并购支付方式对长期并购绩效影响的实证研究

本文研究发生并购的前一年、并购当年、并购后一年、并购后两年和并购后三年的并购支付方式对长期并购绩效的影响，即 2012 年--2018 年有关并购支付方式和长期并购绩效的数据。通过一定的筛选标准，得到 1181 个样本公司数据，进行并购支付方式对长期并购绩效影响的实证研究。在进行实证研究的过程中，从偿债能力、营运能力、盈利能力、现金流量能力和发展能力五个方面选取 10 个财务指标，采用因子分析法衡量企业长期绩效，计算得出并购前后五年的企业绩效综合得分，为了数据的准确性，取均值作为各期并购整体的综合绩效，之后将并购前一年的整体综合绩效与并购当年、并购后一年、并购后二年和并购后三年作差，得到本文的被解释变量长期并购绩效（LMP）。若差值大于 0，说明长期并购绩效变好；若差值小于 0，说明长期并购绩效变差。

1 绪论

1.1 研究背景和研究意义
1.1.1 研究背景
1993 年，深宝安并购延中实业，拉开了我国上市公司并购活动的序幕。股权分置改革完成之后，我国上市公司并购重组案例越来越多，并购数量和并购金额相较于以往快速增长。2014 年，中国证监会向全社会征求意见和建议，修订《上市公司收购管理办法》和《上市公司重大资产重组管理办法》，在这种开创性政策下，我国上市公司并购重组的步伐有望进一步加快。在公民意见稿中，关于并购支付方式的选择上，鼓励上市公司优先选择现金支付方式，同时还提供承担债务支付方式、债券支付方式、认股权证支付方式和可转换债券支付方式等新型并购支付方式以供上市公司参考和选择。
现如今，我国经济发展进入新常态时期，在此时期，我国的经济正向着形态更高级、分工更优化和结构更合理的更高级阶段演变。在经济发展新常态的背景下，我国上市公司快速增长的并购活动数量和金额，推进了我国产业结构转型升级的步伐，整合了过剩产能，产生了经济发展新动力，适应了我国经济发展新常态的要求。2016 年，国务院发布了《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》文件，文件强调并购活动对于经济发展新常态的重要作用，通过并购的方式对企业进行有效的去杠杆，进而促进产业升级、资源配置和刺激经济增长。资本市场的并购活动能让企业加快发展速度，迅速占领市场份额；扩大企业规模，形成规模效应，降低生产成本。在经济发展新常态的背景下，并购活动作为企业发展和扩张的一种途径，能够响应国家号召，能够实现产业结构升级和资源优化配置这两大功能，能够整合过剩产能并产生经济发展新动力。基于此时代背景，并购必将成为经济发展新常态时期的主旋律。企业拟通过并购实现其战略目标，必须
企业拟通过并购实现其战略目标，必须支付相应的对价，选择恰当合理的并购支付方式十分重要。在经济发展新常态时期，可供企业选择的并购支付方式多种多样，例如：现金支付方式、资产支付方式、股票支付方式、混合支付方式以及其他支付方式等。企业通常根据并购双方的具体情况、双方的意愿以及对企业绩效的影响等因素方面综合考虑选择不同的并购支付方式，但无论选择何种并购支付方式，其目标均是实现股东财富最大化，为企业的盈利服务。并购支付方式的选择短期内会影响并购双方的资本结构、所有权结构以及经营战略等，从长远来看，这些因素会对长期并购绩效产生重大影响。因此，选择不同的并购支付方式最终会影响到企业长期并购绩效。
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1.2 国内外文献综述
1.2.1 国外文献综述
（1）支付方式影响因素
Myers 和 Majluf（1984）提出信号传递理论，认为当市场低估股票价格时，主并购方倾向于选择现金支付方式；当市场高估股票价格时，主并购方倾向于选择股票支付方式[1]。Jensen（1986）提出自由现金流量理论，从自由现金流量的角度出发，认为当主并购方拥有大量自由现金流量时，倾向于选择现金支付方式[2]。Amihud 等（1990）认为当股权集中度为高度集中趋势或者高度分散趋势时，主并购方倾向选择股票支付方式[3]；当股权集中度为一般集中或分散趋势时，主并购方倾向于选择现金支付方式。Martin（1996）认为当主并购方有很好的投资机会，并且投资金额有很大的不确定性时，主并购方倾向于选择股票支付方式[4]。Faccio 和 Masulis（2005）认为，当并购双方处于不同行业时，因为相互之间不了解，缺乏信任，主并购方倾向于选择股票支付方式；当并购双方处于同一行业时，因为相互之间比较了解，主并购方倾向于选择现金支付方式[5]。lsmail（2011）认为当并购协同效应越大时，主并购方越倾向于选择股票支付方式[6]。Bruslerie（2012）认为主并购方掌握的目标企业信息越多，越倾向于选择现金支付方式，否则倾向于选择股票支付方式[7]。Karampatsas（2014）认为企业信用评级会影响主并购方并购支付方式的选择，认为信用评级越高的主并购方越倾向于选择现金支付方式[8]。Vladimirov（2015）认为当主并购方资金充足时，更倾向于选择现金支付方式[9]。
（2）支付方式对并购绩效的影响
Franks 等（1988）认为，当选择股票支付方式时，并购双方都能获得显著的超额收益；当选择现金支付方式时，目标企业能获得显著的超额收益，而主并购方不能获得显著的超额收益[10]。Chang（1998）认为，当选择股票支付方式时，主并购方能获得显著的正超额收益；当选择现金支付方式时，主并购方不能获得显著的正超额收益[11]。Andrade（2001）认为，相比于选择股票支付方式，主并购方选择现金支付方式能获得更好的并购绩效[12]。Heron 和 Lie（2002）认为选择不同的并购支付方式对超额收益没有显著影响[13]。Sudarsanam（2003）认为当选择股票支付方式时，主并购方不能获得正的超额收益；当选择现金支付方式时，主并购方能获得正的超额收益[14]。Dong 等（2006）认为当选择股票支付方式时，主并购方会获得较低的超额收益；当选择现金支付方式时，主并购方会获得较高的超额收益[15]。W

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2 并购支付方式对长期并购绩效影响的相关概念及理论基础

2.1 并购和并购支付方式的相关概念
2.1.1 并购的概念及分类
企业并购（ M&A）是指企业之间的兼并和收购行为，是企业进行经营活动和资本运作的一种主要形式，是企业在公平市场环境中进行的，以一定的经济方式取得其他企业产权的一种行为。
从并购双方所处行业角度划分，可以将企业并购（ M&A）划分为横向并购、纵向并购和混合并购。横向并购是指并购方企业和目标企业所处同一行业或产业，或者生产的产品处于同一消费者市场的企业并购；纵向并购是指并购方企业与目标企业在生产经营对象上有紧密联系，但处于不同的供产销阶段的企业并购；混合并购也称为多元化并购，是指并购方企业与目标企业不处于同一行业，也不具有密切联系的没有直接关系的企业并购。
2.1.2 并购支付方式的类型
（1）现金支付方式
现金支付方式是指并购方企业以向目标企业支付一定金额的现金的方式，购买目标企业一定比例的股权或资产的并购支付方式。按照支付现金的时间分类，可以将现金支付方式分为及时支付方式和分期付款方式两种方式。当企业有充足的现金流量或者融资成本较低时，一般会选择及时支付方式；当企业选择及时支付方式有难度时，会选择分期付款方式，并支付一定的利息。现金支付方式的优点是不会稀释并购方股东的控制权；缺点是造成企业短期内大量现金流出，对公司的短期经营活动造成很大压力。
（2）股票支付方式
股票支付方式是指并购方企业以向目标企业支付一定价值的股票的方式，购买目标企业一定比例的股权或资产的并购支付方式。股票支付方式分为优先股支付方式和普通股支付方式。并购方企业用于支付对价的股票来源包括发售新股、库存股和股票回购等。股票支付方式的优点是不会影响企业的现金流量，不会对企业的短期经营造成很大压力；缺点是会稀释股东的控制权，并且可能面临“反并购”威胁。“反并购”是指在并购过程中，并购方企业因为支付股票比例过多，导致目标企业持有超过并购方企业 50%的股份，进而目标企业拥有并购方企业控制权。因此，并购方企业在选择股票支付方式时，要慎重考虑控制权稀释和“反并购”的威胁。
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2.2 并购绩效的概念及评估方法
2.2.1 并购绩效的概念
并购绩效是指并购方的并购行为以及资源整合完成后，经过一段时间的经营发展取得的经营成果。并购绩效反映了并购前后并购方经营成果的变化程度。根据衡量并购绩效的时间长短分类，可将并购绩效分为短期并购绩效和长期并购绩效，短期并购绩效通常指并购前后一个月左右时间的绩效变化，长期并购绩效通常指并购后一个月到三年左右时间的绩效变化；根据并购主体分类，可将并购绩效分为并购方绩效、目标企业绩效和总体绩效；根据并购行为影响方式分类，可将并购绩效分为宏观、中观和微观并购绩效；根据并购绩效是否可以量化分类，可将并购绩效分为财务性并购绩效和非财务性并购绩效。本文研究长期并购绩效，采用会计研究法，选取财务性并购绩效指标，研究主并购方企业并购前一年至并购后三年的长期并购绩效。
2.2.2 长期并购绩效的评估方法——会计研究法
会计研究法是指按照事先设定的财务报表中反映不同方面的财务指标，对企业的业绩进行评估，评判各种财务指标达到程度的评估方法。在并购绩效的研究中，会计研究法适用于长期并购绩效的研究。因此，本文选择会计研究法评估长期并购绩效。关于财务指标的选取，通常可以选取单项指标和综合指标。选取单项指标是指选取一个有代表性的财务指标衡量长期并购绩效，常用的单项指标包括总资产收益率（ROA）、托宾 Q值（Tobin’s Q）、净资产收益率（ROE）和经济增加值（EVA）等。选取综合指标是指选取两种或两种以上的单项指标，综合衡量长期并购绩效。

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3 研究假设与研究设计.............................14
3.1 研究假设............................14
3.1.1 基于均值比较分析提出的假设.........................14
3.1.2 基于多元回归分析提出的假设...........................15
4 并购支付方式对长期并购绩效影响的实证研究....................26
4.1 因子分析法实证研究过程...................26
4.1.1 相关性检验.......................26
4.1.2 公共因子提取和因子载荷矩阵的求解...................26
5 研究结论与政策建议...............................42
5.1 研究结论............................42
5.2 政策建议..............................43

4 并购支付方式对长期并购绩效影响的实证研究

4.1 因子分析法实证研究过程
本文采用因子分析法衡量并购前一年（-1T ）、并购当年（0T ）、并购后一年（1T ）、并购后两年（2T ）和并购后三年（3T ）的企业长期绩效，采用 SPSS 软件进行因子分析，构建综合得分绩效函数，得出每一年的企业绩效。因子分析法的实证研究过程如下：
4.1.1 相关性检验
本文采用 KMO 检验和 Bartlett 检验对原始数据进行相关性检验，检验是否适合作因子分析。检验结果如下表 4.1 所示：

在 KMO 检验中，KMO 值越接近于 1，意味着变量间的相关性越强，原有变量越适合作因子分析；KMO 值越接近于 0，意味着变量间的相关性越弱，原有变量越不适合作因子分析；一般认为 KMO 值大于 0.5 时，适合作因子分析。本次分析中的 KMO 值均大于 0.5，说明本次数据适合做因子分析。在 Bartlett 检验中，一般认为 P 值小于 0.05时，适合做因子分析。本次分析中，P 值均为 0，说明本次数据适合做因子分析。
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5 研究结论与政策建议

5.1 研究结论
本文首先对国内外文献进行梳理和研究，其次介绍并购支付方式和并购绩效等的概念，再次介绍 MM 资本结构理论、信号传递理论、风险共担理论和税收理论四种理论基础，最后搜集整理了我国 2013 年--2015 年发生并购活动的沪深两市 A 股上市公司主并购方的数据，研究发生并购的前一年、并购当年、并购后一年、并购后两年和并购后三年的并购支付方式对长期并购绩效的影响，即 2012 年--2018 年有关并购支付方式和长期并购绩效的数据。通过一定的筛选标准，得到 1181 个样本公司数据，进行并购支付方式对长期并购绩效影响的实证研究。在进行实证研究的过程中，从偿债能力、营运能力、盈利能力、现金流量能力和发展能力五个方面选取 10 个财务指标，采用因子分析法衡量企业长期绩效，计算得出并购前后五年的企业绩效综合得分，为了数据的准确性，取均值作为各期并购整体的综合绩效，之后将并购前一年的整体综合绩效与并购当年、并购后一年、并购后二年和并购后三年作差，得到本文的被解释变量长期并购绩效（LMP）。若差值大于 0，说明长期并购绩效变好；若差值小于 0，说明长期并购绩效变差。
通过均值比较分析研究现金支付方式、资产支付方式、股票支付方式和混合支付方式四种并购支付方式对长期并购绩效的影响，数据结果表明：采用现金支付方式会提高企业长期并购绩效，假设 1 成立；采用股票支付方式会提高企业长期并购绩效，假设 2成立；采用资产支付方式不会提高企业长期并购绩效，假设 3 成立；采用混合支付方式会提高企业长期并购绩效，假设 4 成立。之后，通过设置被解释变量、解释变量和控制变量，构建多元回归模型，研究并购后三年与并购前一年相比综合绩效均值的变化，即长期并购绩效的变化，进行多元回归分析。在多元回归分析时，以现金支付方式为基准，将资产支付方式、股票支付方式和混合支付方式统称为非现金支付方式，研究非现金支付方式相较于现金支付方式来说，是否更能提高长期并购绩效。数据结果表明：相比于采用现金支付方式，采用非现金支付方式更有利于提高企业的长期并购绩效，假设 5 成立。至此，经过实证分析验证前文提出的假设全部成立，亦得出本文结论：采用现金支付方式、股票支付方式和混合支付方式会提高企业长期并购绩效，但是采用资产支付方式不会提高企业长期并购绩效，并且，相比于采用现金支付方式，采用非现金支付方式更有利于提高企业的长期并购绩效。
参考文献（略）