竞争性国企混改中股权混合度对企业绩效的影响研究

本文从我国国企混改现状、已有研究成果以及机构投资者的发展状况出发，选取 2013-2018 年处于竞争性行业的国有混合所有制企业为研究对象，构建一个有调节的中介模型，从董监高来源异质性角度，深入研究股权混合度对企业绩效的影响机理与作用路径，同时在这一研究过程中还重点考虑了机构投资者持股的调节作用。通过构建多元线性回归模型实证检验股权混合度与企业绩效的直接效应以及机构投资者的调节作用，用 bootstrap 法检验董监高来源异质性在股权混合度与企业绩效关系中的中介作用以及有调节的中介效应。

1 绪论

1.1 研究背景与研究意义
1.1.1 研究背景
当前我国经济面临下行压力，应通过深化改革来激发市场活力，使我国经济保持一个稳定的增长速度，其中最重要的着力点就是国企改革，深化国企改革无疑对我国经济高质量发展至关重要。2013 年，十八届三中全会明确提出了“国有资本、集体资本、非公有资本等交叉持股、相互融合的混合所有制经济，是基本经济制度的重要实现形式”，混合所有制改革成为新一轮国企改革的重要突破口。2015 年，国务院颁布《关于深化国有企业改革的指导意见》提出分类分层推进国企混合所有制改革，将国企分为公益类与商业类，为未来国企改革指明了方向。公益类国企通常是以实现保障民生、提高公共产品与服务等为主要目标，国家往往保持绝对控股地位。而商业类国企主要追求盈利性经营目标和战略性等经济目标，可以引入非国有资本实现股权多元化，使企业能够按照市场规则的要求运作发展，释放更大的价值。截止 2017 年底，商业一类中央企业混改比例已超过 70%，其中房地产、建筑等行业达到 80%以上，对于开展混改的地方国有企业，商业一类企业占比将近 88%，二至四级企业占比超过 90%，商业类国有企业是新一轮国企混改的重点领域。截至 2018 年底，国家发改委数据显示前三批推出的 50 家混合试点中，超过 70%的试点企业已基本完成“混”的任务，同年 5 月国家发改委新闻发言人孟玮表示第四批混改试点 160 家名单发布在即，竞争性国企入围第四批混改试点范围。主业处于充分竞争行业领域的国有企业改革突破力度不断加大，以竞争性国企为主体的商业类国企市场化改革无疑是新一轮国企混改中最艰巨也是最备受期待的领域。
我国国有企业由于存在“所有者缺位”和“一股独大”等问题，并未形成不同产权主体之间相互制衡的机制，“内部人控制”问题频发，再加上我国国有企业追求经济利益的同时，也承担着过多的政策性与社会性负担，容易陷入经营目标多元化的困境，增加公司治理的复杂性，这些都导致我国国有企业的治理效率和经营绩效偏低。近些年随着国企混改的不断推进，国企通过积极引入民营资本，形成多元化的股权结构，这些问题得到一定程度的改善与缓解，相关研究也大都表明国企引入非国有资本实施混合所有制改革，有利于国企提升运行效率与企业绩效。但已实现的混改企业中，部分国企混改仅仅停留在股权结构层面，经营中依旧存在国有股东“一言堂”现象，非公有资本的治理优势并未得到充分发挥，更不能保证提高企业经营绩效。

...................

1.2 主要研究内容
本文基于国企混合所有制改革这一现实背景提出研究问题，通过对相关理论基础进行系统的学习，并对国内外已有相关文献进行梳理与归纳，找到研究的落脚点。以我国处于充分竞争性行业领域的国有混合所有制企业为研究对象，构建一个有调节的中介模型，从董监高来源异质性角度，深入探究股权混合度对企业绩效的影响及其作用路径，并在这一研究过程中重点考虑了机构投资者持股的调节作用。最后结合本文的研究结论以及我国当前国企混改现状提出建设性的建议，主要研究内容可以概括为以下 6 个方面：
第一部分：绪论。本章首先介绍本文的研究背景与意义。其次，对本文的主要研究内容以及研究过程中采用的研究方法进行阐述。最后，指出本文可能存在的创新点。
第二部分：理论基础与文献综述。本章首先清晰地界定了该研究涉及到的相关概念，包括竞争性国有企业、股权混合度与董监高来源异质性等。其次，系统地梳理与归纳了国内外有关股权混合度、董监高来源异质性、机构投资者持股与企业绩效关系的研究文献，并对已有研究结论进行总结与述评，明确本文的研究方向与思路。最后，介绍了委托代理理论、利益相关者理论、资源依赖理论与协同效应理论等理论基础，为下文研究假设的提出提供理论支撑。
第三部分：机理分析与研究假设。本章首先理清股权混合度、董监高来源异质性与企业绩效之间的互动关系，并对机构投资者持股发挥调节作用的机理进行分析；其次，借鉴相关理论基础和已有研究成果，对股权混合度与企业绩效之间的关系提出研究假设，并分析董监高来源异质性在两者关系之间的中介作用，提出董监高来源异质性在股权混合度与企业绩效关系中发挥中介效用的研究假设；最后，考虑机构投资者持股分别对股权混合度、董监高来源异质性与企业绩效关系的调节作用，并提出相应的研究假设。
第四部分：研究设计。为了对上文提出的研究假设进行实证检验，首先对样本的收集、整理与国有混合所有制企业的筛选步骤进行详细说明；其次，构建本文涉及到的研究变量，包括被解释变量企业绩效、解释变量股权混合度、中介变量董监高来源异质性、调节变量机构投资者持股和控制变量等；最后，依据本文提出的研究假设与构建的变量，设计相应的多元回归模型，为下文实证检验做铺垫。
第五部分：实证检验与结果分析。本章首先对研究问题涉及到的主要变量进行描述性统计和相关性分析；其次，根据前文构建的多元回归模型，对股权混合度与企业绩效的直接效应以及机构投资者持股的调节效应进行多元线性回归检验，运用 Bootstrap 法对董监高来源异质性的中介效应和有调节的中介效应进行检验，并对检验结果进行详细分析与原因探讨；最后，对实证检验结果进行稳健性检验以确定本文研究结论的可靠性。
第六部分：研究结论与对策建议。首先，对本文得到的研究结果进行总结；其次，根据本文的研究结论以及我国国企混改现状，对稳妥推进国企混合所有制改革提出切实可行的建议；最后，针对本研究过程中存在的不足予以说明，并指出今后可能的研究方向。
..........................

2 理论基础与文献综述

2.1 概念界定
2.1.1 竞争性国有企业
国企分类改革的出发点在于对国企类型的科学定位，关于“竞争性国有企业”的概念目前没有统一的定义。学术界关于国企的分类持有不同的意见，黄群慧和余菁（2013）从企业使命的角度出发，将国有企业分为公共政策性企业、特定功能性企业和一般商业性企业三种类型，其中一般商业性企业就是我们所常说的竞争性国企有企业，并认为这类企业应只追求经济目标，以“市场盈利”为导向，不需要过多关注社会目标，实现股权多元化[2]。高明华等（2014）基于国企的功能和目标角度，将国企分为公益性国有企业、自然垄断性国有企业、稀缺资源垄断性国有企业与竞争性国有企业，其中，竞争类国有企业应完全按市场化规则来运作，以追求利润最大化为首要目标[3]。2015 年，国务院颁布《关于国企功能界定与分类的指导意见》将国有企业明确划分为公益类与商业类两大类，其中商业类根据业务属性进一步划分为主业处于充分竞争行业和领域的企业、主业处于关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域、主要承担重大专项任务的商业类国有企业以及处于自然垄断行业的商业类国有企业这三类，其中主业处于充分竞争行业和领域的企业就是我们现在所说的“竞争性国有企业”，并说明这类企业应积极引入非国有资本实现股权多元化，使企业能够按照市场规则的要求运作发展。中国宏观经济分析与预测课题组（2017）从产品性质及行业特性两个维度将国企分为三类，并在分类的基础上对各细分行业应采取的混改模式进行进一步探讨，他们表示对于提供公共产品与服务的国有企业宜采取国有国营模式，对于处于垄断行业的国有企业宜采取国有国控模式，而对于处于竞争行业领域的国有企业宜采取股权多元化，其中有些可以实现民营化改造[4]。权锡鉴（2018）将竞争性国企分为垄断竞争性中央直属国有企业、完全竞争性大型国有企业、完全竞争性地方中小国有企业这三类，认为不同类型的竞争性国有企业应该采取不同的混合所有制改革模式[5]。总而言之，学者们普遍认为竞争性国企宜实现股权多元化，使其完全按市场规则来运作，以追求利润最大化为首要目标，但目前学术界对于国企的分类方案仍然没有形成统一，相关政策也缺乏细分的国企分类方法。
.......................

2.2 相关理论基础
2.2.1 委托代理理论
委托代理理论最早是在20世纪60年末一些学者深入研究信息不对称和激励问题中发展起来的，国外代表学者詹森和麦克林于 1976 年在其著作《企业理论：管理行为、代理成本与所有权结构》中提出代理成本的概念，他们认为由于企业中管理者与企业所有者往往不是同一个人，两者存在利益目标不一致的情况，管理者容易为满足自身利益而作出损害所有者利益的行为，具体表现为管理者的“逆向选择”和“道德风险”，对企业价值造成不利的影响，而当管理者就是企业的所有者时，企业价值相对较高，那么它们之间的价值差异就是代理成本。关于委托代理理论的研究很多，其主流观点可以概括为：委托代理关系的产生是由于“专业化”，所有者会聘请专业的管理者对企业进行管理，形成委托代理关系，但是因为存在不确定性和信息不对称，代理人可能会做出违背委托人意志的事情，在两者利益不一致的情况下，甚至会损害委托人的利益，那么就需要合理有效的制度安排，来缓解两者之间的代理问题。越来越多的研究者发现，中小股东或者战略投资者更有动机和能力参与公司治理，监督企业管理者的行为，减少管理者的机会主义行为，使企业所有者与管理层之间的委托代理关系得缓解，降低代理成本。
在我国国有企业中委托代理问题十分普遍，这在一定程度上影响了我国国有企业的运行效率。首先，我国国有企业委托人层级较多，整个委托关系体系较为复杂，从而使委托人对代理人的监管难度增加。在整个委托体系中，家扮演着终极委托人的角色，但是目前存在国家对管理者的监管不到位或者过度干预国企中管理层的决策，影响国企的治理效率，产生这一现状主要是因为国家的职责权限仍不清楚，最终引起所有者缺位或越位现象的发生。其次，我国国有企业尚未形成科学合理的内部治理结构与机制，在国有企业内部往往存在着一套类似于政府机构的行政体系，政府会干预企业的人事任命，甚至某些管理人员是由政府直接“空降”而来，缺乏一定的专业性，容易因为其政治目标而忽视企业的利益。这样一来，也会打击一直在企业任职管理人员的积极性，国企内部虽然存在一些薪酬激励机制或者人员晋升制度，但往往不根据其绩效决定其待遇与升迁等，相关激励机制如同虚设，对管理人员的激励效果会大打折扣，同时也不能起到约束管理人员的行为的作用，可能会使其产生不符合委托人利益的行为，产生严重的委托代理问题。近些年来，随着国有企业不断深化改革以及外部市场环境不断优化，政府的职责权限更为清晰，国有企业的内部治理机构与机制趋于合理化，市场监督体系与机制也得到完善，有效的缓解了委托代理问题。
................................

3 机理分析与研究假设 ............................25
3.1 机理分析 .....................25
3.1.1 股权混合度、董监高来源异质性与企业绩效的内在关系分析 ............25
3.1.2 机构投资者持股的调节作用分析 ....................26
4 研究设计............................... 33
4.1 样本选择与数据来源.......................... 33
4.2 变量定义........................ 33
5 实证检验与结果分析................. 37
5.1 描述性统计............................ 37
5.2 相关性分析.......................... 38

5 实证检验与结果分析

5.1 描述性统计
在进行假设检验之前，本文首先利用 stata15.1 对所选取的变量数据进行了均值、最小值、做大值、中位数、标准差等描述性统计，以初步了主要变量的大概分布特征，具体的描述性统计结果如下表 5-1 所示。

......................

6 研究结论与对策建议

6.1 研究结论
当前国企混改进入攻坚阶段，国企切实引入民营资本、外资等形成“混合”的股权结构，并且民营资本、外资除了持股还会通过派任董监高的形式直接参与企业治理，充分发挥非公有资本的治理优势，改善国企的治理水平与绩效。机构投资者在我国上市公司中的持股比例也不断上升，通常以金融身份出现的机构投资者与传统意义上的民营企业或者国有企业具有显著的差异，作为重要的外部治理特征发挥着独特的监督作用，对企业绩效具有不可忽视的作用。已有研究大都表明增强股权混合度有利于提升企业绩效，但缺乏对股权混合度影响企业绩效的作用路径与机制进行深入探讨。基于此，本文从我国国企混改现状、已有研究成果以及机构投资者的发展状况出发，选取 2013-2018 年处于竞争性行业的国有混合所有制企业为研究对象，构建一个有调节的中介模型，从董监高来源异质性角度，深入研究股权混合度对企业绩效的影响机理与作用路径，同时在这一研究过程中还重点考虑了机构投资者持股的调节作用。通过构建多元线性回归模型实证检验股权混合度与企业绩效的直接效应以及机构投资者的调节作用，用 bootstrap 法检验董监高来源异质性在股权混合度与企业绩效关系中的中介作用以及有调节的中介效应，这一系列实证检验得出如下结论：
（1）在竞争性国有企业中，股权混合度与企业绩效呈显著的正相关关系。也就是说国有企业通过积极引入非国有资本实施混合所有制改革，提高国企股权混合度，有利于提升企业绩效。民营资本、外资等非国有资本参与国企混改，可以形成多元化的股权结构，缓解我国国有企业当前存在的“一股独大”问题，减少国有大股东利用股权优势侵占其他中小股东的利益。股权混合度较高时，非国有股东与国有股东之间可以形成有效的制衡与监督机制，减少与避免国有大股东在掌控企业时的非效率行为，有利于改善企业绩效。同时，民营企业通常拥有比较先进的技术、管理理念、市场经验和战略资源，可以为国企带来一定的优势资源和先进的管理理念，与国有企业所掌握的资源优势实现协同，充分发挥混合所有制企业优势，促使我国国企经营绩效与竞争力得到显著的提升。
（2）董监高来源异质性在股权混合度与企业绩效关系中发挥部分中介作用，即股权混合度通过提高董监高来源异质性对企业绩效产生影响。随着股权混合度增强，基于维护自身利益的非国有股东会通过派任董监高的方式来分享企业控制权，增强董监高来源异质性，代表非国有股东利益的董监高会对国企的行政化董监高进行监督与制衡，有助于形成互相制衡的决策机制，更好地改善公司治理水平，促进混改国企绩效提升。民营资本在拥有股权的基础上获得对应的控制权与管理权，使民营资本的话语权与决策权得到保证，增加了民营股东参与混改的信心，实现国有资本与非国有资本的深度融合，也便于民营资本在国企中发挥实质性的治理作用，充分发挥混合所有制企业的优势，提升混改国企绩效。
参考文献（略）