第一章 绪论
第一节 选题背景
私募股权基金（Private Equity,简称 PE），属于股权类投资基金，于 1945年最先出现于美国市场,募集方式为针对特定对象进行非公开募集，主要投资面向未上市的、有成长价值的企业（Cyril，2010）。普遍认为 ，1946 年美国 R&D（American Research and Development Corporation，简称 R&D）公司的成立标志着私募股权基金的开始，R&D 公司是一家面向小企业和新兴企业提供专家管理服务和长期资本的私营机构。当前，美国风险投资协会将私募股权基金的概念分为广义与狭义两种,其中广义的私募股权基金包括风险投资基金、夹层投资基金、并购基金、二级投资基金和基金中基金等；狭义的私募股权基金专门指代那些投资己经形成一定规模的成熟企业的股权投资，并且所投资的企业可以产生稳定现金流，即风险投资不包括在内（张旭娟，2006）。本文研究的 PE 是指广义的私募股权投资，其中包括对企业初期的风险投资。
现如今，私募股权基金已经不断地发展壮大，涌现了大量业内翘楚的机构，如 IDG 资本、深创投、达晨创投等。根据清科集团旗下的私募通统计, 中国活跃的私募股权投资机构在 2005 年仅仅约 500 家,而截至 2017 年底基金业协会所公布的最新数据，国内私募股权投资机构已经达到 22446 家，已备案私募基金达66418 只。数据显示，私募股权投资机构的管理资本总量超过 7 万亿元，从规模上看，中国目前是全球第二大的股权投资市场,其市场规模及数量在过去 10 年的时间内实现了近 20 倍的扩张。在过去 10 年的时间,中国资本市场逐渐对外放开,从 2004 年的中小板拉开帷幕,到 2009 年的创业板推出,再到 2014 年的新三板扩容,这都无不预示着中国的资本市场为私募股权投资基金的发展提供了更加广阔的舞台。
在市场逐渐放开的同时，政府不断加强宏观调控。近年来我国坚持规范资本市场和深入金融改革，十九大会议中指出，在未来，金融改革的发展方向是强化监管、回归本源；而金融改革发展的重心之一，则是以供给侧结构性改革为主导，打通中小企业的融资渠道。2013 年 6 月经修订的《证券投资基金法》实施后，中国证监会开始对私募基金实施监管，2014 年 2 月中国证券投资基金业协会开始对私募基金管理人实施登记，对私募基金进行备案，私募证券投资基金行业在中国证监会的监管和中国证券投资基金业协会的自律管理下有序发展，构建了由基金管理人、基金托管人、基金投资者、基金销售与服务机构共同参与的良性行业生态体系。因此，在宏观审慎政策和货币政策“双支柱”调控的大方向下以及严格的金融监管制约下，私募股权基金将更为稳健高效地运行。
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第二节 选题意义
一、理论意义
本文以中国资本市场为背景，研究 PE 声誉对被投资企业 IPO 折价和经营业绩的影响。本文研究的理论意义具体表现为以下几点：
（1）以往的文献多从 PE 整体层面考察其对公司业绩的影响，鲜有学者们对于 PE 具体特征影响被投资企业业绩进行研究。因此本文着重于从 PE 声誉角度出发，丰富了 PE 声誉与 IPO 折价和 IPO 后业绩关系领域的文献成果，弥补了现有文献对 PE 整体影响企业业绩关注较多、但是对 PE 具体特征影响企业业绩研究不足的问题；
（2）现有文献对于 PE 声誉的衡量所使用的指标单一且各异，不同的衡量指标选择可能会导致 PE 声誉作用的不同结论。为了规避现有研究从单一维度衡量 PE 声誉的缺陷，本文拟采用执业质量和市场份额两个指标作为 PE 的衡量指标，并考察两者之间的交互作用，丰富了 PE 声誉衡量的相关文献；
（3）在建立执业质量的代理变量时,本文充分结合中国资本市场起步晚、发展尚未成熟等特点,选择了“变脸率”这一指标,使之更能体现中国资本市场的实践。
二、实践意义
本文研究的实践意义在于：
（1）对于 PE 机构本身来说，运用本文研究结论，能够激励 PE 的管理者致力于执业质量的改进，促进执业质量和市场份额的良性发展；有助于发挥高声誉PE 的标杆作用，促进 PE 机构形成良好健康竞争环境，并且倡导市场参与者重视声誉作用机制，从而加强机构声誉的建立；
（2）对于公司来说，我国风险投资行业仅不到三十年历史，依旧存在较多尚未成熟的地方，PE 对创业和技术创新能否起到激励作用，以及对高科技中小企业能否起到扶持作用都有待考证。运用本文研究结论能够帮助公司正确决策，合理引入 PE，既能适应监管层的制度安排，又能提高风险投资的增值作用，进而对公司业绩产生良好的影响；
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第二章 文献综述
第一节 关于 IPO 折价及企业业绩的影响因素的文献综述
一、关于 IPO 折价的影响因素研究
有关 IPO 折价的理论最早可以追溯到 1963 年美国证券交易委员会(SEC)对IPO 折价现象所做的研究,其后一直持续有关于 IPO 折价的研究。许多研究都总结了与 IPO 折价紧密相关的因素，如地区差别、投资者的数目、发行时机、承销商声誉、管理层持股比例、是否有风险投资支持等都对 IPO 折价产生重要影响。Ritter（2003）发现发达国家的成熟股票市场比发展中国家的新兴股票市场折价程度低,亚洲国家的股票市场折价程度比欧美等国家高;而中国的平均折价率为世界最高,高达 256.9%,是美国(18.4%)的 14 倍。此外，Ritter（1991）还发现,IPO 折价在不同行业与年份情况下差异很大,如果公司在发行数量最多的那一年份上市，那么其 IPO 折价最大; Carter 等（1990,1998）发现承销商认证 IPO质量的能力与该承销商声誉成正比,即高声誉承销商降低投资风险和折价的程度更高,因此承销商声誉通常与 IPO 折价成反向关系;Zheng 等（2008）发现 IPO 折价率与 IPO 后的与总股东数的变动负相关，与非集团机构投资者数目正相关。
Megginson 等（1991）发现非风险投资支持的 IPO 折价显著高于风险投资支持的 IPO,由于信息不对称存在于新股发行过程中，承销商与发行方比投资者更容易获取企业内部相关的信息。因而可以利用第三方的介入来减弱信息不对称造成的折价。因此认为风险投资的认证作用对降低折价有重要影响。这便是有名的“认证理论假说”。然而在国内的文献中，郑庆伟（2010）等学者认为，认证效应在我国资本市场创业投资的参与中并未得到体现，风险投资的监督认证作用发挥并不明显。该学者认为造成该现象的原因可能是国内资本市场尚未完善，风险投资业处于起步阶段，从业经验不丰富，从而造成了其发展水平较低。
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第二节 关于 PE 对 IPO 折价及企业业绩的影响的文献综述
一、关于 PE 对
IPO 折价的影响的研究IPO 是私募股权投资常见的退出方式。PE 所支持的企业 IPO 不仅影响着 PE行业的发展，更影响着被投资公司的经济发展。学术界对于是否有 PE 参与如何影响企业 IPO 折价始终存在不同看法及实证结果。
“认证假说”(Megginson&Weiss，1991)表示，风险投资具有监控、认证的功能。PE 的参与增强了对企业内部的监督，减弱信息不对称现象，从而抑制 IPO折价。Barry et al．（1990）认为风险投资会以一定严格的指标来筛选所投资项目，从而确保该项目成长空间更大、业绩更优。另外，风险投资为被投资企业提供的增值服务包括企业投融资管理、项目管理、决策分析等方面。他们挑选风险投资机构的进入被投资企业董事会年限、持股比率、风险投资机构参与数量以及风险投资机构成立时间四个变量作为对认证行为的衡量，这四个变量与 IPO 折价变量进行回归后发现，参与董事会时间久、持股比例高、风险投资参与数量大、机构成立时间长的被投资企业更易表现为低折价率。这一研究也再次验证了“认证假说”。
“声誉效应假说”(Gompers，1996; Lee&Wahal，2004)发现为了确保投资基金的到期清算与后续融资，PE 机构倾向于帮助公司提早上市来获得资本市场的认可，巩固机构声誉，而过早的上市普遍以高折价率为代价。Lin＆Smith（1998）用 1979-1990 年度近三千家首次公开发行上市公司数据作为研究样本，分析风险投资声誉对风险投资在企业 IPO 之后的退出行为的影响。他们假设风险投资选择退出的影响因素主要为以下两者：日后收益以及持续监督以减少逆向选择导致的代理成本。回归结果表明，风险投资机构通过 IPO 折价的方式建立机构自身的声誉，而折价的方式更能确保被投资公司成功上市，使风投机构更快退出成熟的投资项目，投入下一个项目。而声誉很大程度影响机构退出 IPO 的决定及退出时机的选择，因此证明声誉效应的有效性。
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第一节 相关理论分析...................15
第二节 假设提出............................17
第四章 实证研究..............................20
第一节 研究设计...........................20
第二节 实证分析............................28
第五章 研究结论及局限............................43
第一节 研究结论...................................43
第二节 研究不足与建议.................44
第四章 实证研究
第一节 研究设计
一、样本选择与数据来源
本文探究了 PE 声誉对被投资企业 IPO 折价以及其经营业绩的影响。在样本选取方面，本文选取的是 2006-2016 年在国内 A 股首次公开发行上市的 955 家有PE 背景的公司。由于 2006 年之前的 PE 多为外资背景，PE 的主要通过海外 IPO方式退出，极少数退出方式是通过境内 IPO。而随着我国资本市场的发展，在2006 年推出创业板之后，PE 不再局限于通过海外 IPO 退出，通过境内 IPO 退出的 PE 数量越来越多，所以本文选择的样本是 2006 年之后的企业。
另外，考虑到声誉是一种特殊资产,其在建立与发挥作用之间通常存在着一定的延时现象。我们参考徐浩萍等（2007）的声誉衡量方法将样本期划分为声誉建立期和检验期(图 2)。其中声誉指标用声誉建立期的样本来核算,而声誉有效性用声誉检验期的样本来核算。选取 2006-2010 共 5 年为声誉建立期，收集到这一阶段 IPO 公司（A 股）样本共为 308 例，涉及的 PE 共 218 家，选取 2011-2016共 6 年为声誉检验期，这段时间内 A 股发行 IPO 公司共 647 家,其中剔除由 2011年后成立或首次参与 IPO 的 PE(即这部分 PE 在声誉建立期没有数据)所参与的公司 156 家,得到有效样本 491 例 ,其中涉及的 PE 共 150 家 ,为声誉建立期 PE样本的子集。
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第五章 研究结论及局限
第一节 研究结论
本文以 2006-2016 年共 11 年在国内 A 股首次公开发行上市的 955 家有 PE 背景的公司为研究样本6，研究了 PE 声誉对企业 IPO 折价和经营业绩的影响。和已有文献不同的是,我们基于中国市场特征，结合执业质量和市场份额两个维度来衡量 PE 的声誉。其中,PE 执业质量用 PE 所参与的 IPO 公司会计业绩的“变脸”率来衡量。研究结果表明，当单独考虑执业质量或市场份额时,尽管这些变量对IPO 折价和经营业绩均有较为显著的影响,但如果同时将两者纳入模型分析,并考虑两者的交互作用,PE 声誉对 IPO 折价和经营业绩的影响更为显著，说明结合两者衡量 PE 声誉更体现出有效的声誉机制:市场占有率高且执业质量好的 PE 最能显著增加 IPO 发行折价和经营业绩,相对而言，市场份额与执业质量中无论减弱哪一个指标，都会使该显著性降低。也就表明,只有那些在“质”和“量”方面同时占据优势的 PE 才拥有更高的声誉。
具体就 PE 声誉与被投资企业 IPO 折价的影响这一研究，本文通过实证证实了 PE 的声誉与其支持的公司 IPO 折价程度正相关，这与逐名假说相符，即风险投资参与的企业 IPO 折价率显著高于无风险投资参与企业（Lee&Wahal,2004;陈工孟,2011），主要是因为风险投资家为了获得资本市场的认可来募集到更多资金，为自己建立良好的声誉，因而以 IPO 折价为代价将企业较早地公开上市。
对于 PE 声誉与被投资企业 IPO 经营业绩这一研究而言，本文的研究结果与大多文献表现为一致性，即 PE 的声誉与其支持的公司 IPO 经营业绩正相关。因为高声誉的 PE 注重保持自身的声誉，因而会尽力挑选具发展前景的公司进行投资，也会同时花费更多资源培养监督发行企业。另外，声誉高的 PE 机构往往从业年龄更久，他们不仅在其投资领域里累积了更加稳定深厚的社会网络背景，还具备丰富的投资经验，同时比低声誉投资家更擅长挑选公司资质。所以，由高声誉 PE 挑选所得的公司在企业经营业绩和市场表现方面都会更佳。
参考文献（略）