笔者认为从我国对赌协议发展的角度来看，对赌协议在我国资本市场上发展较晚，对赌机制还不够成熟，在国内没有明确的法律规范，目前的案例数量较少，这就导致了在案例的选择上缺乏典型性。除此之外，本案例的主要数据来源是企业的官网、企业年报、企业公告和 wind 数据库，虽然数据来源可以保障数据的真实和准确性，但对核心的信息没有获得权限。联建光电近年来签订对赌协议的频次较多，有一定的参考价值，但上述研究结论的得出是基于这个企业本身得到的，其外部效度的适用性有待得到验证，可能存在一定的局限性。
第 1 章 绪论
1.1 研究背景和意义
1.1.1 研究背景
随着市场经济和全球化的不断发展，企业已不满足于内生增长，越来越多的企业采用并购的方式来扩大企业规模，通过“内生+外延”的战略方针，加强企业在资本市场中的竞争实力，从而提升企业的价值。从 2014 年以来，中国并购市场迎来快速发展，国内并购和海外并购呈现齐头并进的发展趋势，交易数量、交易规模及活跃程度屡创新高突破历史记录。根据 CVSource 的统计，2018 年，中国企业宣布并购案例数 6998 起，完成并购案例数量 2643 起。
虽然并购可以提高企业的价值和竞争力，有显著的益处。但在并购中由于被并购方的未来收益无法确定，这种不确定性会给并购方带来极大的风险。在这种情况下，并购方通常会利用对赌协议来降低风险，对赌协议在并购中得到了越来越广泛的应用。对赌协议，又称为“估值调整机制”，它是指投融资双方在进行融资时对未来的不确定性达成的一种合约。根据 wind 数据库显示，仅 2018 年中国 A 股市场上就有四百多家企业签订了对赌协议，各家公司承诺报告期偿付记录条数累计有 2672 条。因此，并购企业需要对对赌协议建立正确认知，充分了解对赌协议的益处和弊端，从而合理规避对赌风险，同时优化对赌协议的条款机制设计，使其效用达到最大化，帮助并购双方降低并购风险，实现利益最大化。
1.1.2 研究意义
对赌协议条款机制在企业并购中的应用效果研究具有理论和现实的双重意义。其理论意义在于理解对赌协议条款的机制设计是正确运用对赌协议的基石，现实意义在于总结企业并购中对赌协议的具体应用效果，可以为后续的并购提供借鉴。
从理论层面，对赌协议的主要作用是估值调整、协调并购双方不同的权益，使并购双方能实现共赢。本文从委托代理理论、期权理论、激励理论、信息不对称理论以及不完全契约理论等方面对对赌协议的理论进行系统的归纳和总结，寻找对赌协议产生和运用的理论依据和内在逻辑，从理论层面完善在企业并购下对赌协议的相关研究。
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1.2 文献综述
1.2.1 对赌协议的概念及性质研究
（1） 对赌协议的概念研究
王莉雯(2018)认为对赌协议在学术界被称为“估值调整机制”指的是并购方与被并购方协商确定被并购方未来的业绩目标，并且以企业实际生产经营和运营的成果为依据来调整企业估值的一种机制。约定分为两种情况：如果业绩目标达成，则由被并购方行使权力，获得在并购前期企业价值被低估的损失补偿；反之，则由并购方行使权力，被并购方通过现金或股权等方式来弥补前期高估企业价值而给并购方带来的投资损失。
赵昭(2015)认为我国和国外的对赌协议评判标准不同，截止目前我国企业主要还是以财务指标作为单一的判断指标，而国外普遍采用财务指标、非财务指标、股票发行、上市时间、企业行为、管理层去向等多种评判标准。[2]张凯(2018)认为对赌协议的主要构成要素包括对赌主体、对赌标准和对赌筹码。(1)对赌主体主要指的是资金的供给方和需求方，也就是并购方和被并购方。(2)对赌标准主要有业绩指标、非业绩指标等。业绩指标包括财务指标和非财务指标，财务指标主要包括扣除非经营性损益后的净利润、营业收入等；非财务指标主要包括战略合作、知识产权、专利权、市场占有率等。(3)对赌筹码主要包括现金和股权两种。[3]PatriciaCrifo, VaninaD. Forget 等(2014)认为经验丰富和专业素养高的并购方在投资时重点考虑的是标的企业的非财务绩效因素，因为良好的公司治理能力、管理层行为、企业行为等因素更为重要[4]
孙艳军(2011)通过对对赌协议的研究，认为其具有商法属性、法理属性和法经济学属性。从商法属性的角度分析，对赌协议具备激励作用和保值的功能；从法理属性的角度分析，对赌协议的估值调整机制是基于不完全契约理论的基础；从法经济学的角度分析，法学的主要原则是效益原则，而对赌协议条款能够帮助企业积极创造社会财富，提高效益。
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第 2 章 对赌协议的概念及理论分析
2.1 对赌协议内容概述
2.1.1 对赌协议的概念界定
对赌协议，是期权的一种形式。在企业并购中合理运用对赌协议可以起到保护并购双方利益的效果。对赌协议也被称为“估值调整机制”，可以降低因未来不确定的情况而可能面临的潜在风险。如果约定的条件出现，被并购方可以行使权利，即意味着并购方低估了企业的价值，此时应当由并购方给予被并购方补偿，即被并购方行使估值调整权利，通常是并购方按照之前约定的价格进行第二轮注资、向公司的实际控制人支付一定的现金奖励或者以一定的价格出让一定的股权给管理层来完成；如果约定的条件不出现，并购方则行使权利，即意味着并购方因高估企业价值而遭受损失，此时应由并购方行使权利进行估值调整，这种调整通常是通过从被并购方获得经济补偿或者并购方以一定的价格出售其持有股份，或者管理层向并购方转让部分股权减少对公司的控制权。对赌协议机制的合理运用能够帮助并购双方创造共同利益，增加企业竞争力，从而推动企业的发展。
2.1.2 对赌协议的要素
对赌协议的组成一般可以分为三部分：对赌的主体、评判标准以及对赌筹码。
（1）对赌的主体分为并购方和被并购方。并购方通常为金融机构、上市公司、境外投资机构等，通过签订对赌协议的方式来降低并购风险，从而保障企业权益。被并购方通常是具备良好的经营理念和创新能力的初创成长型中小企业，自身具有良好的发展前景，处于扩张发展阶段，但由于融资渠道狭窄等客观条款限制需要并购方的资金投入来解决融资困境，实现企业发展。
（2）对赌协议的评判标准。常用的对赌协议评判标准有财务指标，具体指企业的净利润、扣除非经营性损益的净利润、营业收入、营业收入增长率等。非财务指标，例如企业的客户数量、合作伙伴数量、专利权、知识产权、市场占有率、战略合作等。
（3）对赌筹码。对赌筹码作为对赌协议完成情况的一种奖励或者补偿条件，一般指现金、股权、并购方追加的投资额等，如果被并购方在对赌期限内未达到业绩指标，需要向并购方补偿现金或者股权；如果被并购方在对赌期限内达到业绩指标，并购方需要追加投资额或者以低于市场价转让部分股权给被并购方。
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2.2 对赌协议的理论分析
2.2.1 委托代理理论
委托代理理论起源于市场经济的不断发展，随着生产力的大规模发展，权利的所有者因为能力水平、知识面的广度、时间精力的分配等各方面的原因不能再行使所有的权利，另一方面随着分工的不断细分明确，出现了具备专业素养的代理人，他们能够更好的代理完成被委托的权利。在企业并购中，并购方作为委托人，为了保持企业更加平稳的发展，通常会让原管理层继续运营管理整个企业，打理企业的经营管理活动。因此，并购方成为委托人，原管理层成为代理人，从而形成委托代理理论。
企业代理人负责企业的日常生产经营活动，在获取企业内部信息方面具有优势，往往会利用这种优势为自己谋求更多利益，但并购方追求的是企业价值而非个人利益。两者的追求不同，这必然导致利益冲突，管理层的利己行为很可能损害到并购方的利益。因此就需要签订对赌协议来缓解矛盾，通过对赌协议，并购方要求管理层对未来做出业绩承诺，若未能达到业绩目标时就要给予并购方条款约定的补偿，超过业绩目标则给予管理层条款约定的奖励。对赌协议的签订会推动管理层更加积极的完成业绩指标，为实现企业价值做出努力，从而平衡管理层和并购方的双方利益，更好的应对委托代理带来的问题。
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第 3 章 联建光电对赌案例介绍.................................18
3.1 并购方并购背景及概况.............................18
3.1.1 并购背景.................................18
3.1.2 并购方简介及并购概况.....................................19
第 4 章 联建光电并购中对赌协议应用效果分析..........................29
4.1 联建光电对赌协议差异分析..............................29
4.1.1 并购估值差异..........................29
4.1.2 业绩承诺条款设计差异...........................33
第 5 章 联建光电对赌协议机制设计优化方案...................49
5.1 设计合理的业绩承诺及补偿条款...................49
5.2 对赌协议签订过程中的风险防范............................49
第 5 章 联建光电对赌协议机制设计优化方案
5.1 设计合理的业绩承诺及补偿条款
在对赌协议中设计合理的业绩承诺及补偿条款至关重要。很多企业对赌失败或者对赌协议应用效果不佳的原因都在于制定的业绩承诺目标不合理难以完成、补偿条款缺乏合理性后续难以实际落实等原因造成。
在本案例中，联建光电和友拓公关、易事达及励唐营销签订对赌协议条款的过程中就需要具备对企业所处行业环境的敏锐性、对行业总体发展趋势的深入了解、对标的企业外部环境影响和外部制约条件有充分的预期以及对企业自身的内在条件进行全面完整的考量，考察其自身是否具备创新能力和良好的经营水平，能够时刻应对重要市场的准入资格以及大客户对产品质量标准的需求。
同时，在制定对赌协议的业绩目标时，不能仅关注标的企业在并购前 1-2年净利润和净利率的情况，需要持续观察连续几年净利润和净利润增长幅度的变化。由此对于并购方来说才能更客观、更合理的设计对赌协议的业绩目标条款，不会因为高估标的企业的盈利能力而设计过高的对赌目标挫伤管理层的积极性，也不会因为对赌目标设计过低而使标的企业很容易达成业绩，影响对赌协议的应用效果。
此外，设计合理的补偿条款需要和超额奖励结合起来考虑，基于上文所提到的对赌协议适用于激励理论，不合理的补偿和奖励条款会干预被并购方完成业绩目标的积极性,联建光电对于友拓公关的对赌协议条款就涉及此类问题。因此，对于补偿比例越大，即：交易价格高而承诺利润低的标的企业，对应的超额奖励应该越少；反之，补偿比例越小的标的企业对应的超额奖励应该越多，不能用相同的补偿条款或者超额奖励条款运用到不同的企业，这样不利于提高标的企业完成业绩对赌的积极性，同时也会影响对赌协议的应用效果。
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第 6 章 研究结论与展望
6.1 主要研究结论
在本文的调研中，主要是以对赌协议的理论为基础，再以联建光电为具体案例，阐述联建光电并购友拓公关、易事达以及励唐营销的过程，从并购估值、业绩承诺条款设计以及补偿方案三个维度进行对比，分析在同一并购方下不同被并购企业对赌协议的不同应用效果，从而优化对赌协议的机制设计。
通过研究发现：联建光电在签订对赌协议时，条款机制设计的优点在于：三家被并购企业在并购当年业绩承诺能够超额完成、业绩对赌检查时限方式设计合理、业绩对赌的净利润以“扣除非经常性损益后的净利润”为业绩指标，认定合理。但同时联建光电的条款机制设计不足之处在于：对被并购企业外部环境的影响预期不充分、对被并购企业外部制约条件预期不充分、相同的超额奖励条款运用到不同企业、对赌协议评判标准单一以及管理层行为风险，这些不足导致最终联建光电对赌协议的应用效果不佳。通过研究后，我认为联建光电可以优化的条款机制主要在于：设计合理的业绩承诺及补偿条款、对赌协议签订过程中的风险防范、多元化对赌指标设计、对管理层行为进行约束、设计对赌协议的权变机制以及制定重复的博弈条款。
从我国对赌协议发展的角度来看，对赌协议在我国资本市场上发展较晚，对赌机制还不够成熟，在国内没有明确的法律规范，目前的案例数量较少，这就导致了在案例的选择上缺乏典型性。除此之外，本案例的主要数据来源是企业的官网、企业年报、企业公告和 wind 数据库，虽然数据来源可以保障数据的真实和准确性，但对核心的信息没有获得权限。联建光电近年来签订对赌协议的频次较多，有一定的参考价值，但上述研究结论的得出是基于这个企业本身得到的，其外部效度的适用性有待得到验证，可能存在一定的局限性。
参考文献（略）