第一章 绪论
第一节 选题背景与意义
一、选题背景
企业通常通过自主研发，借力式发展与外延式并购维持成长。为了获取外部资源、减少时间成本等，相比于企业依靠内部积累逐渐壮大或是与其他企业合作，企业更热衷于外延式扩张，在非常短的时间内迅速的增加企业的规模，实现跨越式成长。尤其是高新技术企业在产业政策和行业特点的影响下，更倾向于通过并购更快地获取资源、抢占市场、获得竞争优势。
在现实中有不少由于盲目追求高速增长而产生财务危机的企业。企业急于抓住眼前良好的投资机会来快速扩张，投入大量资金增加了企业承受的财务压力。若遇到宏观经济环境发生不利变化，或者现金流量安排不当等问题，企业可能遭遇财务危机，甚至难以持续经营。
并购交易的完成并不意味着并购成功。并购双方的内外部环境可能存在差异，如何通过整合发挥协同效应，如何使经营成果达到预期等问题也是企业应考虑的。连续并购巨大的资金需求增加了融资压力，资金运动也更复杂，企业要合理安排现金流。对各个收购公司的整合经验不能简单的生搬硬套，一旦忽视重要的细节，可能影响未来的经济效益，这也对企业的管理能力提出了更高的要求。相较于单次并购，连续并购更容易出现管理漏洞、资金缺口等问题，从而对企业造成巨大的损失。直到危机来临才对企业是否增长过快提出疑问，希望找到有效措施解决问题，可能为时已晚。
企业应该保持怎样的增长速度？如何衡量企业增长速度的快慢？希金斯（2003）、范霍恩（2000）等人分别提出可持续增长率的概念，他们认为可持续增长代表企业较为合理的一种增长速度，并建立可持续增长模型对可持续增长率进行计算。企业增长过快或是增长太慢都不利于企业的可持续增长，通过对可持续增长率与实际增长率比较，判断企业是否保持合适的增长速度，可持续增长率是否与实际增长率基本一致。进而发现企业的可持续增长中暴露的问题，使企业采取有效的解决手段，促使企业保持合理的增长速度，长久地发展壮大。
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第二节 研究内容、方法与思路
一、研究内容及方法
市场经济中，并购是企业快速扩张的常用方式。近年来并购的频次与规模大幅增加。不少的企业是因为协同效应、看好目标公司的发展潜力等进行并购，但并购未必能改善企业的业绩，甚至成为企业的拖累，增加企业的风险。
企业的增长速度受制于企业的财务资源，企业并购重组带来的快速增长可能建立在财务资源的牺牲上。科陆电子在 2014-2017 年连续并购，规模迅速扩张，承受着非常大的财务压力，在 2018 年科陆电子业绩陡降，不得不出售光伏电站以及其他子公司。本文以科陆电子连续并购为研究对象，分析科陆电子连续并购对可持续增长的影响。
本文的研究方法如下：
文献研究法。对连续并购与可持续增长相关文献的阅读与整理，研究前人的科研成果，为并购与可持续增长的理论分析提供依据。
案例研究法。本文使用科陆电子 2014 年至 2018 年的财务数据,对比分析其科陆电子实际増长率与可持续增长率之间的差异，发现存在的问题，深入分析连续并购对可持续增长的影响并找出其产生原因。
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第二章 文献综述
第一节 并购以及连续并购的研究现状
一、连续并购的内涵
Brown 和 Sarma（2007）、Doukas 和 Petmezas（2007）认为连续并购是 3 年内次数大于等于 5 次的并购行为。Billett 和 Qian（2008）在研究中把 5 年间发生并购次数不低于 2 次的企业视为连续并购企业。于明涛（2015）使用了 Billett 和 Qian 五年内并购超过一次的连续并购的定义筛选企业。吴超鹏等（2008）把 1997 年开始 9 年内并购不低于 3 次的上市公司为连续并购的研究样本。
二、并购绩效
冯根福、吴林江（2001）认为横向并购比混合并购更有利于获得稳定的长期绩效。多元化并购存在折价效应（李善民、朱滔，2006）。赵红英等（2008）研究发现,我国民营公司的股权分散等特点不利于并购绩效提高。宋晓华（2016）等学者发现并购的公众公司的相对规模大，有助于提高短期绩效。
股票支付的并购比现金购买更能显著改变企业的绩效，而混合支付的并购能产生持续提高绩效的效果（葛结根，2015）。吴娜等（2018）研究发现无论采取何种支付方式，逆周期并购都对企业绩效发挥负向的作用，并根据负向冲击的差异效果，指出国有企业相比民营企业选择股票支付更具有优势。张芳丽等（2018）认为股权融资有助于股东积极监管，提高长期并购绩效，紧缩型的货币政策会进一步强化提升效果，而债务融资不利于改善长期并购绩效。王磊等（2019）对创业板市场上私募股权投资介入的并购事件进行研究，发现并购公司优先选择混合支付，其次是现金支付，最后是股票支付，其投资不能直接提高并购绩效。Bruslerie（2012）探究了信息不对称对支付方式的影响。当预估的收益达到主并方预期时,企业更愿意现金支付，反之，企业可能通过股份支付来减少估值过髙带来的损失。
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第二节 可持续增长的研究现状
一、可持续增长理论与模型
希金斯（2003）提出“以公司财务资源为限的情况下公司实现的最大销售增长比率” 是可持续增长率，并最早定量分析企业的可持续增长，运用资产周转率、销售净利率、留存收益率、期初权益乘数建立可持续增长模型，可持续增长率是四项财务比率的相乘，说明企业的增长速度与财务资源之间内在关系。油晓峰和王志芳（2003）分析了希金斯模型假设的局限，将相关比率进行分解，引入现金流量、成本控制、财务激励约束机制将可持续增长与企业并购、财务危机、财务冲突等联系起来，增加了可持续增长对企业财务问题的应用。
范霍恩（2000）将可持续增长率重新定义为“根据公司的目标经营活动比率、负债比率以及股利支付比率而确定的公司年销售收入最高增长比率”。他分析验证希金斯模型，并对其进行改进，建立了自己的静态与动态模型，考虑了经营策略发生变化以及企业会计政策。希金斯与范霍恩的可持续增长模型是会计口径的经典模型，应用比较广泛。后来的学者建立的可持续增长模型大多是在经典模型的基础上进行改进。
樊行健和郭晓燚（2007）对经典模型的假设逐步放宽适应企业的动态变化，构造了新模型，增加了可持续增长模型的适用情况。赵华、彭博,、张鼎祖（2010）认为已有的模型并未直接揭示财务风险与可持续增长的关系，财务风险的根源在于息税前利润，并将财务杠杆系数引入可持续增长模型，使企业增长的同时财务风险处于可控的状态。苏利平、马肖驰（2014）研究通货膨胀带来的影响，对希金斯模型进行了改进。
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第一节 连续并购的概念及理论.................................... 12
一、连续并购的概念.............................. 12
二、并购相关理论.............................. 12
第四章 科陆电子案例介绍................................... 20
第一节 科陆电子简介............................ 20
一、科陆电子概况.................................. 20
二、科陆电子的股权结构..................................... 20
第五章 科陆电子连续并购与可持续增长分析............................ 24
第一节 实际增长率与可持续增长率对比分析........................ 24
第二节 连续并购在可持续增长上暴露的主要问题.................... 26
第五章 科陆电子连续并购与可持续增长分析
第一节 实际增长率与可持续增长率对比分析
2017 年科陆电子成为了国内领先的综合能源服务商，已基本形成了围绕以智慧能源为核心的产品链、商业运营生态圈和金融服务体系。同年，科陆电子做出了“聚焦主业”的决定，积极发展智能电网，新能源等主营业务，2017-2019 年处置了十多家子公司，减少光伏电站的持有规模，润峰格尔木、特变电工格尔木、哈密源和、宁夏旭宁、杭锦后旗、百年金海、哈密锦城等公司是科陆电子连续并购期间并入。
从科陆电子出售子公司的行为来看，科陆电子可能未实现可持续增长，存在增长过快的情况，过度消耗了企业的财务资源，为了未来的发展对收益较低的企业进行了处置。下面，通过实际增长率与可持续增长率的对比来分析科陆电子的可持续增长情况。
实际增长率用营业收入的增长同比进行表示。
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第六章 结论与建议
第一节 结论
本文对科陆电子连续并购后的可持续增长能力进行了粗浅的研究。科陆电子连续并购后产业链延长，实现了由制造型企业向综合能源服务商的转型。在科陆电子连续并购，收入快速增长，可持续增长率波动大，与实际增长率的差距拉大。在分析科陆电子可持续增长可以得出以下结论：
科陆电子连续并购主要通过盈利能力、期初权益乘数影响可持续增长率；
科陆电子的连续并购并未能带来企业的可持续增长，科陆电子存在资产运营效率低、盈利能力提升不显著等情况阻碍了可持续增长率的提高。
科陆电子连续并购中存在目标公司估值过高、支付方式单一等问题可能导致科陆电子未能可持续增长，对企业的发展产生不利影响。
参考文献（略）