第一章 绪论
第一节 研究背景及研究意义
一、研究背景
中国概念股是指在境外注册和上市，但最大控股权（通常为 30%以上）或实际控制人直接或间接隶属于中国内地的企业或个人的上市公司。1992 年，华晨汽车控股有限公司作为第一家中概股在纽交所上市，由此打开了中国企业海外上市的新局面，越来越多的中国企业开始在海外寻求资金渠道。这是因为相比于中国资本市场的高上市门槛和核准制度，海外资本市场例如美国的上市条件较为宽松灵活，并且实行注册制度，具有较高的投资者认同感，投资理念也较为先进，对一些中国企业形成了较大吸引力。
然而，从 2010 年开始，中概股由于在海外市场频遭做空、价值被低估、维持上市成本过高等原因，逐渐展露回归迹象。2015 年，中概股回归潮达到了高峰，
A 股市场的投资者集体追捧中概股更为此推波助澜。由于大部分中概股以借壳上市的方式回归，“一壳难求”一时间造成了资本市场壳资源的非理性热炒。2016 年6 月 17 日证监会发布《上市公司重大资产重组管理办法》征求意见稿，以期用史上最严借壳新规降温市场炒壳行为，中概股想要借壳上市的回归通道因此受阻。而 2017 年 11 月，证监会新闻发言人表示“企业可以自主选择境内境外市场，支持境外市场上市的优质中资企业回到境内市场进行并购重组”。 2018 年 3 月 30 日，国务院办公厅转发了证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》，宣布创新企业境内发行股票或存托凭证试点正式启动。至此，证监会的最新表态似乎为中概股回归带来了新的契机。
从中概股出海潮到回归潮，从证监会阻碍借壳回归通道到表态支持优质中资企业回归 A 股，中概股回归的大环境背后牵涉到政府制度的变迁和企业自身利益的考虑变化，也涉及到中概股回归路径最优选择的变化。由于境内投资者追捧的中概股大多属于新颖行业且体量较大，其回归往往会成为一个新闻热点。大量的中概股回归后将对其企业自身以及资本市场造成影响。在众多回归的中概股中，以借壳上市的方式回归的公司比比皆是，例如分众传媒、巨人网络、完美世界、奇虎 360、晶澳太阳能等，以资产收购方式回归的公司也不少，例如如家、学大教育、世纪佳缘等，而极少的公司会选择直接 IPO 的方式回归。暴风科技虽然是以IPO 形式回归，但其在境外并未上市，所以不能算严格意义上的中概股。药明康德作为首支以 IPO 方式回归 A 股的中概股，主要是指其主体公司，因为药明康德的回归实质上是分拆上市，其子公司分拆后分别在新三板和香港联交所上市。迈瑞医疗作为中国最大、全球领先的医疗器械及解决方案供应商，2006 年在纽交所上市，是资历较老的海外上市中概股，也是为数不多以整体 A 股 IPO 方式回归的中概股，受到社会各界的极大关注，其回归之路牵动着资本市场的神经，具有一定的典型性和代表性，对其展开研究后得出的结论，有助于梳理中概股回归的相关理论研究，为其他奔走在回归之路上的中概股提供经验与借鉴，为政策制定者提供政策评价与建议。
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第二节 研究思路与研究方法
一、研究思路
本文以迈瑞医疗案例入手，首先构建成本收益理论分析框架，从政治、经济两个角度来研究其回归动因，丰富中概股回归的相关理论研究；其次梳理其成功整体 A 股 IPO 的回归路径，为其他奔走在回归之路上的中概股提供经验与借鉴，促进市场并购重组健康发展；最后从企业自身、A 股医疗器械行业竞争者、其他中概股以及资本市场等角度全面评价其回归可能带来的经济后果，得出相关结论，为政策制定者提供政策评价，从中概股、投资者、行业竞争者和政策制定者提出相关启示。根据上文所述的研究内容与研究思路，将本论文的各个章节具体安排如下：
第一章，绪论。本章主要介绍中概股回归的研究背景、意义以及思路、方法，说明可能的研究贡献，在总结本文的创新点和局限性的基础上，提出未来研究展望。
第二章，文献综述。本章主要从中概股形成、回归动因、路径、经济后果几个层面梳理现有中概股的相关研究，并做出文献评述。
第三章，理论分析。本章主要梳理相关理论并构建理论分析框架。
第四章，案例介绍。本章主要介绍案例的基本情况，包括企业概况、海外上市历程与发展情况、回归历程与近年来财务情况。
第五章，案例分析。本章主要介绍以下三方面：第一，从政治、经济两个角度来研究迈瑞医疗回归动因；第二，梳理迈瑞医疗回归的路径，分析迈瑞医疗选择该回归路径的优势与劣势；第三，从市场层面、财务层面和经营管理层面梳理公司自身的回归影响，从对 A 股其他医疗器械公司、对其他中概股以及资本市场分析其他层面的影响。
第六章，总结与启示。本章主要根据前文理论分析与案例分析总结出本文的研究结论，并据此对其他中概股、投资者、行业竞争者以及政策制定者提出相关启示。
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第二章 文献综述
第一节 中概股的形成与海外上市经济后果相关研究
一、中概股的形成原因相关研究
中概股是指在境外注册和上市，但最大控股权（通常为 30%以上）或实际控制人直接或间接隶属于中国内地的企业或个人的上市公司。上世纪九十年代，华晨汽车控股有限公司作为首家“出海”公司在纽交所上市，此后，一大批优秀的中国企业例如新浪、网易、搜狐等等纷纷将目光投向境外，开辟了中国企业在国外资本市场的一片新天地，由此形成了中概股群体。
为什么众多中概股公司舍近求远，远赴海外上市呢？在早期解释公司海外上市的研究中，学者们提出了市场分割假说。Errunza 和 Miller（2000）实证研究结果表明金融市场自由化能带来显著的经济利益。Bianconi 和 Tan（2010）认为企业在海外上市可以得到更好的市场评估的机会。针对这一问题，也有学者提出了不同的意见——即流动性假说。追求股票的流动性和低交易成本是流动性假说所持观点。Bancel 和 Mittoo（2002）调查的结果以及 Kadlec 和 Mcconnell（1994）的研究结果都认为海外上市可以提高公司股票流动性，这是公司远赴海外的动因之一。
从国内对中概股企业海外上市的研究来看，制度差异、市场吸引、融资需求等是中国企业赴海外上市的促进因素。樊帅等（2007）将企业海外上市的动因归结为融资需求、市场扩展、技术获取、流动导向四个方面，其中以融资需求为最主要的动因。胡海峰和陈明哲（2016）认为除了融资因素外，入市门槛、便捷性和创新性、知名度、市场灵活性等也是重要原因。唐应茂（2010）在对比分析了不同产权性质的企业海外上市的区别后，提出制度差异是造成企业特别是私有企业海外上市的重要原因之一。
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第二节 中概股回归动因相关研究
随着中国资本市场的改革和发展，相关政策、制度监管的逐渐完善，上市公司的成长与发展条件逐步上升，一些当初去海外上市的中概股公司开始考虑回归国内资本市场（邓路、孙春兴，2017）。对一些已经达到一定成熟度，具有更多的选择权的中概股公司来说，回归国内资本市场成为了一个新选择。这些回归的中概股由于巨大的体量与新颖的行业特征，往往会引起资本市场中各方的广泛关注。因此，中概股在海外资本市场私有化退市，回归 A 股热潮的掀起，背后的原因成为研究的热点之一。
从现有中概股回归动因研究来看，不少学者将中概股回归动因归于经济层面的估值因素，他们认为上市公司的价值被低估是促使公司私有化退市，筹措其他市场上市的主要原因。Baker 和 Wurgler（2002）以及 Benninga et al.（2005）研究后得出结论，当公司股票价值连续被低估时，公司便有动机实施回购股票，倾向于实施私有化退市。申李青和陈端（2017）、周傲和齐殿伟（2018）、杜静然和王瑞（2019）都认为市场之间的估值“鸿沟”是促进中概股回归的主要原因。而由于资本具有逐利性（彭涛，2016），证券市场的估值差异会促进企业选择在估值较高的资本市场上市（王艳、罗莉和吴志伟，2018），中国概念股在中国 A 股市场上市是追求市值管理的理性选择（Hong X et al.，2016）。
除了经济角度下估值方面的考虑，也有一些学者提出了公司治理、发展战略、外部环境等等其他层面的动因。Bharath 和 Dittmar（2010）从成本和收益角度来研究上市公司私有化，他们认为在不同的环境条件下，公司会不断衡量维持上市的收益与成本来决定是否退市。法国学者 Sannajust（2010）主要研究了上市公司私有化在公司治理方面的动因，得出私有化一定程度上是为了减轻税负的压力、减少自由现金流、改善内部控制结构，同时还可以防范一些公司的恶意收购。从企业的发展来看，企业的长期发展战略、企业回归 A 股再上市计划也是促成中概股私有化的原因（祝继高等，2014；王宇平，2013）。从外部环境来看，国内注册地市场环境改善（李行健、李广子，2017）、做空风险和诚信危机（余波，2013；肖宇，2014）促成了中概股集体私有化。马方等（2018）、李明阳（2018）、刘丹阳（2019）还将中概股回归动因归结于国内政策支持，国外经济成本高、监管压力大，不利于企业的发展。
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第一节 相关理论 ............................................... 12
第二节 构建理论分析框架 ....................................... 13
第四章 案例情况简介 ............................................... 16
第一节 迈瑞医疗公司简介 ....................................... 16
第二节 美国上市历程及在美发展情况 ............................. 16
第三节 IPO 回归历程与近期发展情况 .............................. 18
第五章 案例分析 ................................................... 21
第一节 迈瑞医疗回归动因分析 ................................... 21
第二节 迈瑞医疗回归路径分析 ................................... 33
第三节 迈瑞医疗回归经济后果分析 ............................... 37
第五章 案例分析
第一节 迈瑞医疗回归动因分析
从上世纪九十年代至今，中概股海外上市年份已久，相关研究较为成熟，国内学术界主要将中国企业远赴海外上市的原因归结为海外上市监管政策较为宽松、投资者认同感高和海外投资机构对中国一些企业的作用所决定。相比之下，中概股回归潮起始于 2010 年左右，相关研究仍不充分，目前研究者大多将中概股回归原因归结于估值差异、监管差异、政策导向等方面。本文以迈瑞医疗这一案例的回归为研究对象，从政治、经济两方面对其展开全方位研究，具体分析如下：
一、政治层面
（一）国内相关政策环境利好
1.回归 A 股政策利好
随着国内资本市场的日渐规范与成熟、海外市场对中概股的不利因素日渐暴露，中概股开始了私有化与回归之路的开拓。因为国内上市监管要求仍然较为严苛，不少私有化后的中概股选择了借壳上市。然而，2016 年 6 月，证监会发布《上市公司重大资产重组管理办法》征求意见稿，以期用史上最严借壳新规以降温市场炒壳行为，中概股的回归热潮因此降低。但这并不意味着国内市场不欢迎中概股的回归，相反这是一种对国内资本市场和中概股双方都负责任的一种表现。证监会并不会对中概股的回归盲目支持或蓄意阻碍，严格审核标准的目的是为了防止部分企业进行跨境套利、扰乱市场、损害投资者利益。2015 年 6 月，在国务院常务会中，国务院进一步审议通过了《关于大力推进大众创业万众创新若干政策措施的意见》，确定大力推进大众创业、万众创新的政策措施。政府在税收、资金扶持、用地支持等各方面提供诸多有利条件，对于有经济技术实力、发展前景良好的中概股企业，市场与官方组织将热烈欢迎其回归。2016 年 9 月外管局资本项目管理司司长表态：支持正常合规的跨境并购和中概股回归，2018 年 10 月，证监会表示积极支持优质境外上市中资企业参与 A 股上市公司并购重组，不断提升A 股上市公司质量。总体而言，国内对于中概股回归的相关政策向着上市盈利要求放宽、上市时间缩短、VIE 拆除障碍降低三方面靠拢。
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第六章 结论与启示
第一节 结论
本文以迈瑞医疗案例入手，首先，本文构建了成本收益理论分析框架，从政治、经济两个角度来研究其回归动因，得出政治上国内政策的利好与国内外的监管差异，经济上估值的差异、高上市维持成本、高做空风险与行业发展差异等都会影响中概股回归的动机。其次，本文梳理其成功整体 A 股 IPO 的优势与劣势，分析不同路径之间的差别并说明迈瑞选择 IPO 的原因，为其他奔走在回归之路上的中概股提供经验与借鉴。最后，本文从企业自身、A 股市场医疗器械行业竞争者、其他中概股以及资本市场多个角度全面评价其回归可能带来的经济后果，得出迈瑞医疗自身无论是市场层面还是财务与经营管理层面都有所提升，对行业竞争者有刺激带动作用，为其他中概股提供了经验与借鉴，而对资本市场的影响则有利有弊，带来了新活力的同时也带来了不稳定与投资风险。
迈瑞医疗回归后的经济后果偏于利好，可以说是一种与预期相差不大的结果。因为无论是从迈瑞医疗回归动机的分析还是从其回归路径选择的分析来看，其回归是合理的。迈瑞自身的提升与对市场的贡献也从正面印证了其选择回归国内资本市场以及选择以 IPO 方式回归的正确性。
从政策评价上来看，迈瑞医疗回归的成功有政策支持不可忽略的贡献。目前资本市场出台的对中概股回归引导的相关政策有利于中概股以健康、可行的方式回归，也有利于为国内资本市场注入新活力。
此外，从本文的分析来看，迈瑞医疗的回归历程与中国资本市场的监管是一种相互影响的过程。由于国内严格的上市审核制度，导致一批自身条件达不到上市门槛但极具成长性的公司远赴海外筹措资金。而如今，国内资本市场通过一系列的政策呼唤优质中概股的回归。不仅如此，从目前国内 A 股市场新股发行的节奏来看，监管层正在向包容性审核转变，例如达不到主板要求的公司可以在新三板发展后进行转板。正如经济学家凯恩提出的规章制定框架所说，完善的规章制度是在制定者与被管制者的互动中形成和完善的。
参考文献（略）