第一章 导论
第一节 本文研究背景及选题意义
长期以来，主流经济学理论未能将金融因素纳入研究模型框架，不仅误判了金融体系对经济增长的重要性，而且错误地排除了金融因素与经济增长的内生性关联机制（陈雨露，2015）。2008 年以美国高度证券化的次级抵押贷款等有毒资产(Toxic assets)为导火索的金融危机最终导致全球的经济萧条，这一事件让全球各国意识到金融系统短暂且猛烈冲击会给实体经济带来极大的不利影响。金融危机后世界各国的学者纷纷意识到：过往在经济增长的研究中对经济周期影响因素仅局限于技术进步与政府需求是不准确的，学者亟需建立一个包含金融因素的宏观经济学理论，于是 2008 年金融危机后经济周期与金融周期的研究逐渐成为经济学研究的新兴热点话题，之后不断有学者就金融摩擦、金融冲击、货币与信贷政策等金融因素对经济增长和企业融资的影响进行深入的探究，基于这些问题的研究也将经济周期理论研究由传统的实际变量（资本、技术进步和劳动力等）理论转向金融经济周期理论（financial business cycle theory）这一全新的领域。
金融是现代经济的核心，Claessens et al.(2012)、Drehmann et al.（2012）与陈雨露（2016）等国内外学者从不同角度选取多国金融指标，论证全球视角下金融周期对商业周期存在广泛的影响。就中国而言，金融因素对经济的影响日益增大。我国自改革开放以来的 40 多年内，经济高速发展并成为世界第二大经济体，人均 GDP 达 1 万美元，取得了令世人瞩目的成就。经济跨越式的发展一方面促进了金融市场的成长；另一方面由于缺少时间的沉淀，金融市场也产生了一系列不稳定的因素，考验政府部门维护金融秩序、因时施策的能力。进入21 世纪后，我国政府施行诸多金融改革与开放的政策，例如金融市场对外开放、汇率市场化、利率逐步市场化，这使得我国金融冲击对经济增长的影响愈来愈大。例如，2008 年的全球金融危机导致全球贸易萧条，为平抑经济与出口贸易的危机，促进经济复苏，中国施行积极的财政政策与宽松的货币政策，进行了大规模的基础设施建设，对全社会投资与经济的稳定起到了十分显著的作用。
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第二节 本文研究内容及框架体系
总体来看，在 2008 年金融危机后，金融体系对实体经济的影响在全球范围内得到了学界较为广泛的关注。目前学界在金融周期测算、金融冲击对实体经济的影响等诸多研究方向上使用 DSGE 模型（王国静与田国强，2014）、三部门 RBC 模型（袁申国等，2011）等数量经济学模型进行理论层面上的建模，也有部分学者就金融周期与经济周期使用 GARCH 模型、面板门槛模型（刘尧成，2019）等模型进行实证研究。但值得注意的是，从企业层面上深入探讨金融因素作用与经济增长影响机制的文献仍然较少，国内文献未能就金融冲击如何作用于企业融资行为的影响做系统深入的研究。同时部分实证研究所采取的指数构建变量选取方式有所偏颇，目前存在部分实证文献在金融周期的构建选取的指标包括净资本流动、股市景气度等指标，但这些金融指标无法精准的衡量国内金融周期。而在指数构建方法上，部分文献采取主成分综合评分法，王学民（2007）曾在统计和构成指数的意义两个维度阐释了主成分分析法构建综合评分指数这一方法存在的问题；其次现有实证文献大都仅从宏观维度上分析金融周期与经济周期的关联性和金融冲击作用与经济周期的机制，忽视了企业融资层面上金融周期的相关实证研究，缺乏金融加速器等理论在企业层面的实证阐释，难以完整的重现金融周期作用于经济增长和企业融资的过程。
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第二章 文献综述与评价
第一节 国外文献综述
什么是金融周期和经济周期？根据 Borio（2014）等学者的定义，金融周期为社会对价值和风险的看法，而风险的态度和融资约束之间的自我强化相互作用，这些相互作用产生了波动，金融的波动会加剧经济波动，并可能导致严重的财务困境和经济错位。因为古典经济学理论认为经济周期可以由市场价格引起自我调节，不存在偏离真实值的经济周期，因此本文采纳凯恩斯学派关于经济周期的定义：经济周期为经济产出与充分就业的GDP或者潜在GDP的差值。
以 2008 年全球金融危机为界，国外对于宏观经济影响因素的研究大致经历了两个阶段。2008 年前金融冲击尚未成为主流学派，早期经济理论研究的学派诸如古典主义、凯恩斯主义、新古典主义学派大都不考虑金融因素对于经济的影响，强调经济内生驱动因素的变化产生经济周期的变动。而 2008 年金融危机后，国内外学者认识到金融因素不应被排除在经济周期理论的研究之外，研究信贷与货币对经济增长影响的理论和实证研究持续增加。
古典主义经济理论由亚当斯密开创，并由大卫李嘉图等学者发扬壮大。古典经济学假设市场处于充分均衡的状态，因而总需求变动不会引起总产出的变动，而技术进步等因素通过影响总供给函数增加或减少产出，该学派相信市场上存在“不可见的手”，经济内置的规律决定产品或要素的价格，政府应该信守自由竞争、自由放任的经济原则。古典经济学认为经济增长产生于资本积累和劳动分工的相互作用，这也解释了资本家的资本积累推动了第一次工业革命式的劳动高度分工现象，另一方面劳动高度分工反作用于总产出使得社会产生更多的资本积累。古典经济学理论解释了经济增长的动力，但未能形成系统的经济增长与经济周期理论，也并未探讨金融冲击对经济增长造成的影响。
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第二节 国内文献综述
在对金融周期的研究上，国内研究进度较慢，且研究大都集中在实证层面。本文采纳周炎（2015）对国内金融周期研究现状的分类，将国内相关研究分为以下三类：金融周期的测算与金融监管，金融市场波动与企业市场行为；金融市场波动与宏观经济的联系三类。接下来本文总结目前国内这三类研究的进展与存在的问题。
首先在金融周期的测算上，不同学者对于金融周期的选择存在较大的分歧，部分国内学者停留在对金融状况的趋势分析，也有部分学者分解出金融因素的长期趋势而分析其周期成分的变动，总体而言，国内学者借鉴前人的研究不断改善中国金融周期测算方案，力图得到符合中国特色的最优测算结果。伊楠和张斌（2016）借助带通滤波提取中周期与转折点分析法选取信贷、信贷/GDP 与房地产价格三个原始变量构建不同的金融周期，通过单变量分析与金融周期指标构建分析，最终回顾了国内不同阶段的金融周期与经济的作用情况。马勇等（2016）参照 Alchian & Klein（ 1973）与 Goodhart（ 2001）的做法，将 H-P 滤波后、标准化处理的房地产价格、股票价格、银行利差等八个变量进行简单平均与波动性加权平均构建两个金融周期指数，结论显示金融周期指数与我国宏观经济高度一致。范小云等（2017）借鉴国外文献变量选取法则，利用Christiano & Fitzgerald 于 2003 年提出的 BP 滤波法提取出变量中的高频成分与长周期趋势，最终选择主成分分析法构建金融周期综合指标，而后使用 GMM估计模型研究经济周期与金融周期的相互关系，最终认为中国金融周期对经济周期有着领先 2 年左右的前置性影响，金融周期的构建具备可行性。马勇、张靖岚与陈雨露（2017）使用房价等八个变量通过主成分分析等加权方法，构建出四种不同的金融周期指数，利用 GMM 模型对经济周期相互作用的反向验证，最终认为主成分综合评分法能够最好的刻画金融周期波动。朱太辉和黄海晶（2018）比较并整合了国内外已有的金融周期研究方法，分析不同文献存在的优点与不足，最终选取了三个可行且合理的代理指标，通过BP滤波法与转折点法改进了金融周期测算方案，为后人提供更好的测度中国金融周期的指标。
图 3.1 金融周期理论机制与本文实证研究的联系（虚线为本文实证研究研究对象，实线为现有金融周期理论所示传导路径）
第三章 理论机制分析...........................18
第一节 金融周期指数构建理论机制分析....................................19
一、金融周期指数变量选择 ........................ 19
二、金融周期指数构建计量方法 .......................... 21
第四章 实证分析..........................30
第一节 样本数据的描述与统计分析.....................................30
第二节 实证模型设定.........................36
第三节 模型实证结果及讨论..............................38
第五章 本文的主要结论及政策建议 ........................55
第一节 本文的主要结论........................55
第二节 政策建议..................................57
第三节 本文的研究不足及后续研究展望...........................58
第四章 实证分析
第一节 样本数据的描述与统计分析
本文实证分析使用的变量主要分为三种：构建金融周期使用变量，企业融资面板回归使用的变量，金融周期关联性分析使用的变量。
第一部分，构建金融周期指数，本文根据上文分析最终选取社会融资余额同比、社会融资余额/GDP 的一阶差分、70 大中城市商品住宅价格同比三个指标，选取年份为 2005年三季度至 2019年四季度值。表 4.1反映了其均值、标准差等描述性指标。统计性描述显示我国金融体系规模处于不断扩张的过程中，社会融资规模余额近 15年的平均增长速率在 19%左右，房地产价格平均增长速率约 5.5%，社会融资规模增速持续快于 GDP 增速，显示出我国金融体系近十五年处于不断扩张的过程中，因此对我国金融周期的研究日益成为经济学研究重要的一环。
表 4.1 金融周期指数的描述性统计
第五章 本文的主要结论及政策建议
第一节 本文的主要结论
本文主要完善了中国的金融周期理论，分别进行了以下研究：金融周期对企业融资影响机制研究和金融周期和经济增长的关联性研究。首先基于国内外学者提出的金融周期指数构建方法，本文采用多种方法系统性的对中国金融周期进行计量并对其基本特征做了简要的描述，为后文实证研究提供基础数据。而后本文使用剔除金融企业后的 A 股上市公司数据，采用固定效应的面板回归模型，研究我国金融周期与企业融资的作用机制，试图将国内外已有金融周期理论应用至我国的现实情况。最后本文应用我国近 15 年的 CPI、GDP 与金融周期数据，采用 TVP-VAR 等计量经济学模型，在假定我国金融系统发生结构性变化的前提下，研究中国金融周期与经济增长的相互作用机制，试图从宏观层面上以更高的视野看待两者间的相互作用机制，为我国政策制定者设立相应政策提供思路。本文得到的主要结论如下：
针对金融周期与企业融资关系的实证分析，结论主要如下：
1、影响企业融资的主要因素为金融的中周期波动，企业在融资等关键性战略上不受金融短期波动的影响，短期金融冲击与政策调控并不会影响企业融资的节奏，中期性的金融波动无论对于股权融资还是债权融资都具备显著的影响。从表 4.6 中可以看出，在所有金融周期变量中，金融中周期的参数估计无论在股权融资还是债权融资上显著不为 0，金融中周期对企业融资存在显著的影响，而反映短周期冲击的 Cycle4 变量在股权融资上没有显著的影响，说明企业融资行为的金融影响因素为金融周期中的中周期变量，短期金融周期的波动并不会影响企业中长期的融资决策。
2、总体上金融周期对中国企业融资的影响为正，质地越好的企业融资能力越强，且融资水平受金融周期的波动越低。融资结构上金融周期对股权融资与债权融资的影响方向存在差异，金融中周期冲击对债权融资的影响为正，而对股权融资的影响为负，同时不同控制变量对股权融资及债权融资上的影响也存在方向上的差异。表 4.9 中的结果显示，金融周期对中国企业融资总额的参数估计为显著正值，金融景气促进企业融资，控制变量及交互项的参数估计值显示，质地越好的企业融资水平越高，这类企业融资受金融波动的影响越小，这意味着在中国融资约束的背景下，中小企业受金融周期的影响要高于大型企业。表4.8中的结果显示，金融周期对债权融资的参数估计为0.0410，而对股权融资的参数估计为-0.0108，托宾 Q 值对债权融资的参数估计为负，而对股权融资的估计为正，盈利水平等控制变量的参数估计方向也存在差异。金融景气向上时，由于信贷获取更为简便，企业愿意进行债权融资，金融中介风险偏好上升，放贷的意愿随之上升，企业选择债权融资相对股权融资吸引力大。而当金融周期向下时，信贷获取更为艰难，企业难以选择债权融资，融资需求只能通过股权融资解决。托宾 Q 值等控制变量反映企业投资价值，当公司投资较高时，企业获取股权融资的成本低于债权融资，反之，企业选择股权融资的成本高于债权融资。其余控制变量同理。最后，表 4.8 交互项的值显示，质地较高的公司的融资行为受金融波动的影响较少。
参考文献（略）