1 绪论
1.1 研究背景
自上世纪开始，国内各个层次的资本市场发展迅猛，上市公司如雨后春笋般涌现，市场环境的竞争日益激烈，影响上市公司成功与失败的一个重要因素是管理决策的正确与否。上市公司治理结构的主导是管理层，公司要想长期经营和发展，最为关键的就是实时、高效率的做出有关管理公司的决策。在大量有关管理公司的决策当中，对公司以后的成长和价值的实现有深远影响力的就是有关投资的决策。然而，鲜有公司意识到对公司投资的决策会有影响的是管理层的异质性。首先，对公司投资决策有影响的是管理层的个人特征，比如年龄、性别、学历、性格等特征会让管理层的投资决策为激进或者保守；其次，对公司投资决策有影响的还有管理层的内心认知状态。随着公司治理水平的提升，CEO 和 CFO应运而生，他们是公司的高级管理者。女性擅长沟通，工作细致耐心，较男性更亲民，因此女性管理者无论是在政治还是经济等领域，扮演越来越重要的角色。比如，闻名世界的国家领导——德国总理安格拉?默克尔、英国前首相撒切尔夫人、韩国总理朴槿惠、泰国总理英拉以及商界领袖人物——格力总裁董明珠等，大量的女性领导者活跃在政界和商界，演绎属于女性的传奇经历。
伴随女性自我意识的加强，在公司治理中，高级管理层男女性别比例失调的问题引发社会和各界的关注。女性管理层近些年来在企业日常管理中渐渐地被引起重视，这是因为公司在女性 CEO 与 CFO 的管理下，能极大地提升股东的财富，她们已成为公司极具价值的无形资产。这种现象最早引起欧洲国家的重视，此外，还有很多国家制定明文条例规定女性董事的比例。比如，依据瑞典和挪威颁布的法律，女性董事的比例要在 25%和 40%之上。2010 年欧盟委员会颁布《妇女宪章》明确指出无论男性管理者还是女性管理者，均拥有平等的决策管理权。2012 年，欧盟委员会的一份草案提出到 2020 年，上市公司董事会中女性占比要在 40%以上，并将采取相应的处罚手段惩治违反此规定的公司。由此可见，无论是国家正式的法律规定，还是公司的管理章程，均提出增加女性高层管理者的比例，由此足以说明女性高层管理者在公司发展中扮演这极其重要的角色。2007 年，西班牙在一部指引中提出一项政策，指出支持上市公司在 2015 年之前将公司董事会女性比例提升到 40%；2010 年 1 月 20 日，法国在议案中规定，在此法实行后的三年里女性比例在国内的上市公司董事会要提升至 20%，六年里要提升至 40%。2016 年，作为国际有名的会计师事务所京都天华公布了一份国际商业调查问卷，报告中指出相比于 2015 年，我国大陆内地上市公司的女性管理层比例高于全球平均比例百分之二十四，从 25%上升到30%。与此同时，还指出 2016 年没有女性管理层的上市公司比例也有所下降，从 2015 年的 25%减少至 2016 年的 16%。
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1.2 研究意义
在上市公司运营管理中，投资决策对公司的成长有着十分密切的联系，不但能够影响着公司的投资收益与资本结构，也会潜移默化地影响着公司股东们的直接利益。合理、正确的投资决策能极大的提升公司的价值，促进公司公司持续且稳定地发展。在上市公司管理高层队伍中，CEO与CFO起着重要的作用。CEO是首席执行官，领导着公司的整个经营方向并且有强大的权力和至高的地位。 CEO负责公司的很多方面，如日常决策、公司战略和公司运营的总目标。CFO是首席财务官，是一个公司价值管理者的角色。CFO负责公司的财管，如筹集、分配和投资公司的财务资源，拟定公司大体财政运营方案等。CFO会根据自身的专业能力与价值断定，给CEO提出宝贵建议，辅佐这CEO管理公司。CFO同时还会有效服从CEO所做的财务决策，充当CEO决策的执行人。现在，加入上市公司高级管理层的女性愈来愈多。因而，以CEO与CFO的性别特征为出发点来研究其对上市公司过度投资的影响有着深远的价值。在上市公司运营管理中，投资决策是公司重大的战略部署，有利于推动公司的快速发展。此外， 投资决策还会对公司的资本结构以及投资收益产生重要的影响，并与股东的利益息息相关，更决定了公司的未来发展。因此，制定正确的投资决策，能促使公司价值的提升，保障公司良好发展。从公司的高管团队的职能可知，CEO是公司的首席执行官，他的职能主要是制定公司的战略规划，制定公司重大的决策以及拟定公司的发展目标等等。CEO引领着公司的发展方向，在公司运营中扮演着主导者的角色。CFO是公司首席财务官，他的职能主要是管理公司的财务，比如筹集财务资源，财务投资及财务分配，统筹公司整体财务的运营。CFO负责管理公司的价值，通过财务专业知识以及判断，向CEO提供专业的财务建议，助力CEO做出正确的决策；同时，CFO将CEO的决策落地执行。如今，越来越多的女性已经进入到公司高级管理团队。在此背景下，研究女性CEO、CFO在公司过度投资中发挥的作用意义重大。
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2 理论基础与文献综述
2.1 理论基础
2.1.1 委托代理理论
在企业进行金融资产配置时，委托代理所起的作用巨大。当企业的所有权和经营权分离时，股东会委托管理层对公司进行管理。股东和管理层之间存在信息不对称的问题，且激励手段相对立。公司的管理层会从管理目标出发配置公司所需的各类资源，其中金融资产也包括在内，而此举会对股东利益造成一定的影响，从而产生了代理成本。站在股东价值最大化的视角，剔除净现值为正的投资项目所需的资金，企业剩余的现金流应对股东进行分配。然而基于二者之间代理成本的存在，公司管理层为了扩大自身的利益，通过行使公司的管理职权，持有大量的非企业正常需求的资金，此举旨在进一步扩大企业规模、扩充掌握的资源，谋取私利，稳固自身的地位。此外，当市面上出现良好的投资项目时，企业内部现金流中断，只能向外融资，在这种环境下管理层对于企业资金的使用会受到严格的监管。然而当企业持有超量的现金时，这给管理层处理企业现金流提供巨大的便利，管理层甚至会为了巩固自身控制权满足私利，不惜牺牲股东的利益，将企业资金投向净现值为负的项目。尽管委托代理理论是在企业现金持有问题中应运而生的，然而它对于企业违规套取金融资产的行为管理也同样适用。正是因为公司股东和管理层之间存在的较大的信息不对称，这导致管理层能较为自由地处置公司的金融资产，从而谋取自己的私利。这种行为主要有以下几种表现：当企业实体经营形势较差，而金融资产投资趋势良好时，企业管理者从维护自身地位的稳定、提高薪资待遇的角度出发，偏向于提升短期公司经营业绩，他们会大肆消减企业的长期资产投资项目，而这些投资往往利于企业的长远发展；此外，企业的管理者还会购买大量的金融资产以投机套利，提高金融资产的收益率，从而提升公司短期的经营业绩，以及维持公司股价短期的稳定。
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2.2 文献综述
2.2.1 性别差异对高管心理与行为特征影响的研究现状
女性高层管理者和男性高层管理者在个性特征上明显不同。这些不同的特性特征对管理者的决策产生重要的影响。其中，关于性别差异对高管心理与行为特征的研究，主要集中在:性别差异与风险偏好、性别差异与过度自信。
1）性别差异与风险偏好按照心理学和行为经济学的观点，男女性别的差异性体现在多个方面，比如勤奋的特征、谨慎的特征、过度自信的特征、保守的特征和风险规避的特征。根据学者的研究可知，在面对风险时，男性和女性的偏好明显不同。与男性相比，女性对于机会主义的容忍程度更低，且女性对风险更厌恶。
Fehr-Duda, Gennaro 和 Schubert（2006)[46]提到，男性和女性对风险有不同的偏好，女性较为厌恶财务类的风险。
CharnessG 和 GneezyU（2012）[47]在投资测试游戏中研究发现，相比于男性，女性的规避财务风险的意识更强，投资的意愿较弱。
Martin, Nishikawa 和 Williams（2009）[48]指出，CEO 为女性的公司与 CEO 为男性的公司相比，其公司所面临的各项风险低，此外，研究还提到女性较为受此类公司的欢迎——即公司风险高及降低风险的意愿较强烈，主要是因为女性对风险较为厌恶且风险规避意识更强，这能帮助公司制定正确的战略决策。
Wei 和 Xie(2010)[49]实证分析指出同样是 CFO，女性 CFO 风险规避的意识比男性 CFO更强烈，从财务报告和经营决策时方可体现。
蔡莉和朱秀梅（2005）[50]深入研究创业者的性别，并指出从债务融资比例来看，女性要远低于男性，这是因为不同性别的创业者具有不同的风险倾向，低风险的融资较为受女性创业者欢迎。
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3 研究假设与研究设计................................ 19
3.1 研究假设......................................19
3.1.1 女性 CEO 和 CFO 与过度投资................................19
3.1.2 CEO-CFO 性别差异与过度投资.....................20
4 实证分析.................................. 31
4.1 描述性统计分析...................................31
4.2 相关性分析..............................32
4.3 多元回归分析..............................35
5 结论及展望...................................... 47
5.1 研究结论........................47
5.2 对策建议.....................................48
4 实证分析
4.1 描述性统计分析
本文为了研究CEO 和CFO 性别及性别差异与过度投资的关系，选择了2007年至2018年较长时间作为研究时间段，研究样本为 A 股非金融类上市公司，共取得 7652 个观测值。为了统计研究变量的基本特征，本文对企业价值（TobinQ）、过度投资（Over_Invest）、CEO 性别（CEO_Gender）、CFO 性别（CFO_Gender）、CEO-CFO 性别差异（Dgend）、产权性质（SOE）、制度环境（Market）、企业年龄（AGE）、大股东持股比例（Owner）、企业规模（SIZE）、资产负债率（LEV）、成长性（GROW）进行了统计和分析，具体结果详细见表 4-1。分析结果如下：
根据描述统计结果表显示，企业价值（TobinQ）的均值是 1.863，样本上市公司的企业价值仍然有提高的空间；过度投资（Over_Invest）均值为 0.063，最大值和最小值分别为 0.959、0.000，样本公司个体之间差异较大。其中，制造业、批发和零售业以及房地产业过度投资行为更显著一些，教育、卫生和社会工作以及住宿和餐饮业的过度投资行为略轻一些。解释变量 CEO 性别（CEO_Gender）的均值为 0.029，说明上市公司 2.90%的 CEO都是女性，女性仅占比 2.90%，占比相对较小；CFO 性别（CFO_Gender）的均值为 0.114，说明上市公司 11.40%的 CEO 都是女性，占比高于女性 CEO 比例。CEO-CFO 性别差异（Dgend）均值为 0.142，说明上市公司 CEO 和 CFO 性别相同比例为 85.80%，性别有差异比例为 14.20%。
控制变量方面，产权性质（SOE）的均值为 0.460，样本上市公司约 46%为国有企业，符合我国实际情况。制度环境（Market）的均值为 0.550，说明大约 55%的上市公司处于制度环境较好的地区。企业年龄（AGE）均值为 2.847，最大值和最小值分别为 3.970 和1.386，相对来说差异较大，企业较为年轻。大股东持股比例均值为 0.349，占比约为 34.90%；企业规模（SIZE）的均数为 22.33，代表离散趋势的标准差为 1.257，说明我们样本上市公司总体差异较大。资产负债率（LEV）均值为 0.476，说明样本上市公司资产负债率较为合理。成长性（GROW）的均值和中位数为分别为 0.370 和 0.156，说明样本上市公司成长性较好。
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5 结论及展望
5.1 研究结论
本文在理论分析的基础上，通过实证分析 CEO-CFO 性别差异与过度投资二者间的关系。第一，广泛阅读国内外相关学者的研究成果，并探讨相关的理论，在此基础上界定相关的概念，通过度量指标进行测度。第二，在相关理论的指导下，提出 CEO 与 CFO 性别差异与过度投资的六个研究假设。最后，通过多种实证分析的方法，分析了 2007 年至 2018年上市公司的数据，证实了本文所列出的假设。最终检验结果表明：
1）从 2007 年到 2018 年之间，在我国，过度投资或投资不足的状况在 A 股上市公司中广泛存在着。通过对 Richardson（2006）所用模型进行回归，发现模型的残差值绝大多数都是大于零。这充分体现了在我国，遍及存有着有过度投资决策的上市公司。因此，这正是本文研究的出发的着眼点与目标。
2）女性 CEO 与企业过度投资负相关，女性 CEO 有抑制过度投资的效应。本文以 CEO性别作为解释变量，以过度投资作为被解释变量，将上市年限、企业规模、第一大股东持股比例、资产负债率和成长性作为控制变量回归分析发现，女性 CEO 对企业过度投资有负向的效应，说明女性 CEO 可以减少公司有过度投资的行为。
3）女性 CFO 与企业过度投资负相关，女性 CFO 有抑制过度投资的效应。本文以 CFO性别作为解释变量，以过度投资作为被解释变量，将上市年限、企业规模、第一大股东持股比例、资产负债率和成长性作为控制变量回归分析发现，女性 CFO 对企业过度投资有负向的效应，说明女性 CFO 可以减少公司有过度投资的行为。
4）CEO-CFO 性别差异和企业过度投资呈负相关的关系，
CEO-CFO 性别差异能够抑制过度投资。本文以 CEO-CFO 性别差异作为解释变量，以过度投资作为被解释变量，
将上市年限、企业规模、第一大股东持股比例、资产负债率和成长性作为控制变量回归分析发现，CEO-CFO 性别差异对企业过度投资有负向的效应，证明当 CEO 与 CFO 为不同性别的时候，可以减少公司有过度投资的行为。男性与女性搭配治理公司时，通过性格上的互补，可以使上市公司减少错误的投资决策。
5）本文将 7652 条数据分为国有企业组与非国有企业组，前者共有 3521 条数据，后者共有 4131 条数据。通过回归分析发现，非国有企业相比国有企业，CEO-CFO 性别差异具有很强的抑制过度投资的效应。
参考文献（略）