第一章 绪论
1.1 研究背景和意义
1.1.1 研究背景
自 1978 年改革开放以来，我国经历了高速经济增长，1979-2017 年 GDP 平均增长率高达 9.5%，进入 21 世纪后，增长有所放缓，2001-2017 年 GDP 平均增长率仍高达 9.3%注1。作为除消费、出口之外的另一驾“马车”，投资和投资产生的生产力促进是我国经济快速增长的重要驱动力。2001-2017 年，我国固定资产投资平均高达 21%注2，远高于同期 GDP 的增长速度，可以说投资是支撑经济增长的最主要动力。然而，过高的投资可能产生产业过剩生产能力，并威协未来可持续的增长能力和就业，而且环境、资源的约束也不能支撑粗放式的过度投资。近些年一直强调去产能的政策和举措，某种程度上其实就是对近四十年来过高、过度投资的“纠错”。怎么提高投资的效率，使得我国经济能长期可持续增长，不但是宏观经济政策的重要目标，更是微观主体企业需要努力的“着力点”和战略方向，是一个有重要现实意义的研究课题。
关于投资效率即资本以何种程度配置于正确的投资项目的研究一直是公司财务的重要主题（Stein,2003）。投资作为公司成长可持续的基础，直接影响到公司的长期盈利能力及公司价值的增长。同时，公司又是整个社会经济运行的微观基础，公司的投资效率影响社会资源的配置效率。公司的投资行为同时会受到代理问题和内部治理机制的影响。现实世界中，经理与股东之间存在代理冲突，经理可能按自身利益而不是企业价值最大化的目标进行决策，导致公司投资行为的扭曲，使得非效率投资问题广泛存在，影响公司的生存与长期发展。控股大股东与小股东也存在代理冲突，大股东可能利用―隧道行为‖（tunneling），从事损害公司价值但有利于自身利益的非效率投资行为，侵占小股东的利益。公司治理机制是缓解公司的代理问题、有效抑制非效率投资的重要机制。公司治理通过一整套包括正式或非正式的机制来协调公司各利益相关者之间的利益关系，对代理人进行激励和监督，可以降低代理成本，抑制非效率投资。从代理问题视角研究公司内部治理与投资效率的关系具有重要的理论价值、现实意义和政策意蕴。
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1.2 文献综述
1.2.1 代理问题与投资效率相关研究现状
国内外学者对代理问题、代理成本与投资效率的关系进行了大量的理论和实证研究，提出了许多代理理论。从公司内部治理角度看，代理理论可分成两大类型：即所有权与经营权分离相关的代理理论和控制权与现金流权分离相关的代理理论。
对代理问题的重要洞察可以追溯到 Berle 和 Means（1932 年），其核心观点是公司所有权和经营权的分离会降低管理者最大限度提高公司效率的激励，由管理者和公司所有者之间的利益冲突会引起代理问题。Jensen 和 Meckling(1976)提出了―帝国建造‖理论，认为由于所有权和经营权的分离，经理与股东之间由于利益不一致存在代理冲突，经理进行投资决策时有―帝国建造‖（Empire-building）的偏好，使用所有可获得的资金用于投资项目，进行过度投资，以增加其资本控制权来获取私人利益。Jensen (1986)根据经理有激励将公司规模扩张到大于最佳规模进行过度投资发展了自由现金流假说，认为当企业有大量自由现金流时，经理更可能进行过度投资和更多在职消费。此后，许多中外学者针对英美等股权分散型公司的实证研究大都支持―帝国建造‖理论和自由现金流假说，认为经理和股东的代理冲突一般会导致过度投资。
Bertrand 和 Mullainathan(2003)等学者提出的―宁静生活‖假说则认为经理和股东的代理冲突可能使经理选择“偷懒”，倾向于过一种“宁静生活”（quiet life），从而导致投资不足。Bertrand 和 Mullainathan(2003)认为在没有有效激励的情况下，经理人倾向于过一种“宁静生活”，使他们缺乏改变公司现状的积极性，他们的经验研究表明，当公司面临的接管压力小时，经理人不会主动地关闭旧的工厂，也没有建立新厂的积极性。Bloom和 Van Reenen（2007）针对美国、英国、德国等国 731 家公司的问卷调查分析验证了“宁静生活”假说。吴应军（2016）针对我国家族企业的研究也指出，―帝国建造‖理论未必适用于我国家族企业，为了向公司控制人显示自己的忠诚，非家族成员董事长可能会选择更低的投资水平和更低的并购—自建比。
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第二章 理论分析与研究假设
2.1 相关概念的界定及度量
2.1.1 投资与投资效率
（1）投资的含义
投资指特定经济主体为了在未来获得回报在一定时期内向一定领域投入一定数额的资金的经济行为。从公司财务的角度看，投资是与公司长期经营战略相关的行为，目的是提升公司的价值。从投资对象划分，投资包括对外购买金融资产的金融投资和对内进行生产性的资本支出的投资。金融投资是一种资产使用权的转让，即用公司的资源购入各种股权、股票、债券及其他有价证券等，凭据让渡资产使用权而获得收益。生产性资本投资是将资金投入到各种厂房、机器设备等生产性的资本支出以期获得利润，提升公司价值。从公司财务相关文献的研究来看，公司投资的含义更侧重公司内的生产性资本投资，本文的研究主题是从代理问题的角度分析公司内部治理对投资效率的影响，对两类投资不进行严格划分，但也更侧重于公司对内的生产性资本投资这一内涵。
（2）投资效率的含义
从一般意义上来说，投资效率是公司进行投资活动所取得的所得与投入，或者说经营的产出与投入之间的比例关系，如果一定资源的投入能获得最大化的产出，或获得一定的产出而投入最低，则公司投资是有效率的。但公司财务领域关于投资效率的含义存在较大的差异，接近于经济学关于效率的界定，最优效率即帕累托最优，也就是经济资源配置处于最优状态。Stein（2003）将公司的投资效率视为资本以何种程度配置于正确的投资项目，如果公司所有的净现值为正的项目都实施了，意味着公司的投资效率达到了最优的理想状态。在 Modigliani and Miller (1958)的没有市场摩擦的完美市场假设下，公司的融资结构和融资方式对实际投资决策及公司价值无影响，公司的投资效率达到最优状态，所有的净现值为正的项目都能实施。本文将公司所有的净现值为正的项目都实施了的状态称为最优投资效率状态，公司的投资效率是实际投资实现最优投资效率状态的程度，任何对最优投资效率状态的偏离，都属于非效率投资。
.............................2.2 理论分析与研究假设
关于代理问题、公司治理与投资效率的关系，已有大量的文献进行了研究。代理理论认为，股东与经理之间和大股东与小股东之间的代理冲突会产生代理成本，导致公司的非效率投资，降低投资效率。公司治理理论认为，公司内部应设计完善有效的公司治理机制，缓解代理问题，降低代理成本，提高投资效率。然而，公司治理影响投资效率的途径和机制到底如何？公司内部治理是否通过降低代理成本这一途径影响投资效率？相关理论和文献虽有所分析和涉及，但未建立正式的模型进行分析论证。本文借鉴中介效应理论，提出公司内部治理影响投资效率的中介效应模型，认为公司内部治理通过代理成本这一中介变量影响投资效率。
2.2.1 公司内部治理对投资效率影响的中介效应模型
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第三章 实证分析 .................................... 24
3.1 模型设定 ......................... 24
3.1.1 投资效率的估测 ............................... 24
3.1.2 公司内部治理指数和代理成本指数的构建 ................................ 26
3.1.3 公司治理、代理成本对投资效率影响的中介效应模型 .................... 28
第三章 实证分析
3.1 模型设定
3.1.1 投资效率的估测
本文的研究主题是公司治理与投资效率的关系，因此在实证研究中首先要对公司的投资效率进行估计与测度。有些学者采用随机前沿分析法(SFA)等边界效率法对企业投资效率进行测度，但更常见的是采用间接法进行测度。投资效率与非效率投资或非正常投资是同一货币的两面，如果能估测出非效率投资，则间接测度了公司的投资效率。
（1）用于度量非正常投资和自由现金流的框架
我们采用 Richardson（2006）的以会计为基础的框架并借鉴 Guariglia 和 Yang（2016）的方法度量投资不足和过度投资（即非正常投资）和自由现金流，从而间接测度和估计公司的投资效率。
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研究结论与研究展望
研究结论
理论方面的观点 本文借鉴中介效应理论，提出了公司内部治理影响投资效率的中介效应模型，从理论层面基于代理问题视角较深入地分析了公司内部治理对投资效率的影响。首先，对相关概念基于本文研究视角进行了界定。其次，借鉴中介效应理论，提出了公司内部治理影响投资效率的中介效应模型，认为公司内部治理通过代理成本这一中介变量影响投资效率，揭示了公司内部治理影响投资效率的中介路径，并根据理论分析提出研究假设。主要观点为：代理成本与非效率投资之间存在正相关关系，与投资效率之间存在负相关关系，代理成本越高，非效率投资越严重，投资效率越低。公司内部治理通过代理成本这一中介变量对非效率投资和投资效率产生影响，公司内部治理水平越高，越能降低代理成本，进而能抑制非效率投资，提高投资效率。
实证分析的结论
本文构建了测度投资效率的期望投资模型、公司内部治理指数和代理成本指数、中介效应模型，采用 2004 至 2018 年我国制造业上市公司的数据，实证检验了公司治理对投资效率的影响以及代理成本在公司内部治理对投资效率的影响中的中介效应。首先，
利用期望投资模型估测制造业上市公司的最佳投资、过度投资和投资不足，并以过度投资和投资不足间接度量公司的投资效率。其次，采用主成分分析法利用有关公司内部治理变量和代理成本变量通过降维的方式构建了公司内部治理指数和代理成本指数，以综合度量公司治理水平和代理成本水平。
参考文献(略)