一、 绪论
（一） 研究背景及意义
1. 研究背景
资产评估行业首先在国外出现并兴起，我国资产评估行业是在改革开放时期产生的，该行业伴随着我国飞速发展也一并壮大，在发展经济多元化、维护经济秩序、壮大资本市场等方面起到了正面积极的作用。2017 年，财政部、中评协对资产评估准则重新修订，推动了我国资产评估行业走向成熟。
2012 年以来，我国饲料行业总量进入平稳发展期，大量低效产能充斥其中，饲料企业总量从高峰期的 16454 家下降至 2015 年的 6000 多家，我国经济虽处于连年增长状态，但在经济高速发展过程中也发生了很多环境问题和质量问题。农业方面，普遍存在牲畜体内药物残留超过标准，养殖业滥用抗生素的情况。在这样的背景下，优质健康的生物饲料就显得尤为重要，我们需要抓住饲料行业重新洗牌的机会，引导饲料企业在技术上不断升级，优化产品质量。如今人们越来越追求生活品质，看中食物来源的安全和健康，如果做到在生物饲料方面的严格把关，那就是从起始端为食物提供保障。我国将生物饲料行业作为战略扶持产业，推动了该行业的并购重组，可见政府已对大力发展饲料行业作出了重要部署。
中国养殖业正处于整体现代化、工业化、集中化的快速转型期，大型养殖企业对于生物饲料质量的要求会越来越高，因此饲料行业中拥有顺畅技术研发、应用和传导能力的先进企业可以快速扩大自身领先优势，小型饲料企业是无法与之抗衡的，而较为综合的大型饲料企业还会产生新的利润增长点，具有较高企业价值。
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（二） 文献综述
1. 国外研究现状
（1）关于企业价值理论的研究
费雪（1930）首先提出 DCF 模型，认为企业真实价值取决于其未来获得收益的能力，通过将未来现金流量的折现值来体现。他的理论是本行业发展的基石[1]。
莫迪里安尼和米勒（简称 MM）（1958）提出著名的无税 MM 理论，之后又提出有税的MM 理论，对资本结构和企业价值之间的关系进行了阐述[2]。
Tim Koller（1996）等指出企业未来的现金流量决定了企业价值，投资收益的多少可以对投资决策作出指导[3]。 Douglas R.Emery，John D.Finnerty（2002）指出企业价值包括两部分：负债价值和股权价值[4]。
Choong Tze Chua, Cheol S. Eun& Sandy Lai (2007)等人通过一系列实证分析，发现同一时间段内，不同国家的企业价值会受到股权结构、资本支出多少、市场开放度的影响[5]。
（2）有关自由现金流量折现模型的研究
Jensen（1986）首先对自由现金流量做出定义：企业所有资金减去经营所需资金的差值可以在将来为企业提供价值[6]。
Tom Copeland 和 Jack Merlin（1988）指出对现金流进行预测，将未来每年的预测值折现，现值就是企业价值[7]。
Alfred Rappaport（1986）建立拉巴波特模型，提出对一家企业进行评估，该企业应满足持续经营条件[8]。
Steiger（2010）将现金流量折现法应用于案例企业中，分析了估值结果对各个预测指标选择的敏感度[9]。
Paul，Lawrence（2016）选取 FCFF 模型和 FCFE 模型分别对案例公司进行估值，发现在企业风险不发生变化时，这两种方法得出的结果一致[10]。
William Sharp（1964）提出用于计算股权资本成本的资本资产定价模型，模型将无风险利率、风险价格、对风险的度量三者结合起来[11]。
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二、 理论基础及评估方法
（一） 理论基础
1. 费雪的资本价值评估模型
费雪在《资本与收入的性质》中提出未来收入的折现值就是资本的价值。利息率连通收入与资本，利用利息率可以实现货币现值与未来价值的转换。财产价值来源于能产生预期货币收入的能力，因此，对未来预期收入进行折现可以得到财产的价值。
2. MM 理论
莫迪利安尼和米勒（简称：MM）揭示了资本结构、资本成本和企业价值之间的关系。1958 年，他们提出无税的 MM 理论：在不考虑公司所得税而企业经营风险相同并且只有资本结构不同时，资本结构的变化，不会影响加权平均资本成本，也不会影响公司价值。
1963 年，他们提出有税的 MM 理论：在考虑公司所得税的情况下，由于负债利息是免税支出，因此，公司负债越多，资本成本越低，公司价值越大。
3. CAPM 模型
夏普，林特纳和莫辛提出了 CAPM 模型，该模型把资产的预期收益与风险之间的理论关系用一个简单的线性关系（r权= Rf+ （Rm? Rf） × β）表达出来，可以衡量权益资本成本，其中，Beta 系数是用来度量一项资产系统风险的指标。CAMP 模型有两个核心假设条件：投资者是理性的，资本市场是完全有效的市场。
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（二） 评估方法
1. 市场法
在替代原则下，为目标企业选择相似的同行业或密切相关行业的公司，且可比公司与目标公司的未来现金流模式、经营风险、财务风险相似，且风险可量化，选取双方指标（目前市场法指标有：市盈率、市净率、市销率），将可比公司市场价值进行修正后得出目标企业价值。
2. 现金流量法
在现金流量法中，企业价值指企业未来能够获取收益的价值，该收益用现金表示。这个方法分为股利自由现金流量折现法（DDM）、股权自由现金流量折现法（FCFE）和企业自由现金流量折现法（FCFF），DDM 中股票真实价值为未来预期红利按权益资本成本折现之和；FCFE 中股权现金流是指履行财务义务和投资需求后的剩余现金流；FCFF 中企业价值是未来获得的现金流折现之和，得到的是企业整体价值，即股东和债权人的总收益。
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三、 海大集团估值影响因素 ........................ 10
（一） 饲料行业环境分析 ........................................... 10
1. 饲料产量情况 ........................................... 10
2. 饲料产业集中度情况 ........................................ 11
四、 海大集团价值评估 ............................. 18
（一） 自由现金流量的确定 .............................................. 18
1. 税后经营净利润 ............................................... 18
2. 经营营运资本增加 ........................................ 23
五、 研究结论与建议 ............................ 33
（一） 研究结论 ........................................ 33
1. FCFF 模型适合对饲料企业估值且比市场法准确性更高 ........................... 33
2. FCFF 模型估值可能存在的风险 .......................... 33
四、 海大集团价值评估
（一） 自由现金流量的确定
2019 年饲料行业受到非洲猪瘟影响，销量普遍低迷，但是根据《海大集团 2019 年度业绩快报》，公司销量同比增长 15%，在整个行业都遭受重创的情况下，海大还能实现正增长，可见公司发展势头迅猛。在 FCFF 模型下，通常预测期是五年到七年，为了增加预测结果的准确性，本文将预测期定为七年，之后进入永续期，基期是 2018 年。根据竞争均衡理论，若不考虑通货膨胀，永续期增长率一般为百分之二到百分之六。而发展中国家的 GDP 高于 3%。随着我国经济增速放缓，行业格局逐渐稳定，海大集团的增长率也会降低，本文将其永续期增长率定为 5%。以下根据第二章公式（1）对自由现金流进行计算，采用销售百分比法对公式中各个值进行预测。
1. 税后经营净利润
（1）销售收入
海大集团属于上市公司，其销售收入不仅受行业发展现状的外部因素影响，而且还受企业自身状况的影响。根据图 4.1，海大集团主要从事饲料行业和养殖行业，其中，饲料行业销售收入占总销售收入的 95.87%，可见，饲料行业是海大集团的主营行业；根据图 4.2，海大集团产品主要涉及饲料销售、动保产品销售、农产品销售以及贸易业务，其中，饲料销售实现 349,65 亿收入，占总销售收入的 82.94%，因此，饲料销售是海大集团的主营业务。
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五、 研究结论与建议
（一） 研究结论
本文在对饲料行业分析以及海大集团内部环境分析的基础上，选择 FCFF 模型对海大集团进行估值，用市场法对 FCFF 估值结果进行验证，发现结果可靠，但是，估值结果与市值依然存在偏差。在这一系列过程中，得出了以下几点结论：
1. FCFF 模型适合对饲料企业估值且比市场法准确性更高
FCFF 对企业财务报表历史数据进行分析，为市场存在的可比企业不适当时提供估值途径。根据上文研究分析，FCFF 法估值和目前市场价格最为接近，估值时，综合考虑了行业状况、企业内部环境以及历史数据变动情况，来对未来现金流量进行预测，采用加权平均资本成本确定折现率，将预测期设定为 7 年。合理选择参数设定方法，能够得到更准确的估值结果。
2. FCFF 模型估值可能存在的风险
FCFF 模型估值结果与股票市场价格有一定偏差，这是由于 FCFF 模型估值可能存在一些风险：一是企业财务数据存在一定的波动性，主要由于企业在核算中存在误差或者错误、选用不同账务处理方法和为了美化报表使数据失真；二是我国股票市场尚不成熟，股价的波动会受到多重因素影响。
3. FCFF 模型估值具有局限性
一是模型自身的局限性，比如在确定折现率时，对于计算无风险报酬率、β系数和平均市场收益率的原始数据来源以及方法没有明确的规定，参数选择方法随意性大；在确定预测期年限时，一般选择 5 到 7 年，但是也并没有明确规定。二是估值结果会受到主观判断的影响，比如计算风险溢价有许多方法，选用不同方法会直接影响到估值结果。
参考文献（略）