的均衡汇率的结论。
De Long(1990)提出的噪音交易模型打破了理性预期有效市场假定，是 REEM汇率理论向行为金融学汇率理论转变的一个标志，学者开始对交易者预期异质模型进一步的探讨。
Benassy-Quereetal（2001）则对交易者预期的种类进行了扩展，认为不同的交易预期既可以依据不同的预期公式，也可以是同一个基本预期公式引入了不同的权重，将其分为了外推型、回归型、适应型、混合型型四种不同的预期异质。
Gehrig & Menkoff(2001)将市场交易者为三类，与后来常用的 F-F 模型有所差异，除了基本面分析者、技术分析者之外，还考虑了市场上订单流分析者的存在，是订单流模型和预期模型的有机结合。
Jenne & Rose(2002)将交易者分为完全信息交易者和噪音交易者，研究了汇率市场波动和基本面因素波动的非线性相关，分析了汇率市场可能出现的基本面均衡和泡沫均衡等多种均衡。
Sarno & Taylor（2002）发现所有建立在同质交易者基础上的资产定价模型在实证检验中均无法有效拟合，在实际外汇市场，有大量证据表明市场参与者就未来汇率的预测存在明显的异质性，市场上市场参与者的预期异质对于汇率波动中具有重要影响。
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第二章 汇率决定理论
第一节 传统汇率理论
20 世纪 70 年代之前，影响较大的早期理论主要有购买力平价理论（PPP）汇兑心理说、利率平价理论、国际收支理论。
购买力平价指出，两国货币的相对购买力决定汇率的数值。该理论选择从商品市场的角度来研究汇率，具体又可分为绝对和相对购买力平价理论。PPP 必须满足两个至关重要的前提条件：（1）市场有效性，在一个完全竞争的市场，商品价格具有完全弹性，商品价格能及时反应市场信息；（2）各国的商品市场存在理性套利，一价定律成立。
国际资本套利被选作利率平价理论研究的出发点，该理论认为短期汇率的波动是由国内和国外的相对利率决定的，在没有资本管制的条件下，汇率的升（贴）水等于两国利差。利率决定理论又可以分为抵补利率平价理论和非抵补利率平价理论两种形式。利率平价理论成立要求市场有效（EMH），但现实经济中难以满足。由于交易成本以及部分市场参与者风险转移的原因，事实上，该理论得出的远期汇率与真实远期汇率有差异。
国际收支汇率决定理论则是从国际收支（主要是经常项目）的流量角度来分析汇率的形成，但由于各国的国际资本的流动、国际市场上套利活动的频繁进行，国际收支理论对于现实汇率的波动无法做出合理解释。
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第二节 新兴汇率理论
20 世界 70 年代布雷顿森林体系解体后，不断有学者提出新的汇率理论。以传统的两大汇率平价理论为基础，汇率决定理论的发展可以初略概括为两种思路，一种思路是从研究汇率决定的长期因素出发，再逐渐考虑到影响汇率的短期行为，货币主义、资产组合汇率理论均是建立在 PPP 的基础上，后两种理论以新的资产市场框架的分析方法取代了之前的以国际收支为框架的分析方法，又被称为汇率的资产市场学说。另一种思路从研究汇率决定的短期因素出发，逐渐考虑到汇率决定的长期因素，该种研究思路以利率平价为基础模型，逐渐发展到理性预期理论和汇率的新闻模型。
一、弹性价格货币主义汇率
70 年代，汇率资产市场学说又可以分析货币主义汇率理论和资产组合汇率利率。全球金融自由化加大了汇率的波动，而经济学上发生的理性预期革命使得各学者将心理预期引入金融资产模型中。汇率表现出容易受心理预期因素印象、波动幅度大且波动频繁特征，汇率被视为一种特殊的资产价格，同证券等具有高度可替代性，普通的资产价格模型开始被运用来研究汇率。
在弹性价格理论的推导过程中，运用了无偏性假设和理性预期假设，即所有投资者对于未来市场的预测的数学期望值是未来时刻即期汇率实际值的无偏估计量（抵补的利率平价成立），投资者对于风险的态度是中立的，远期外汇是未来即期汇率的无偏估计量。
汇率决定于三个经济基本面因素：货币供给量差、实际收入差、利率差。相对于外国货币存量，本国货币供给相对存量增加会使外汇汇率上升(本币贬值)，而本国实际收入的相对下降导致外汇汇率上升，本国利率水平的相对上升也导致汇率上升。弹性价格货币模型认为，在长期内经济变量是稳定的，因此汇率也在长期内保持稳定。
二、粘性价格货币主义汇率
汇率的粘性价格货币分析法，又称为“超调模型”(overshooting model)，是在弹性价格分析模型的基础上提出来的，考虑到商品、资产这两个市场有一定割裂性，利率、货币供应量等因素的变动均会导致两个市场的价格变动，但价格对变动的反应速度有差异。当市场受到外部冲击时，由于商品市场存在粘性，价格反应速度慢，而资产市场则反应更快。
..........................第三章 行为金融学理论 ......................... 10
一、个体行为有限理性 ............................. 10
二、群体行为有限理性 ............................... 11
第四章 汇率决定的行为模型——基于交易者预期异质 ........................... 18
第一节 交易者预期异质形成原因 ................................ 18
第二节 交易者预期异质对汇率形成的影响 .......................... 19
第五章 人民币外汇市场结构及特征研究 ........................ 22
第一节 中国的外汇市场结构 ................................. 22
一、人民币外汇市场微观结构特征 ........................... 22
二、人民币外汇基础市场同衍生品市场、离岸人民币市场的联动结构 ................. 23
第六章 实证研究
第一节 人民币外汇市场波动描述统计
选取 2010 年 1 月至 2014 年 2 月人民币对美元汇率中间价数据，数据来自国家外汇管理局官方网站，可以发现 2010 年 7月再次汇改以来汇率波动幅度进一步增加，汇率市场化进程加快。此外，该样本区间内，汇率波动具有一定的聚集性，即波动幅度较大和波动幅度较小的日期表现出一定的聚集，而区间具有一定的相互区别性。
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第七章 结论、不足之处及进一步研究方向
本文的研究说明了人民币外汇市场上存在一定程度的异质预期，由于我国实行的是有管理的浮动汇率制度，我国异质性程度仍然不高，人民币汇率在宏观基本面经济因素、央行干预、具有异质性的市场预期的共同作用下变动。从人民币外汇市场特殊的双层结构、人民币即期市场同外汇市场、在岸市场同离岸市场的联动结构出发，分析了人民币汇率预期异质是如何通过这种特殊的结构传导，得出人民币汇率的预期有如下特征：（1）人民币汇率汇率预期具有阶段性；（2）人民币汇率预期具有异质性且异质性随着汇率市场化进程不断加大；（3）央行干预对预期异质具有干扰作用。
央行干预会通过分别影响客户、银行间市场其他机构、做市商的预期三种渠道传导，最终影响人民币汇率预期的形成，具有异质性的汇率预期的传导过程中存在预期信息损失或预期信息强化的特征。本文最后选取 2010 年至 2014 年人民币对美元的月度汇率数据，构建了基于央行干预、基本面-技术面分析者、宏观经济信息的人民币汇率交易者预期异质模型对人民币对美元汇率进行了实证检验，结果表明央行干预、基本面分析者的预期有助于抑平人民币汇率。这要求我国仍需深化人民币汇率市场化，放开汇率波动区间，避免人民币汇率长时间持续的单边预期给我国外汇市场带来的压力，合理的汇率水平、双向的汇率波动将有助我国金融市场的完善。
本文的不足之处在于由于数据所限，没有运用高频的人民币外汇市场参与者的具体预期数值，而是运用代替变量，在计量模型的拟合优度方面仍有提高的地方，在这一方面，后来研究者可以通过对人民币银行间外汇市场某一段时间的高频数据进行更为精准的分析。研究者对于实际的人民币汇率系统是否是一个混沌系统仍有争论，所以尽管基于交易者预期异质的汇率行为模型做出了有效探索，但这是否为最优汇率决定模型仍有待考证。
参考文献（略）