1 绪论
1.1 研究背景与研究意义
1.1.1 研究背景
中国资本市场的蓬勃发展，企业上市带来的优势日益显著，越来越多的企业将上市作为企业发展的重要目标。但目前我国资本市场的发展还不够成熟，为了保护投资者，证监会对上市做了盈利要求，并且国内上市的核准制及 IPO 过会严格，IPO 排队周期过长等因素导致部分企业选择了海外上市。这些注册地或生产经营活动在中国境内却在海外资本市场上市的企业股票被称为“中概股”，由于中国经济的迅猛发展，海外投资者一度看好中概股的发展前景。
自 2008 年起，中国企业奔赴海外上市热度持续高涨，中概股赴海外资本市场上市的数量及融资额与国内对比如图 1-1 和图 1-2 所示。根据青科年报统计，2015 年有 89家企业在境外上市，融资额为 1955.31 亿元，上市数量占全球的 37.3%；2016 年度有 64家企业在境外上市，合计融资 1613.91 亿元；2017 年有 66 家企业在境外上市；共计融资 884.26 亿元；2018 年有 127 家企业在境外上市，融资额为 2913.26 亿元，由此可见，中国企业在境外资本市场的上市数量和融资额都不容小觑。另对比境内外上市数量与融资额可知，在 2007-2018 间除 2013 年之外，企业境外上市数量都高于境内，但资金募集状况却不如境内。
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1.2 研究思路与研究方法
1.2.1 研究思路 本文研究思路大致如下：
（1）从书籍、期刊和网络等媒介收集中概股回归的相关新闻、文件及政策法规，对其进行归纳整理；了解国家出台的相关监管政策及现有研究理论，并对中概股的回归现状进行深入分析。
（2）以药明康德分拆回归为案例分析中概股分拆回归的关键点，完成对中概股回归路径的对比分析，阐明各路径优缺点，寻找分拆回归路径的创新点与适用性。
（3）结合文献和案例分析，参考有关企业价值及业绩的财务分析理论，完成药明康德分拆回归对其自身带来的经济效果分析。
1.2.2 研究方法 本文采用文献分析法、案例研究法和对比分析法相结合的方式进行研究，具体研究方式如下：
（1）文献分析法。本文通过对国内外相关文献的搜集、研究和调查，了解中概股回归的相关研究，就回归路径、回归动因等问题，结合相关文献，对中概股回归的路径、动因等关键点进行理论分析。通过对分拆上市相关文献的整理，了解分拆上市的相关内容，结合中概股回归，提出有关分拆回归理念。
（2）案例研究法。本文选取首例成功分拆回归的药明康德作为分析对象，将回归路径作为切入点，研究药明康德的分拆回归路径及其经济后果，分析回归路径，评价其回归效果，为后续回归的中概股企业提供参考与借鉴。在案例研究过程中，本文以文字说明为基础，以图表数据为支撑，使论证更为真实可靠。
（3）对比分析法。本文基于回归路径的不同，对比分析了借壳上市、整体 IPO 和分拆回归三种路径的优劣。在后续经济后果分析中，对比 2014-2018 年间药明康德自身及同行业平均水平财务指标，评价其回归效果。
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2 文献综述
2.1 国内外关于中概股回归的文献综述
2.1.1 中概股私有化回 A 动因
对于中概股私有化这一现象，国内外学者将其归类为三大原因，其中一部分学者认为中概股的私有化源于频繁的被做空。朱英伦、何涛（2018）统计得出自 2012 年起，中概股涉嫌财务欺诈超过 200 起，中概股在投资者中的信誉降低，受到境外机构做空，导致了其私有化的开始。周煊和申星（2012）也同样认为，中概股财务造假以及内容制度不完善，公司信息披露不够透明，引起做空机构的攻击。王在全（2013）指出恶意做空谋取暴利已经成为做空机构通过中概股获利的惯用方法。而做空机构及其存在的合法性和中概股企业缺乏应对被做空的经验导致中概股最终遭遇退市（代娟和单娇2011）。中概股企业多次传出财务造假新闻导致中概股企业整体信誉受损，薛乾（2012）认为当时浑水公司发布研究报告并做空股票直接导致了部分中概股企业退市私有化。随后美国大盘持续走低，郭嵘（2011）研究提出此时调查机构开始介入，对中概股企业的财务报告提出质疑，伴随着境外机构恶意做空企图谋求利益，中概股在美正式走向衰败，除了被逼退市的中概股企业外，其余中概股企业也感受到了危机，积极寻找退市机会并想通过各种途径回归国内市场。另外，Charitoua（2005）通过实证分析得出，公司的经营水平与退市成正比例关系。公司经营水平底下，持续亏损，会被投资者抛弃，最终被迫退出资本市场。而张远游（2014）曾经指出中概股被退市的根本原因是其质量无法达到美国上市要求。
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2.2 国内外关于分拆上市的文献综述
2.2.1 分拆上市的概念
Schipper and Smith（1986）认为母公司控股子公司首次公开募股就属于分拆上市。而王化成、程可（2003）则提出，当母公司所控制权益的一部分单独注册为一个独立的子公司，该子公司独立在国内或境外市场上公开募股才属于分拆上市范畴。
2.2.2 分拆上市动因
国内外学者对于分拆上市动因的说法不一，Lang and Stulz（1994）通过对美国企业进行托宾 Q 分析提出，通过剥离副业聚焦主业可以为企业提供更高的价值。企业业务范围跨度越广的公司分拆会带来更大的公司价值，而同行业分拆则价值变化较小，经过实证分析验证并剔除不相关业务后，公司的核心业务运营能力能够得到提升从而促使公司价值提高（Daley 等，1997）。Wiliamson（1975）和 Stein（1997）通过对资本市场效率的分析得出，公司规模及公司业务之间的相关性会决定公司的价值，子公司与母公司之间相关性较低时，母公司会倾向于将子公司剥离出去来提高内部资本市场效率，促使公司价值的提升。
除此之外，企业分拆的另一部分原因是企业的融资受到限制。Allen and McConnell（1998）就是这种理论的支持者，他们认为分拆上市是融资受限公司用来融资的工具，用以解决公司面临的资金问题。而 Shleifer and Vishny（1992）进一步指出企业分拆的主要目的就是为了筹集资金，维持较低的企业资产负债率。王玲、张志安（2005）进一步支持了这种理论，他们认为企业为了获取更多资金用以周转项目和获取收益，会更倾向于采取分拆上市的方式。另外，公司资本结构与市场价值存在紧密关系，母公司能够通过分拆获取溢价股权的收益，这是公司选择分拆的根本原因。（Baker and Wurgler，2002）。
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3 理论基础 ............................. 13
3.1 价值评估理论 ........................................... 13
3.2 信息不对称理论 ...................................... 13
4 药明康德分拆回归路径 ...................................... 16
4.1 公司简介 ................................... 16
4.2 公司分拆回归具体路径 ................................... 18
5 分拆回归路径分析 ..................................... 22
5.1 药明康德回归动因 ..................................... 22
5.1.1 中概股出现信任危机 ................................. 22
5.1.2 中美投资者的观念差异 ........................... 22
6 回归后的经济后果
6.1 发展方向分析
自药明康德选择分拆回归路径分拆合全药业至新三板上市开始，药明康德业务范围逐渐向中国地区发展，业务收入占比也是连年增长，表 6-1 数据显示中国区主营业务收入从 2016 年占比 18.03%逐渐增长至 2018 年 25.43%。在 2018 年正式回归国内 A 股市场后，增长率提升 7.4%，这除了药明康德公司作为医疗服务业 CRO 业务自身具有强大实力，还有作为医药独角兽的回归让国内市场更多的了解它，加速其国内业务增长速度。
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7 研究结论及建议
7.1 研究结论
本文对国内外学者对中概股私有化的动因、中概股回归路径、分拆上市等相关研究成果进行回顾与梳理后，以药明康德选择分拆回归路径回到我国 A 股市场为案例，深入研究了药明康德分拆回归国内市场的路径、中概股回归路径的对比、分拆回归路径的创新点与适用性与药明康德回归后经济后果，得出以下结论。
1.中美市场估值的巨大差异、国外市场对中概股的信任度降低、相关政策扶持和借壳上市难度提升是药明康德选取分拆回归路径的主要原因，该回归路径具备了业务分离、回避 VIE 结构拆除和扩大融资渠道等优势与创新点，值得后续回归企业参考。
2.药明康德是首例选取分拆回归路径的中概股企业，其回归路径具有借鉴意义。但药明康德的成功包含了大量因素，例如符合国内“四新经济”的发展战略，是国家政策的重点扶持对象；药明康德自身业务的多元化支持其本身能够分拆多市等。后续企业想要完全照搬药明康德的回归方式需考虑自身是否符合国家政策的关照，是否能够分拆成业务单独分离的公司等因素。
3.药明康德的回归从数据上来说是成功的，分拆回归后的药明康德在股价和市值上有了巨幅的提升，经营业绩表现良好，国内市场和投资者对其回归企业价值表示肯定，看好其未来发展。
药明康德创新的分拆回归路径通过其本身回归后的市场表现体现出了该路径的成功，但后续想要回归的中概股企业却不一定能完全照搬其回归路径。后续想要回归的中概股企业需要考虑自身是否符合本文中提到的药明康德分拆回归路径的适用条件，并且在符合的情况下仍需根据本企业的自身情况对回归的路径进行调整。
参考文献（略）