公司治理对内部资本市场配置效率影响范文研究

本文选取 2014-2018 年深沪 A 股上市公司的 196 家系族企业集团，共计 525 家上市公司作为研究样本，然后实证分析了股权集中度等四个方面对企业内部资本市场配置效率影响。

1 绪论

1.1 选题背景与研究意义
1.1.1 选题背景
由于信息的不完全导致了外部资本市场交易成本偏高。为降低交易成本，企业集团在内部形成内部资本市场，通过集团总部对各分部或子公司的控制权及资产的剩余索取权来实现。也就是说，集团总部掌握着剩余资产并拥有对资产在各子公司之间的配置权利。总部将控制的资金根据各子公司发展预期及拥有的投资机会进行重新配置，把计划投入到预期产出较低的子公司的资金转移到预期产出较高的子公司，即将企业有限的资源配置到回报率更高的子公司，实现企业最大化增值。因此，内部资本市场作为企业集团内部资源配置的重要机制，对降低交易成本、缓解企业集团融资约束、提高财务运行效率等方面发挥着重要作用。
受市场机制及外部资本市场发展不完善等因素的制约，我国企业集团发展出现两极化趋势：大型国有企业集团比如中石油、中石化等处于行业的绝对领先地位，而一些连年亏损的企业却长时间依附着资本市场并从中汲取资源。2008-2012 年，央行从紧缩的货币政策调整到稳健的货币政策，2020 年 3 月 1 日新《证券法》正式实施，此次证券法的修订对“优化有关上市条件”、“强化信息披露要求”、“完善上市公司收购制度”等提出了进一步的改革要求，2020 年再融资新规的发布对我国并购重组市场的重新激活及企业集团的外部融资环境的不确定性，使不同属性、不同规模的企业集团之间存在着越来越大的融资差距。2015 年 8 月 24 日，中共中央、国务院在提出的《关于深化国有企业改革的指导意见》中明确提出了“加大集团层面公司制改革力度”、“创造条件实现集团公司整体上市”等目标，并指出有关公司治理改革方针，如充分发挥董事会、监事会、经理层等三大组织的决策、监督及经营管理作用等意见。由此说明了良好的公司治理是企业集团赖以生存与发展的重要因素，对企业的资本配置及经营活动起着不可忽视的作用。但受外部资本市场信息不对称现象、企业内部委托代理问题等因素影响，内部资本市场配置效率难以在企业集团内得到有效提升。基于此背景，本文以公司治理角度为突破口，以期从完善企业公司治理方面使企业集团的内部资本市场配置效率得到提升，从而实现企业集团可持续发展。
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1.2 国内外研究现状
从国内外学者对内部资本市场配置效率的研究来看，学者们通过不同的理论与实证分析得出了两种相反的结论，即有效论和无效论。鉴于研究角度，本文亦从内部资本市场有效论、无效论及公司治理等方面进行归纳、述评并在回顾国内外文献的基础上，提出研究思路。
1.2.1 国外研究现状
（1）内部资本市场有效论
Alchian（1969）[1]是对内部资本市场进行研究最早的学者。他认为资本市场分为外部资本市场与内部资本市场。并通过两者的比较，发现内部资本市场更具有监督优势与信息优势。这些优势能让企业集团规避在外部资本市场进行的投融资活动中所面临的信息披露是否充分和经营激励是否到位等问题。
Stulz（1990）[2]通过对企业的经营模式进行比较，发现多元化经营方式比一元化经营方式更能够创造经济收益与企业活力。因为多元化经营能促使企业内部形成一定规模的资本市场，有利于缓解融资约束，实现企业价值进一步提升。
Stein（1997，2001）[3,4]在研究中发现，由于企业总部具有资本配置权，将资本配置倾向分配给具有更多投资回报的分部能使资本配置最优化，产生“活钱效应”。该现象说明了企业内部存在的资本市场可以使企业决策者对于资本配置产生积极行为，使企业内部资金得到合理分配，资本配置效率提高。
Scharfstein，Stein（1997）[5]通过构建 GSS 模型进行实证研究发现，拥有内部资本市场的企业总部掌握着资源的最终配置权及对各分部的控制权，更具控制权优势，因此能更有效地监督和激励管理层，在激励和监督方面能产生更有利的作用，从而得出在资产重新配置方面内部资本市场更有效的结论。
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2 相关概念与理论概述

2.1 公司治理
2.1.1 公司治理的涵义
由于现代企业所有权与经营权相分离，企业内部普遍存在着委托代理问题。为能很好地解决委托代理问题公司治理理论孕育而生。公司治理理论着重研究设计一种能足够激励代理人即经营者追求个人效益的同时也能实现委托人即所有者的价值最大化的机制和契约。从 1980 年公司治理（Corporate Governance）概念出现至至今，国内外学者对这一概念做出了多种解释，而李维安（2001）[49]提出的公司治理概念得到了国内学者的广泛认同。即公司治理是指通过一套正式或非正式的、内部或外部的制度安排来协调公司所有利益相关者之间的利益关系，以保证企业做出合理、科学、有效的公司决策，最终达到维护公司各方面的利益的目的。而所有利益相关者包括所有者即全部股东、董事会及高级管理人员，三者之间形成公司内部组织结构并达到相互制衡关系。
2.1.2 公司治理结构
基于上述分析再借鉴我国学者吴敬琏的观点，公司治理结构指由所有者、董事会、监事会及高级管理人员等形成的具有相互关系的组织结构，该组织结构由股东大会、董事会、高级管理人员、监事会等组成，各成员在依据法律赋予的权力、责任、利益范围内进行相互分工与制衡，具体见图 2.1。

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2.2 内部资本市场
2.2.1 内部资本市场的涵义
二十世纪中叶，随着企业组织结构不断创新、多元化经营浪潮兴起，企业兼并和企业重组不断涌现，一个新兴研究领域即内部资本市场出现。内部资本市场的定义主要从以下三个方面考虑。
（1）从运行范围考虑
Williamson（1975）[50]从资本市场的运行范围考虑，将为获取内部资金企业各部门之间进行相互竞争形成的市场称为内部资本市场，该定义充分地与外部资本市场的定义区分开来但却不全面。该定义片面地揭露了资本市场的运行范围，但忽略了内部资本市场运行机制及其所具有的功能。
（2）从狭义和广义角度考虑
Wulf（1999）[51]从狭义和广义两个层面阐释了内部资本市场的涵义。狭义的内部资本市场仅指企业集团在内部的进行股权、债券融资等资金融通。广义的内部资本市场还涵盖了资源配置，包括资金、技术以及人力资本等方面的配置情况。
（3）从资金的流动与配置角度考虑
我国学者吕洪雁、候金燕（2014）[52]从资金的流动与配置角度考虑，并总结说内部资本市场是使资金在企业内部各业务部门之间进行流动与配置的市场。由于企业内部各业务部门间有不同的业务特点，处于不同的经营状况，也就是现金流与投资机会具有差异性，为保证企业整体价值实现最大化，企业可以将现有的现金流等资源配置到投资机会最好的部门，这就形成了内部资本市场。
综上所述，本文对内部资本市场的定义是：当企业集团具有多分部或者子公司并且它们的投资机会、盈利能力及现金流量存在差异时，为实现企业价值最大化，企业集团总部将掌控的有限资源在各分部或子公司之间进行优序分配。为了争夺到更多的资源，各分部或子公司之间产生的竞争行为，形成了内部资本市场。
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3 研究设计.............................22
3.1 理论分析及研究假设...................................22
3.1.1 股权集中度与内部资本市场配置效率分析......................22
3.1.2 独立董事比例与内部资本市场配置效率分析..........................23
4 实证研究..............................27
4.1 样本选取与数据来源...........................27
4.2 描述性统计分析.....................27
5 对策建议.............................39
5.1 优化企业内部治理结构...............................39
5.1.1 注重保护中小股东权益..............................39
5.1.2 提高独立董事的独立性...........................39

5 对策建议

5.1 优化企业内部治理结构
5.1.1 注重保护中小股东权益
受大股东与中小股东之间存在委托代理问题的制约，内部资本市场可能成为大股东侵害中小股东利益的平台。同时由于中小股东持股比例较低，难以参与公司的日常经营与管理活动，中小股东的权利很难充分发挥，利益无法保障。因此，企业应注重对中小股东权益的保护，加强对大股东的监管力度。此举不但能防止将大股东将企业利益转为个人利益，也能调动中小股东的管理积极性，从而优化企业治理结构与管理机制，使内部资本市场配置效率提升。
5.1.2 提高独立董事的独立性
独立性是独立董事最大的特点，保持并适当提高独立董事的独立性有利于做到对企业各项目的可行性进行客观、公平、公正的评判，使企业实现整体利益最大化。要想提高独立董事的独立性一是完善董事会结构，保证独立董事在董事会成员中所占比重在三分之一及以上，充分发挥独立董事的监督职能；二是对独立董事的身份来源严格要求，保证其客观身份的独立性；三是明确独立董事的薪酬、聘用、职能、任期、权利等项目，确保独立董事决策职能的实施；四是对独立董事任职资格、履行职责进行监管，以防出现渎职泄职；五是强调独立董事的自律性，督促独立董事不断提升自身的执业水平和职业道德。

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6 结论与展望

6.1 研究结论
本文在总结国内外研究现状和相关理论的基础上，明确了相关概念，确定了基于上期资产回报率的现金流敏感系数法，构建了回归模型。选取 2014-2018 年深沪 A 股上市公司的 196 家系族企业集团，共计 525 家上市公司作为研究样本，然后实证分析了股权集中度等四个方面对企业内部资本市场配置效率影响。得出以下主要结论：
（1）在我国现有经济环境下，企业集团存在内部资本市场但总体有效性偏低。根据测量结果可知，内部资本市场有效即 CFSa 0的样本量为 322 家，说明 61%的企业集团内部资本市场有效，但是效率总体偏低。同时也表明由于外部资本市场存在着信息不对称现象，企业构建内部资本市场能有效缓解上市公司的融资约束，提高资本配置效率。
（2）从股权集中度对内部资本市场配置效率的回归结果来看，第一大股东持股比例对内部资本市场配置效率有着重要影响，两者呈显著的正相关关系。当股权越集中，即大股东对企业的控制权越高，此时大股东的利益与企业集团趋于一致，实现企业价值最大化有助于满足大股东的自身利益追求，大股东利用内部资本市场转移资源的可能性越小，同时会更有动力行使对管理人员的监督职能。
（3）从独立董事比例对内部资本市场配置效率的回归结果来看，独立董事比例与内部资本市场配置效率显著正相关。一方面，独立董事对董事会形成有效监督，避免其做出损害股东及相关者利益的决策；另一方面能够以其所具备的专业技能如财务、审计、法律等为董事会决策做出准确判断，使得董事会能够做出更专业、更合理的决策建议，其监督董事会与保护中小股东利益的作用有利于内部资本市场配置效率的提高。
（4）从高管持股比例对内部资本市场配置效率的回归结果来看通过了 10%的显著性检验，两者正相关。企业普遍存在的双重代理问题容易滋生管理人员的短期行为，同时管理人员掌握着企业日常经营活动权，通过采用高管持股的手段作为股权激励可以避免管理人员短期行为的发生。对其采取股权激励，使其成为企业所有者，此时与企业利益一致，短期行为动机越小，同时管理人员会更有效地管理企业日常经营活动，那么资本就会通过内部资本市场在各分部之间得到合理配置，有利于提高内部资本市场配置效率。
参考文献（略）