第一章 导论
第一节 选题背景与研究意义
一、选题背景
信用债券是一种区别于抵押债券，不以任何公司财产为担保，完全凭借公司信用发行的债券。发行主体一般为非政府部门、约定了相应的本息偿付现金流。信用风险是信用债券与政府债券相比最显著的差异点，因此信用债券投资需要更高的收益去覆盖高于国债的这部分信用风险，有些时候收益率高达百分之几十，甚至几百。在我国，信用债券的起步比较晚，发展比较缓慢。2005 年之前，国有企业债券是我国债券市场信用债券的主要品种；2005 年短融发行以来，我国信用债市场债券规模逐渐增加。截至 2019 年 12 月，我国信用债券市场存量己达了 32.89 万亿元，从 2004 年的第 21 位跃居世界第 3 位。
2014 年 3 月之前，我国债券市场也曾发生过个别信用风险事件，但因数量少、体量小，或企业自身消化或政府出面解决，最终都完成兑付，并未构成实质性违约。随着国内资本市场的发展，债券融资规模激增，信用债市场风险也相应增加。2014 年 11 超日债首破刚兑后，债市信用风险暴露出来，信用违约事件频发，2014 年至 2019 年信用债违约数量每年成倍数递增。当前我国信用债券违约问题研究变得急迫，尤其对债券违约因素的分析以及违约后如何处置的探讨已刻不容缓，这些都有助于建立一个收益与风险相匹配的债券市场。
二、研究目的和意义
本文对信用债券违约问题研究的目的：一是发债企业，通过信用债违约问题研究，可以有意识的关注能够真实反映公司经营情况的财务指标、营运指标、盈利指标及偿债能力指标，制定科学合理的融资计划，使发债周期与公司经营发展策略相匹配，为企业健康发展注入生命力；二是债券投资者，通过信用债违约问题研究，打破投资者对债券市场刚性兑付的幻觉，提高风险意识，同时提醒投资者投资债券不要盲目依据评级公司信用评级，应当学会甄别发债企业经营现金流的合理性；三是评级机构，评级机构是独立于发债企业和投资者的第三方，并且具有很高的专业性，因此是债券投资者投资债券的重要依据，具有市场导向性。通过信用债违约问题研究，有助于检视自身评级结果的准确性，为投资者和监管部门进行有效的风险提示；
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第二节 国内外研究动态
信用利差是用以向投资者补偿违约风险的、高于无风险收益率的利差。真实实经济环境下，导致信用利差变化的影响因素即可等同于引起债券违约的影响因素。目前国内外对于债券信用利差的研究分为两大类：一类是集中在宏观经济条件的共性因素研究，另一类是围绕企业自身情况展开的微观因素的研究。
一、国外研究
随着债券融资逐渐成为主要的直接融资方式，越来越多的国外学者开始研究宏观经济发展对信用利差的影响。Davies（2004）1，Krainer(2004)2,Tsuji(2005)3和 Christensen(2008)4通过研究表明，相比公司微观个体因素，宏观因素对信用利差的影响更显著。
Dragon5YT,Hong Y(2006)认为，经济增长率的波动越剧烈，信用价差越大。James(2000)整理了 1946-1996 年间美国公司债券信用利差的数据，研究经济周期对债券信用价差的影响，发现经济衰退时期公司债券的信用利差会走扩，而在经济繁荣时期公司债券的信用利差会收窄。
在国外研究文献中，影响债券信用利差的微观因素主要有发行人财务状况、债券剩余期限和债券信用评级等。
Huang M9(2002)通过研究债券久期、债券信用评级及信用风险这三者对信用利差的影响，发现债券久期和债券信用评级对信用利差均具有显著的影响。Madan,H Unal(2000)10发现对于剩余期限较短的债券来说，损失率和平均损失水平为信用利差的两个重要影响因子，而对于剩余期限较长的债券来说，久期和流动性的波动率为为信用利差的两个重要影响因子，且具有传导性和滞后性。
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第二章 信用债违约概念及相关理论
第一节 相关概念
一、信用债
债券是发行主体为筹集资金而发行的、在特定时间内支付固定比例的利息，并在到期时偿还本金的有价证券。14其本质是债的证明书，具有法律效力，发行者通常是政府、企业等。其中，发行人与购买人（投资者）双方构成一种债务债权关系，发行人为债务人，购买人（投资者）为债权人。
按照发行主体的不同，债券可分为政府债券、金融债券和公司债券。政府债券为政府以筹集资金为目的发行的，由于有政府公信力及税收收入作为保障，因此政府债券风险较小，相应收益较低。金融债券由银行和非银行金融机构发行，往往也具备着良好的信誉，风险较低且收益适中。公司债券的发行主体为公司法人，信用风险较大但收益相对较高。
按照担保形式的不同，债券可分为抵押债券和信用债券。其中抵押债券是发行人以一定的资产作为担保，一旦发行人出现违约事实，购买人可就该抵押资产的变卖所得行使优先求偿权。与之对应的，信用债券是发行人不以任何公司财产作为担保，完全凭信用发行的债券。与抵押债券相比，由于缺乏资产担保，信用债券的购买人在债券持有期间，承担的风险较大，因而往往要求更高的收益率。
本文将就信用债券展开论述。现阶段我国证券市场中，由于政府债券发行方为政府，金融债的发行方多为政策性银行，上述两种发行人的信誉度均较高，且有完善的保障体系和强大的抗风险能力，违约风险很低。而公司作为经济主体的偿债能力受自身经营状况的影响以及在其他内外部环境的多重因素作用下，存在着一定的违约可能性。因此，本文仅就公司主体发行的信用债券，即“公司信用类债券”展开讨论。
图 3.1 2015 年-2019 年我国信用债券发行量和存量概况
第二节 信用债违约风险形成理论
一、内生性破产理论
“破产理论”首先被运用在对信用风险进行计量和定量分析中，属于保险精算的理论范畴。
“当企业的资产大于企业的负债时，买入期权；相应的，企业的资产小于企业的负债时，卖出期权。”是金融工程界的主要任务莫顿在其所著的《企业债务的定价：利率结构的风险》中提到内生性破产理论时对企业债务的论述， 莫顿将企业债务视作一类债务期权合约。站在债务人的立场上，当企业经营得当，业绩优良，获利能力强，利润较高时，基本会按照债券合约，向债券投资者兑付债券本息；而当企业投融资或经营决策失误、资金链断裂等一系列问题导致经营不善甚至资不抵债时，企业将趋向于申请破产清算或重组，从而不再履行偿付债券本息义务。
因此，企业自身经营管理决策是否科学，业绩发展是否健康，以及货币资产的流动性等，都是影响企业是否有破产风险，从而导致企业会发生违约行为的重要因素。
二、破窗理论
“破窗理论”也称“破窗效应”，是犯罪学中的一个理论，由犯罪学家凯琳和政治学家威尔逊提出。该理论表述，一栋建筑物中，若有一扇被打破的窗子，未被及时修补，则会给予人们一种暗示，诱使人们接着打破其他窗户，甚至发生更加糟糕的情况。这一理论通常指如果将某个环境中的不良现象放任自流任其存在，那么会愈加诱使更多的人效仿该不良现象，最终造成情况和局面的持续恶化。
表 3.1 2015 年-2019 年我国信用债券发行量和存量概况
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第三章 我国信用债券市场现状及问题......................12
第一节 我国信用债券市场现状.............................12
一、我国信用债券市场规模 ....................................... 12
二、我国信用债券市场结构 ....................................... 13
第四章 我国信用债券违约因素分析........................23
第一节 我国信用债券违约因素理论分析..........................23
一、我国信用债券违约原因分析 .................... 23
二、我国信用债券违约因素分析 ........................ 26
第五章 我国信用债券违约处置方式及政策建议 ..............42
第一节 我国信用债券违约处置方式......................42
一、延期兑付 ..................... 42
二、增信机构 ......................... 44
第五章 我国信用债券违约处置方式及政策建议
第一节 我国信用债券违约处置方式
信用债违约发生后，债券持有人需要根据违约债企业的具体状况选取适当的解决方式27。大致分为 6 点：
一、延期兑付
延期兑付是信用债违约最常见的处理方式，主要就是解决兑付资金来源问题。如何解决资金来源问题，是违约发债企业需要解决的，比如可以自己去其他地方筹集相应的资金，也可以通过政府获得或者通过国有资金提供相应的支持，最后就是使用第三方代偿。
（一）自筹资金
自筹资金包括以自有经营资金偿付、抵押贷款或借款、自有资产转让变现等，能够以自有资金偿付的企业通常是违约时经营状况尚可或在违约后经营状况好转的企业，部分债券都主要凭借自身经营性现金流的周转得到部分或全部偿付。此外，通过自有资产转让变现或抵押资产贷款也是常见的兑付资金来源，用以转让或抵押的资产通常为土地和公司股权。
相对国有企业，民营企业的融资门槛高、成本高，正常经营时期的融资渠道已经很狭窄，债务危机一旦爆发只会加速外部融资路径的断绝。而民营企业除非规模特别大、业绩非常突出、直接影响当地就业和经济，否则很难像国有企业一样获得来自政府或者国有资金的直接援助。另外民营企业往往是民营企业家毕生经营的心血，恶意逃废债的情况并不多，多数企业违约之后仍然是有较强偿还意愿的。因而如果民营企业想要偿还违约债务，自筹资金是首先考虑的途径。
民营企业信用风险具有一定的突发性，而且多数民企所在的行业并不像煤炭钢铁那样具有很强的周期性，因此诸多民企在违约时的经营状况并未到山穷水尽的地步，只是由于无法像国企一样有便利的融资渠道和来自政府的信誉背书，加之粗放的现金流管理、激进的投资风格、高风险的股东人群和不合理的公司治理等等民企常见问题，容易现金流断裂爆发债务危机。违约后的民企如能适当调整经营策略、合理处置资产、解决公司治理问题，再遇上行情回暖等契机，依然具备依靠自身经营扭转局势的可能，并且通常这类企业会拥有一部分优质资产可供抵押或变现，尤其是因为激进扩张导致资金链断裂的民企往往会因为扩张过程中留下的资产获得一定的流动性空间，南京雨润就是比较典型的案例。
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第六章 结论
本文对信用债券违约因素研究意义在于：对于发债企业，通过信用债违约因素研究，可以有意识的关注能够真实反映公司经营情况的财务指标、营运指标、盈利指标及偿债能力指标，制定科学合理的融资计划，使发债周期与公司经营发展策略相匹配，为企业健康发展注入生命力；对于债券投资者，通过信用债违约因素研究，打破投资者对债券市场刚性兑付的幻觉，提高风险意识，同时提醒投资者投资债券不要盲目依据评级公司信用评级，应当学会甄别发债企业经营现金流的合理性；对于评级机构，评级机构是独立于发债企业和投资者的第三方，并且具有很高的专业性，因此是债券投资者投资债券的重要依据，具有市场导向性。通过信用债违约因素研究，有助于检视自身评级结果的准确性，为投资者和监管部门进行有效的风险提示；对于地方政府，为了保护投资人的利益，发行信用债企业是那些信誉卓著的大公司，都是地方支柱产业，有维稳作用。通过信用债违约因素研究，地方政府可以掌握当地真实经济水平，做出合理的有方向性的经济规划；对于监管部门，通过信用债违约因素研究，能够把控金融市场风险，制定适合我国国情的宏观经济政策，调节货币供给量，完善债券市场监管，从而形成健康的市场环境。
从长远来看，“刚性兑付”阻碍了我国信用债券市场运行，对债券投资者有误导作用、致使其缺失风险意识，抗风险能力低，减缓我国信用债券市场健康发展。从辩证的角度看，信用债违约带来的并不全是坏处，某种程度上信用债违约推进了我国债券市场金融风险知识的普及，对投资者起到一定的警示作用。
参考文献（略）