股权分置改革前后上市公司治理与企业绩效关系的实证研究

第一章 绪 论

1.1 研究背景
1979 年起，我国实施经济改革与市场开放，透过国有股减持，来解决国有企业改革发展与资金需求的问题。在改革过程中，大多数的上市公司为国有企业改制而来。我国政府希望在这些国有企业上市后，仍能继续保有该企业的主导与控制，因此规定上市公司仅约三分之一比例的股份可以上市流通，即所谓的流通股；其余三分之二则暂不开放上市流通，称为非流通股，使得这些上市公司形成一种股权分置的特殊结构。在这样的股权制度下，公司内部出现了流通与非流通两种不同性质的股票，衍生出同股不同价也不同权的问题。在非流通股占多数的情况下，市场上的出资者沦为小股东，无法对公司的营运进行监督。反观我国政府反而依法有据的成为大股东，掌握公司经营权。在股权分置制度下，股权过于集中，企业的治理机制成效不彰。经理人在个人政治晋升的考量下，听命政府意志来经营企业，而非以股东利益为优先。
随着经济改革与市场开放，股权分置所形成的市场缺陷也逐渐受到重视。为使我国资本市场环境更臻于完善，我国政府从 1999 年开始阶段性的实施股权分置改革，透过股权的合理流动，预期发挥资本市场该有的监督功能。首先从国有股的减持开始，但市场表现不理想，且因缺乏相关配套措施，导致改革失败。直至2005 年四月我国证券监督委员会发布上市公司股权分置改革试点有关问题的通知，股权分置改革正式启动。Beltratti 和Bortolotti（2006）指出，股权分置制度下衍生出的问题之一即持有流通股的股东为少数股东，使其参与公司经营决策的能力受到限制。流通股数过低，使得我国市场严重的缺乏流动性，也容易受到波动。林政仪（2009）指出，我国上市公司的股权结构可分为：国有股、法人股、个人股、外资股四类，当中又分为流通股（例如：A 股、B 股、H 股）和非流通股（例如：国家股、法人股、内部职工、转配股）。非流通股只能透过协议转让，无法在股市交易流通；至于A 股、B 股、H 股虽可在股市中自由流通，但三者的市场不同形成彼此分割的情况。在股权分置改革进行的过程中，占多数的非流通股集中在国家手中，国家主导企业高阶管理人员的指派与营运决策，高管人员只需维持稳定经营因而较缺乏积极的开创性。另一方面，考量这些高管人员是否会在自利基础的作祟下，做出各种不利公司的决策？为避免上述情况的发生，就有赖公司治理（Corporate Governance）制度的推动，以兼顾股东与利害关系人的权益，创造公司价值。

1.2研究内容与技术路线
本文统整目前连结公司治理特性与企业绩效的文献发现，洪荣华等（2003），从股权结构与董事会特性的观点，探讨公司内部治理机制与公司绩效之关系。丁秀仪（2004），探讨上市公司、经营绩效与机构投资人投资行为关连性之研究。施吉润（2010），则以我国上市公司为例，探讨公司治理与公司绩效关系之实证研究。然而目前探讨股权分置改革对于公司治理机制及公司绩效的影响文献仍占少数。因此，本研究选取1999至2011年间，我国上海与深圳股市 A股之上市公司在股权分置改革前后的公司治理及其绩效作为研究内容和阶段，探讨股权分置改革前后我国上市公司治理对企业绩效的影响。不同于其他学者的研究，本文加入了公司治理变量－董事会特征，包括：董事会规模、外部董事比例、董事长是否兼任总经理，做为假说建立的基础以及研究方法所使用的变量。此外，考虑到股权分置改革的重要性，因此亦强调其对于上市公司治理的特性及企业绩效的影响。
本文研究的技术路线如图1-1所示。


第二章 文献综述

2.1 公司治理
2.1.1 公司治理的含义
经济合作暨发展组织（Organization of Economic Cooperation and Development，OECD）在 1999 年将公司治理定义为：分配公司内各个参与者（包括经理人、股东、董事会及其他利益相关者）的权利和责任，以及管理公司经营事务所订定的一套制度及程序。Shleifer 和 Vishny（1997）认为公司治理机制是确保资金提供者能够获得投资报酬的方法，也尌是资金提供者如何监督与掌控经营管理阶层为其赚取利益，同时防止经营管理阶层侵害资金提供者权益的机制。中华公司治理协会（2002）亦对公司治理提出定义：一种指导及管理并落实公司经营者责任的机制与过程；在兼顾其他利害关系人利益下，藉由加强公司绩效，以保障股东权益。叶银华、柯承恩与李存修（2002）将公司治理定义为：透过制度的设计与执行，期能提升策略管理效能与监督管理者行为，借以保障外部投资人（如小股东与债权人）应得之报酬，并兼顾其他利害关系人的利益。公司治理的目的是以维护股东权益与公司价值为诉求重点，不刻意强调例行事务的管理工作。公司治理既以股东权益为出发点，所要讨论的课题不外乎有：公司董事会的结构与机制、财务激励制度、公司与股东及其他利害关系人的互动关系、公司资讯的透明度以及信息揭露的及时性等（吴长春，2005）。尌信息不对称的角度观之，公司的股东及各利害关系人（如债权人、员工、供应商、政府等）均无法完全掌握公司经营阶层的动向，故公司的决策具有不可观察性（谢剑平，2000）。
从上述的定义中可看出公司治理的功能：不但能妥善规划经营策略及有效监控策略的执行，进而提升企业的营运效率，还可以保障各个相关利害关系人的权益，如外部股东（如小股东、机构投资人、政府）应得的利润，并兼顾相关利害关系人（如员工、债权人、供应商）的利益。良好的公司治理使企业获取投资者的信心，吸引外部资金进来投资，进而再提升公司获利的机会。更具体地说，公司治理在于防范管理者伤害公司价值，并且强化公司竞争力与管理效能，以保障资金提供者与其他利害关系人（stakeholders）的权益，是一追求公平与竞争的最新制度。

2.2 企业绩效
2.2.1 企业绩效的含义
吴万益（1994）比较中美日在台企业之经营绩效时，以财务性指标及非财务性指标两大类来衡量。其中财务性指标包括：市场占有率、市场占有率的成长率、营业额成长率、投资报酬率、投资报酬率、投资报酬率之成长率。非财务性指标包括：品牌知名度、企业形象、声誉、商情信息之掌握能力、目标的达成度、客户之满意度、员工之生产力。洪丽惠（1995）以Tobin’s Q 作为经营绩效指标，结果显示经营绩效较高的公司有较高的累积异常报酬率；罗明敏（1998）发现，资产报酬率愈好的公司其累积异常报酬愈高；廖光将（1999）认为衡量企业报酬率之指标有报酬率、成长率、周转率、流动性比率及风险分散能力等，其中前四项的比率愈高代表经营绩效愈好，至于风险分散能力则愈小愈好；杒晓君（2000）指出，股东权益报酬率、资产报酬率与营业净利成长率与宣告效果呈显著负向关系；陈宏姿（2001）指出，经营绩效指标除采用利润率、普通股报酬率、资产报酬率、权益报酬率、成长率等传统性会计报酬率指标，另方面也用公司市场价值与公司重置成本的比值。

第三章 研究设计与方法 .................. 13
3.1 理论分析与假设提出 .................. 13
3.2 变量衡量及其操作性定义 .......................... 19
第四章 数据分析与实证结果 ............................................ 25
4.1 描述性统计分析 ......................... 25
第五章 结论与展望 .................................................... 44
5.1 研究结论 ................... 44

第四章 数据分析与实证结果

4.1 描述性统计分析
4.1.1 样本上市公司属性分析
本研究期间自1999至2011年，共799家企业，总计7179个观察值。根据公司属性的企业门类代码进行分类，结果如表4-1所示。从表4-1所示的全样本产业分配中可以发现，在本研究的上市样本公司中，以 C7 机器、设备、仪表占比最高，共107 家上市公司，约占 13.39%；除此之外，C4 石油、货学、塑胶、塑料共 77 家公司，占比9.64%为次高。


第五章 结论与展望

5.1 研究结论
良好的公司治理架构，是建立一套对公司管理与监督的机制，健全公司经营并以追求股东最大利益为目标，确保所有的利害关系人都能得到公平、合理的对待。在股权分置的制度下，我国企业存在非流通股与流通股两种不同性质的股票，在非流通股占多数的情况下，流通股的股东无法监督企业营运。藉由股权分置改革的实施，解决了非流通股与流通股间不平等的问题，使得企业回归市场定价机制，透过股权的合理流动，发挥资本市场该有的监督功能，提升企业绩效。本研究主要目的为探讨股权分置改革前后公司治理对上市公司企业绩效的影响，选取上海、深圳 A股共 655 家公司，从董事会特征、股权结构两个构面进行分析，经由实证分析后得到结论如下：
（1）董事会规模股改前后呈现先正后负的情况，当中可能隐藏最适董事会规模，因为当董事会人数过多，容易导致企业缺乏效率，群体决策成本升高。因此，股改后董事会规模的精简，反而提升了董事会的监督功能、议事效能与企业绩效。
（2）外部董事比例从股改前与企业绩效呈现显著负相关，到股改后的显著正相关，从显著性来看，股改对于外部董事比例在企业绩效的表现上呈现相当的影响性。股改前，由于非流通股占多数，为了握有董事会成员的任命以及公司营运的主导权，聘请外部董事的可能性较低。股改后，随着非流通股的减少、流通在外股数的增加，外部资金提供者得以实际参与或聘请外部专业人士加入董事会，使得董事会能够发挥应有的监督能力，减少经理人的特权消费与不当投资，提升企业绩效。
（3）股改前后机构人持股比例对于企业绩效皆呈现显著的负向影响，亦即机构人持股比例降低对于企业绩效表现有正面影响；造成此一结果推测可能是因为非流通股股数的减少，造成境内法人持股比例降低。
参考文献（略）