第一章 引言
第一节 研究背景与意义
一、研究背景
目前我国经济运行进入了稳增长的态势，在供给侧结构性改革的同时，也给部分上市公司的经营带来了较大的市场竞争压力，导致上市公司经营业绩逐步下滑，并进入财务困境。为了应对这种处于劣势的市场竞争环境，许多上市公司纷纷选择采取并购重组的方式来激发和促进企业做大做强，以提升市场竞争力。
2014 年国务院发文明确支持加快并购重组交易的市场化行为，监管政策核心是简政放权、鼓励创新、放松管制和加强监管，放宽了除重大资产重组等部分交易之外并购活动的审核力度。从图 1.1 可知，在政策的鼓励下 2015 年至 2017 年并购重组交易的数量和已披露金额实现了质的飞跃，交易数量和金额在 2017 年分别达到了近五年的最高值31,836 起和 76,218 亿。2018 年证监会表示将进一步深化“放管服”改革，使并购市场重新充满活力，虽然受资本寒冬的影响，交易热度相比 2017 年有所下降，但仍然是维持在一个较高的水平，并购完成的数量为 28,567 起，已披露的交易汇总金额高达 46,994亿元，这说明我国的并购市场始终保持在一个活跃的状态。但企业在快速扩张的同时，
与并购相关的一系列风险也开始显露。因此，在并购重组中如何能够准确地识别并防控风险，保障并购双方的利益，对上市公司来说变得至关重要。
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一、研究方法
1.文献研究法
本文通过对国内外现有的与业绩承诺和并购风险相关的研究文献进行认真查阅和整理，总结出了研究的理论成果与局限之处，为本文整体研究框架的构建提供了借鉴。
2.案例研究法
本文以宁波东力并购年富供应链的案例为主线，结合相关的理论进行深入研究，对业绩承诺在并购全过程中可能存在的风险进行识别分析并提出有效的防控措施，以期提高未来企业在并购中运用业绩承诺的成功率，减少类似失败案例的发生。
二、主要内容
本文在理论分析与案例研究相结合的基础上，通过对基于业绩承诺的企业并购风险进行识别分析，并提出具体的防范措施，以提高我国上市公司运用业绩承诺时规避风险的能力。全文共六章，具体内容如下：
第一章是引言。该部分主要包括研究背景与意义、研究方法与创新点以及研究内容。
第二章是文献综述。该部分主要是基于国内外文献梳理的基础上，从业绩承诺和并购风险两个角度进行研究综述，业绩承诺方面包括动因研究和风险研究，并购风险方面包括成因研究和风险防范研究，最后做出总结性的文献述评。
第三章是业绩承诺相关的概念及理论。该部分主要包括相关概念界定、理论基础和基于 HHM 模型的业绩承诺风险分析框架，相关概念界定包括业绩承诺和并购风险两大块，理论基础主要包括实物期权理论、信息不对称理论、信号传递理论和委托代理理论，基于 HHM 模型的业绩承诺风险分析框架是对 HHM 框架在基于业绩承诺的并购风险分析中的具体应用及分析过程进行了阐述和概括。
第四章是案例简介。该部分首先是对案例主体及并购过程进行介绍，主要包括案例主体介绍、并购动因分析和并购重组过程。随后概括了业绩承诺目标和利润补偿，并对并购后业绩承诺的履行和补偿情况进行了分析。
第五章是案例分析。该部分主要包括基于业绩承诺的并购风险分析和并购风险防范措施两大块。在对业绩承诺风险进行分析时，应用了 HHM 框架将并购过程分成了三个阶段：业绩承诺设定前、设定中和设定后，并对其中可能存在的并购风险进行识别分析。最后针对案例中存在的风险，从并购方和监管者两个角度出发提出有效的防范措施。
第六章研究结论与展望。该部分主要是对业绩承诺在并购中识别出的风险进行总结，并进一步概括了宁波东力并购年富供应链失败的原因。同时，对本文研究的局限性进行梳理并提出展望。
本文研究的主要框架如图 1.3 所示：
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第二章 文献综述
第一节 业绩承诺相关的研究
一、国外文献综述
由于业绩承诺是我国新兴的特有制度，因此在国外的并购重组市场中缺少业绩承诺的相关信息，但是国外的并购重组中经常引入对赌协议机制，它的应用原理与业绩承诺具有一定的相似性。
为了探讨国外市场的研究现状，本文收集了与对赌协议有关的一些文献进行阐释。在最早期的研究中，Trigeorgis（1996）首次在研究过程中将实物期权思想与对赌协议相结合，使实物期权理论开始在风险投资方面得到引用。Bergeman D（1998）主要研究的是如何在并购合同中合理的应用对赌协议，并提出了一些管理办法。
Levin J（2003）认为合理的运用对赌协议可以充分的提高信息不对称情形下对标的企业管理层的激励效应。Hull J C（2003）研究认为可以利用实物期权理论对项目投资决策过程进行分析，因为它能更好的解释风险投资的作用。Dixit A（2004）认为对赌协议在企业并购中能起到调控并购方企业支付成本的作用，从而有效的防范高溢价并购带来的风险。Jing J（2004）认为虽然对赌协议能在一定程度上保障估值的合理性，但相关条款还是存在争议，因此在并购中应权衡利弊，谨慎使用对赌协议。
二、国内文献综述
(一)关于业绩承诺动因的研究
国内学者对业绩承诺在并购中进行运用的动因研究主要集中在三个方面：信号作用、激励效应和保护投资者权益。
1.信号作用吕长江、韩慧博（2014）认为业绩承诺的信号作用对于降低双方信息不对称所达成的支付成本可以发挥正面效应，同时可以帮助并购方管理层更好地筛选出未来持续盈利能力和发展前景存在优势的并购标的，从而提高并购的质量。
孙院飞、刘建勇（2015）通过实证研究发现大股东进行业绩承诺会产生积极的信号传递作用，并进一步发现现金补偿和股份补偿两种补偿方式都能很好的发挥信号传递效应的正向作用。
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第二节 并购风险相关的研究
一、国外文献综述
关于并购风险，
Healy（1992）认为企业在并购完成后可能出现资源整合不佳从而造成自身价值下降，并进一步导致并购后的盈利不能弥补支付成本的情况。AlbertBanal-Estanol（2011）认为并购失败的原因在于并购双方始终抱着彼此博弈的心态，并购前对于未来的发展并未形成统一的战略目标，而是把关注的重点放在并购后对方是否能够完成约定的承诺上，使后续的整合过程难以进行从而带来并购失败的风险。Khazanchi D（2016）认为虽然并购可以为企业带来良好的协同效应，但在后续的整合阶段仍存在一些不可预估的风险。Bernile G（2017）认为管理者的风险偏好程度会影响企业并购的风险，管理者越激进，并购风险越大。
关于并购风险防范，Williams（2000）认为并购时可以借助购买保险的方法来转移风险，同时并购双方可以提前协商相关条款以明确责任机制与赔偿义务。Robert J（2002）认为在并购全过程中，应选取包括业务、财务等因素在内的几个关键指标去监测并购完成的效果并进行打分，根据评分去作出相应的调整以防范可能存在的风险，希望通过理论指导以帮助企业成功的完成并购活动。
二、国内文献综述
（一）关于并购风险成因的研究在对国内学者有关并购风险研究的文献进行整理时总结发现，风险成因主要集中在以下两方面因素：
第一，企业并购风险产生的动因来源于信息的不对称和不确定性。卢占凤（2007）认为标的企业获取信息的来源主要是财务报表，而财务报表本身容易受到多方面因素的影响，不同会计政策的选择会使企业呈现不同的财务状况，也会存在标的企业管理层对财务报表进行粉饰舞弊的可能性，使并购方的判断不准确。张帆（2013）也认为企业会在并购准备阶段因信息不对称而产生一定的风险，从而导致在进行价值评估时给出过高预期。张苑（2015）还补充到企业并购风险是并购全过程中所有不确定性因素的综合体现，信息不对称的存在会影响并购方对标的资产预期价值的评估。朱加艳（2016）认为并购方企业应重点关注信息不对称风险，因为它可能会导致整个并购活动从一开始就以错误为导向，并最终走向并购失败。徐洋（2019）进一步认为如果并购双方之间存在信息不对称与不确定性，则会导致并购方无法全面了解标的企业真实的盈利能力和发展前景，进而导致并购后获取的收益难以弥补支付成本，影响企业并购效益的增长。
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第一节 相关概念界定.......................................13
一、业绩承诺....................................13
二、并购风险......................................13
第四章 案例简介......................................18
第一节 案例主体及并购过程.................................18
一、案例主体介绍...............................................18
二、并购双方的动因分析.........................................20
第五章 案例分析..................................................26
第一节 基于业绩承诺的并购风险分析.....................................26
一、业绩承诺设定前的风险分析.....................................26
二、业绩承诺设定中的风险分析.........................................27
第五章 案例分析
第一节 基于业绩承诺的并购风险分析
一、业绩承诺设定前的风险分析
并购方企业进行标的选择发生在业绩承诺设定之前，属于并购前准备阶段，此时企业需要制定长远化的战略目标，并通过全方面的论证调查选择合适的标的企业。在此过程中管理层一般是战略选择的最终决策者，负责综合各方面考虑去决定最适合的并购标的，但由于许多不确定因素的客观存在，导致管理层在做出决策时会受到自身的情感倾向、认知偏差及风险偏好等一系列主观因素的影响。通常情况下，管理层在进行投资决策时会倾向于利用短期的历史数据对未来发展前景及盈利能力进行预测，这种做法会把短期盈利能力的优势直接附加到标的资产的未来评估价值中，是一种盲目且短视的非理性预期。同时，如果管理层属于风险偏好型，那么在进行战略决策时，标的企业做出的高业绩承诺就会吸引管理层，认为标的企业有信心完成盈利目标，从而弱化标的企业的劣势而强化优势，忽视了应该重点关注的信息，加快了管理层对并购标的的决策过程。
本案例中，年富供应链在并购前 2014 年至 2016 年 9 月的净利润分别为 0.39 亿元、0.93 亿元、0.45 亿元，但却对 2017 年、2018 年和 2019 年的净利润做出了 2.2 亿元、3.2亿元和 4 亿元的业绩承诺，远远高于其盈利能力实际能够承受的范围。但宁波东力在进行标的企业选择时，因盲目依赖年富供应链给出的高业绩承诺，再加上政策优势和行业优势等，使其忽视了标的企业实际的盈利情况，过于乐观的相信标的企业的未来发展能力从而给出了高溢价率的估值进行并购。但年富供应链在并购后并未给出满意的答卷，其实际经营情况完全不像并购前表现的那么乐观，而是暗藏多处财务假象，给宁波东力挖了一个巨大的陷阱，并购两年后便进入破产清算，导致宁波东力发生巨额亏损，因此宁波东力在标的选择上因信息不对称和盲目相信高业绩承诺而存在一定的风险。
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第六章 研究结论与展望
第一节 研究结论
本文通过对宁波东力并购年富供应链的案例进行全过程的风险分析发现，在业绩承诺设定前，宁波东力管理层可能存在因对高业绩承诺的偏好而忽视了需重点关注的信息，导致投资决策的错误从而产生了标的选择风险；在业绩承诺设定中，年富供应链为了推高交易的溢价，过于乐观的给出了高业绩承诺，导致并购方企业因盲目信赖高业绩承诺，而忽视了标的资产价值的合理性从而给出了高估值，提高了业绩目标风险和估值风险；在业绩承诺设定后，过高的业绩承诺给标的企业管理层带来了巨大的经营压力，依靠自身的经营能力无法完成业绩目标，因此选择了业绩造假的短视行为以实现精准达标并避免补偿，增加了业绩造假风险，这种不当行为的叠加效应最终导致了并购失败的结果，引发了商誉减值风险，使并购方企业对商誉进行全额计提并陷入了财务困境。从而成为了并购中引入业绩承诺机制的反面案例，对其失败之处进行总结并得出以下几点结论：
第一，业绩承诺协议只是企业并购风险管理中的一环，不能因为标的企业给出了满意的高业绩承诺并签订了盈利补偿协议，就忽视了它本身存在的风险，从而主观的的认为并购双方的战略目标是一致的。在此情况下，并购方企业应客观的对待业绩承诺协议传递出来的积极信号，仔细考量标的企业信息的真实性，在信息不对称最小化的情况下去审视高业绩承诺，从而给出合理的估值。
第二，并购中运用业绩承诺的初衷是在对企业价值进行评估时能更加谨慎的使用收益法，但是由于并购方企业过度依赖业绩承诺，盲目相信标的企业有能力实现业绩目标，
而选择忽视其当前的经营状况和持续盈利能力并给出不合理的高估值，导致并购后标的企业发生因实际的经营利润难以完成业绩目标而选择业绩造假等非理性行为，透支企业未来的发展，从而导致并购失败，影响并购方企业整体的盈利情况。
第三，在使用业绩补偿协议前需要仔细衡量它带来的正负效应。业绩承诺协议确实能够规避一些并购风险，但由于其自身的复杂性也会带来一些衍生风险。因此，企业在签订业绩承诺协议前，需要认真分析使用的成本和可能带来的风险，运用各种风险应对措施去防范并购失败的可能性，使业绩承诺在并购中能充分发挥正面作用。
参考文献（略）