第一章 文献综述
第一节 文本信息特征的影响因素
一、文本信息可读性的相关研究
可读性是指读懂所披露信息的难易程度，指文本披露的复杂程度或模糊程度。现有文献多用 Fog 指数衡量可读性的高低（Gunning，1952；Li，2008）。有关影响因素的研究大致可分为外部环境因素和公司内部因素。就外部环境因素来说，Loughran 和 McDonald（2014）研究在 1998 年 SEC 颁布“上市公司在招股说明书中必须使用简明英语”的规定后公司披露信息可读性的变化，发现上市公司披露的招股说明书以及年报的可读性都得到显著提高。就公司内部因素来说，公司业务的复杂程度越高，披露的信息可读性自然越低，同时 Loughran 和 McDonald（2014）对可读性衡量指标 Fog 提出了质疑，认为指标“10-K 大小”更能衡量可读性，提出公司复杂性与年报可读性难以进行区分；Reuven Lehavy 等（2010）的研究也表明，处于医疗、保险、贸易等行业的公司，由于合同条款和商业模式复杂等原因其可读性较低；而 Li（2008）的研究发现，公司年报的可读性和当年收益水平之间呈正相关关系，同时发现年报可读性越高的公司往往伴随着更多的正向可持续盈余。与本文更相关的研究是与管理层动机相关的研究，也就是说管理层有动机操纵披露报告的可读性，Nelson 和 Pritchard（2007）研究得出当公司面临的诉讼风险越大时，管理层往往会通过降低公司年报的可读性或使用更多的警示性文本更加详细地描述所确认的风险因子以应对诉讼风险。其余有关管理层动机的研究，大部分都是基于 Bloomfield（2002）提出的信息模糊理论：当公司业绩较差时，管理者有模糊信息的动机，以期望通过模糊信息来向投资者隐藏公司负面信息。Moffitt 和 Burns（2009）研究表明，发布虚假 10-K 报告的管理层会使用更复杂的语言，使得报告更难以读懂；Kin Lo 等（2016）通过研究发现，其他条件不变，那些在当年进行盈余管理的公司年报的可读性更低，Kin Lo 等用多种方法对盈余管理进行了定义，包括当公司达到或刚刚超过前一年的收益水平、是否进行盈余管理、盈余管理的程度、财务报是否进行重述或误述，研究结论均发现进行了盈余管理的上市公司其披露信息的可读性会降低。另外，任宏达和王琨（2018）对 2002-2013 年上市公司年报可读性进行分析，用可读性衡量上市公司的信息披露质量，发现以社会关系获取资源的上市公司对外公开的年报信息披露质量显著低于其他企业，但股权分置改革后相比于其他公司该类上市公司的信息披露质量有了显著的提升。吉利、张丽和田静（2016）通过对我国上市公司社会责任信息披露（CSR）的研究发现，上市公司在披露 CSR 报告时存在操纵报告可读性的印象管理行为，且管理层权利越大，CSR 报告的可读性越高，更清晰明了，这是由于我国上市公司的社会责任信息披露中大部分上市公司会选择性披露履行好的一面，而上市公司在宣扬自己好的方面时，通常会增加披露信息的可读性；进一步分析中发现管理层权利和 CSR 报告可读性的正相关水平会随着第一大股东持股比例的增加、国有企业性质以及市场化进程而减弱。
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第二节 文本信息特征的影响效应
一、文本信息可读性的相关研究
现有的关于可读性影响效应的研究可以分为对资本市场的影响和和对投资者的影响两大类，其中对资本市场的影响大多集中于股票的交易量、异常收益等方面。Bushee 等（2018）通过对季度业绩电话会议研究得出结论，可读性低不只是出于管理层模糊论，复杂的信息同样会导致可读性降低，也就是说披露信息的复杂程度表现了两个方面：故意模糊信息和提供的信息本身，其中可读性本身提供的信息含量会缓解信息不对称，但有意模糊信息方面会增加信息不对称程度，随即盈余反应系数越低。Brochet 等（2012）通过研究得出结论，在管理者电话会议中语言复杂程度越高，引起的股价反应和交易量都会越小。You 等（2009）也发现，公司年报或季报的可读性越差，股价所吸收的盈余信息也越少，也就是说市场反应就越不足；同样，Miller（2010）也得出研究结论，上市公司的年报可读性越差，其股票交易量也越少，文章提出这是由于披露的文本信息可读性越低，越复杂，投资者特别是中小投资者的信息处理成本越大；Lawrence（2013）针对个人投资者研究得出报告可读性与信息处理能力以及专业知识能力有限的个人投资者的投资决策和个人行为有关,其通过对个人投资者的详细数据进行分析，发现个人投资者更愿意投资那些财务报告清晰简明即报告可读性高的上市公司，但在高频交易和具备金融专业知识的个人投资者的投资行为中，这种投资偏向并不明显，研究结论还表明简洁清晰的信息披露会减少个人投资者的信息劣势，从而增加其投资收益，因此企业披露可读性较高的报告会让个人投资者收益，特别是买入并持有的个人投资者。上述研究中可读性对资本市场影响归根到底也可以说是对投资者的影响，因为可读性需要对投资者的行为产生影响才能实现对资本市场的影响，但同时也有大量文献直接研究可读性对投资者的影响。Rennekamp（2012）、Hun-Tong 等（2014）基于实验法证明，当披露信息的可读性较强时，通常会给投资者一种此类信息披露更可靠、更值得信赖的心理暗示，使得信息处理过程更加流畅从而对中小投资者的判断产生显著影响；Loughran 和 McDonald（2014）研究得出结论，相比于年报可读性较低的公司，投资者更可能投资年报可读性较高的公司，因为较高可读性能够实现对价值信息的有效沟通；RJ. Lundholm（2014）指出，公司披露的管理层讨论与分析和新闻稿的可读性更高，有更多的美国机构及投资者。
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第二章 理论分析与研究设计
第一节 研究思路与结构框架
基于对已有文献的综述，国外现有文献已证实投资者会对语调和可读性做出反应，但一方面这些实证分析几乎都是将可读性和语调分开讨论，且我国有关这方面的文献较少，此外，有关可读性的研究多局限于影响信息披露可读性的因素，鲜有文献从可读性和语调两个角度来综合考虑其对投资者判断的影响，另一方面已有文献路径研究不完整，在研究投资者反应的时候并没有完全清楚的区分管理层动机以及投资者的识别能力，大多不予区分管理层动机，并将投资者识别能力混为一谈，从而难以将语调的市场效应单独分离出来，由于现阶段尚缺乏投资者对于文本信息特征的研究，因此本文以此为出发点，探讨语调和可读性的联合传递效应，为避免混乱以及由于篇幅限制，本文以语调为基准，研究可读性与其联合传递效应。
文章基于现有的理论基础，发掘本文研究的理论支撑，基于理论支撑，首先将可读性和语调两个文本信息特征结合，从管理层动机出发基于业绩的分类，以年报发布日后一天的累计超额收益率作为投资者反应的衡量指标，研究在不同的管理层动机下，市场累计超额回报的变化以及不同动机下投资者反应是否存在差异。进一步，文章从信息处理路径出发探究机构投资者和个人投资者对语调和可读性联合反应的差异。文章试图通过实证研究解决两个问题：一是年报 MD&A中语调和可读性对市场反应的联合影响，以探究哪种情形下管理层对超额语调和可读性的策略性使用将对投资者产生误导；二是基于机构投资者和个人投资者对于信息处理上存在差异，探讨就机构投资者和个人投资者来说，可读性和语调的联合传递效应是否有所差异，机构投资者持股是否能够显著减轻管理层试图引起的判断偏差。
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第二节 理论分析与研究假设
一、超额语调和可读性的联合传递效应
为探讨超额语调和可读性的联合传递效应，文章首先依据合理的分组依据将样本分成八组，确定对照组及研究组；其次探讨管理层使用不同程度语调和可读性的动机和可能性，最后分阶段探讨其对投资者判断的影响，从可读性高时超额语调的影响进一步探讨至可读性低时超额语调对投资者判断的影响。
（一）样本分组依据
为便于分析不同动机下管理层对语调和可读性的策略性使用及对投资者的影响，本文首先基于业绩、可读性和语调这三个分类基准将样本分为八组。
对于业绩来说，本文以盈余管理方向作为业绩水平的分类，有两个方面的原因。一方面的原因是，业绩水平的好坏很难特指某一标准，如 0、净利润绝对值或是相对值等，例如有文献提出 MD&A 中管理层更倾向于将当年收益水平和去年收益水平进行对比，因为 MD&A 作为法定要求的定期披露，管理层更愿意在其中讨论已包含在年报中的事实或数据，而不是讨论来源于资本市场的信息，所以对于分析师盈利预测或管理层盈利预测，都很少在年报中提及（K.Lo 等，2016），但事实上企业目标不同则会导致判断业绩好坏的标准不同，如上市公司为了避免连续三年亏损受到证券监管部门的制裁，通常选择零利润作为标准，而若企业目标是为了让股权激励正常行权，通常净利润增长和加权平均净资产收益率是行权业绩条件中使用率最高的业绩标准（谢德仁等，2018）。因此，本文分组维度中业绩不论特指哪一标准，如收益水平的绝对值、相对值或是 0，均难以适用于绝大部分公司。另一方面的原因是本文重点关注业绩好坏对管理层进行文本操纵的动机的影响，正向盈余管理代表管理层认为公司业绩低于预期范围，而负向盈余管理则代表管理层认为公司业绩高于预期范围，同时已有文献指出管理层通常将文本信息操纵手段作为盈余管理的辅助手段（Li，2008；黄超和王敏，2019）。以盈余管理方向进行业绩分类为后面语调分类奠定了基础和合理性，若以某一业绩标准进行分类，在业绩好（差）时，则无法认定积极（消极）语调、可读性高即为对照组（正常组），因为当企业业绩大于某一特定业绩标准时，无法认定积极语调则表示管理层没有对语调进行操纵。
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第三章 实证研究 ................................ 30
第一节 描述性统计................................ 30
第二节 相关性分析...................................... 31
第三节 回归结果与分析................................. 32
第三章 实证研究
第一节 描述性统计
本文选择 2008-2015 年在沪深交易所上市的 A 股上市公司作为研究样本。本文计算市场累计回报率采用日回报率数据，公司指标采用年度数据。基于研究设计的需要，本文对样本做了以下筛选：（1）剔除金融类上市公司的样本；（2）剔除可读性或语调数据缺失的样本；（3）剔除市场回报率或公司指标数据不完整的样本。另外，本文对所有连续变量进行了缩尾处理，本文的所有交易数据及公司指标数据均来自 CSMAR 数据库，所有分析均在 Stata14 中完成。文章主要变量的描述性统计如下表 4-1 所示
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研究总结
一、研究结论
本文研究了 MD&A 中超额语调对投资者判断的影响是如何被可读性和投资者类型所调节的。本文基于语调、可读性和业绩好坏三个维度将 2008-2015 年 A股上市公司的样本分成八组，其中语调用超额语调的方向为标准进行衡量分类，业绩好坏用盈余管理的方向进行衡量分类，可读性用 Fog 值的中位数进行衡量分类，再对研究组进行回归分析。文章发现，当 MD&A 中文本信息的可读性较高时，投资者普遍都不会受到超额语调的影响，即不会受到业绩好时超额消极语调和业绩差时超额积极语调的影响；但当管理层同时操纵可读性使得 MD&A 的可读性较低时，在上市公司业绩较好时，管理层同时使用低可读性和超额消极语调，投资者会对文本信息特征做出显著的负向反应，实现了管理层的利己意图；当上市公司业绩较差时，管理层同时使用低可读性和超额积极语调，投资者不会如管理层预期对文本信息特征做出显著的正向反应，这是由于一方面投资者普遍会对低可读性做出负向反应，另一方面，在可读性较低时投资者更容易依赖启发式的线索做出判断，从而更容易受到超额语调的影响。第一部分的研究分析表明，管理层对可读性和超额语调的策略性使用只有在业绩好时同时使用低可读性和超额消极语调的情况下，才会对投资者产生误导，从而对资本市场产生负面影响。进一步分析表明，相比于个人投资者，机构投资者不会受到业绩好时超额消极语调的影响，更容易识别管理层的利己意图，从而减轻管理层操纵语调和可读性而给市场带来的判断偏差。
参考文献（略）