本文在对天下秀整体借壳路径进行研究后，从借壳方的角度对其借壳动因、壳公司选择、上市方案设计及特点进行全面探究，立足全文为其他企业的上市发展提供一些可行性建议和指导。
1 绪论
1.1研究背景及意义
1.1.1 研究背景
面对瞬息万变的市场格局和经济环境，如何能率先步入资本市场抢占市场份额是所有处于成长阶段的企业无法回避的现实问题，也是企业的必然运作趋势。迈入资本市场不但能令非上市企业实现战略发展需求、塑造良好的品牌形象，还能进一步开拓企业融资路径。然而，IPO 审批流程日趋严苛，许多发展势头强劲的企业，一时之间不能满足上市标准而无法直接步入资本市场。再加上，通过监管部门审批往往需耗费较长时间，也会造成时间成本的浪费。为了高效快捷的对接资本市场，一些企业开始瞄准借壳捷径。由于国内资本市场与发达国家相比发展较迟，在成长前期，IPO 上市审核制度相对宽松，市场涌现了大批质量参差不齐的上市企业，有部分企业甚至常年亏损，被冠上 ST字样，由此产生大量壳资源，这为那些准备运用借壳手段上市的企业提供了便利。同 IPO 相比，借壳上市一方面能够省去繁杂的核准流程，另一方面整体方案推进速度较快，能够最大限度的节约时间成本，由此成为诸多拟上市企业的首选路径。此外，借壳上市还有助于释放市场主体活力、推动市场合理配置资源、拓展企业融资路径。
2016 年 9 月，监管部门发布了“史上最严重组规定”，其中对我国重组交易实施过程进行严格规范。重组新规落地后，2016年全年借壳交易案例只有 19例，锐减趋势明显。到 2017 年借壳交易数量更是跌入谷底，重组通过率低至 50%。在严格管控下，借壳市场热度下降。然而 2018 年以来资本市场变局纷呈，借壳市场热度逐渐回升，对一些 IPO 闯关无望便将希望寄托于重组交易的企业而言，借壳上市又迎来新的机遇。一方面受国内外经济形势影响，股市波动剧烈，资本环境趋紧，二级市场低迷，壳公司估值持续下行；另一方面监管部门严格控制 IPO 上会速度，从严审核企业，市场活跃度明显下降。为维护经济平稳有序发展、释放市场活力，并购重组政策开始转向，监管部门将高压严打违规行为和适度放松重组政策相结合，使得重组市场呈现“宽严相济”的新特征。在这样的发展态势下，必然会有大批企业拟借助借壳重组实现上市目的。
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1.2文献研究综述
1.2.1 借壳上市动因的相关成果
针对借壳上市动因的探究，众多国外研究者提出借壳交易行为是在经济利益和融资扩张的双重驱动下产生的。首先，与 IPO 方式相比借壳交易条件宽松，所需成本可控且相对低廉（Brusco、Augusto，2002）[2]。其次，利用借壳手段还可以快捷高效的对接资本市场，同时尽快实现再融资（Loannis Floros、Travis R. A. Sapp，2011）[8]。再次，非上市公司可以借助借壳交易完成公司规模扩张，甚至运用同业兼并优势，充分发挥规模效应，构建完整产业链，有效提升公司质量。其中资本密集型公司也更偏好采用借壳手段实现上市（Thomas L，2013）[12]。最后，上市公司投资者也能通过借壳交易实现超额利润。不管借壳成功与否，上市公司股东都可以通过披露借壳重组预案获得超过百分之十的超额利润（Dodd、Ruback，1977）[11]。当重组交易得以成功实施，上市公司将可以实现百分之二十的异常收益。但同时，一些学者在对重组交易新规和具体适用条件进行研究后指出，大部分公司采用借壳手段只是为了融资扩张补足资金，而并非是看重其在时间效率、交易费用等方面的优势（William、 Sjostrom，2008）[13]。也因此，许多中国企业为了实现资本规模扩张，充分利用美国发达的资本市场资源，便采取借壳方式登陆美股市场（Jindra J，2012）[10]。
另外，国内研究者也在借壳上市动因的有关问题上展开大量探究。首先同 IPO 相比，借壳上市具有上市条件宽松，审核手续简单，准备时间、规则束缚相对较少等优势（丁妙松、史习民，2017）[36]；甚至在控制了规模等因素后，运用借壳模式的公司资产质量明显超过 IPO 公司，并且在后续业绩表现方面也长期优于可比 IPO 公司（屈源育，2018）[16]。其次，许多非上市企业选择借壳上市是因为企业迫切需要大额资金，想要尽快进入资本市场向市场投资者进行融资（刘贵文、冯捷，2010）[31]以及扩充发展资金的现实需求（彭晓洁，2011）[33]。又如义煤公司为尽快筹集充足资金，采用借壳手段实现了内部资本运作的提速，从而打开了更广阔的融资通道（孙春甫，2013）[24]。最后企业不但能够借助借壳进行资金的扩充，也得以在短时间内步入新的经营领域（吴志松，2014）[37]。然而随着监管水平的日益完善，当前 IPO 和借壳上市的许多考核标准都逐步趋同，在某种程度上消减了借壳上市的优势（陈羽桃、冯建，2015）[38]。有学者在对多家借壳上市企业绩效进行对比后，认为借壳动因的差异会导致不同的绩效表现，为推进长期战略布局而借壳的公司往往后续财务表现优异，但以融资为驱动开展借壳的公司在上市后的财务状况并不理想。
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2 相关概念及理论基础
2.1借壳上市相关概念界定
2.1.1 借壳上市
从实质上来看，借壳上市是一种令企业间接获取上市资格的运作手段。长期以来，借壳上市作为 IPO 的替代方案，因为可以避开漫长的 IPO 排队过程而颇受非上市企业关注。借壳上市一般是指非上市企业借助资产置换、增发换股等运作进驻壳公司，成为壳公司的实际掌权方，最终取得上市资格步入资本市场。借壳上市可分为广义借壳和狭义借壳。从广义角度而言，通常指的是未上市企业运用各类并购重组手段获取壳公司控制权，并将自有业务资产置入壳公司以完成上市目标的行为，涉及范围较广，既涵括了买壳上市，又包括母子公司间的整体上市等众多形式。而狭义的则一般特指拟借壳企业借助反向收购实现上市目标的资本市场登陆行为。借壳上市是提高市场资源配置效率，净化资本市场生态的关键一环，有助于推进重组市场吐故纳新、构筑优胜劣汰的竞争格局，同时利于促进上市公司提质增效，重新焕发活力。
2.1.2 反向收购
整个反向收购交易过程中，往往需要经历两个步骤，即第一步“买壳”，第二步“借壳”。当非上市企业运用协议转让或发股购买等手段获取壳公司股权，进而实现对上市公司的掌控后，再由上市壳公司开展重组工作，采用控股合并或吸收合并等手段将非上市企业的优质主业及资产置入壳公司，这样壳公司就变为了非上市企业的母公司，借壳企业股东得以实际掌控壳公司，最终非上市企业借助“反向收购”（Reverse Merger）手段获取上市资格，实现间接上市。依照我国会计准则，不属于同一控制下的并购交易中，发股购买资产的一方在重组交易完成后由交易对方实际操控，因此在法律角度而言其为控股母公司，就其经济实质来说被认定为交易的被购买方。因而对于以上第二步借壳步骤，虽然壳公司为名义上的收购一方，但由于第一步“买壳”完成后借壳企业已作为壳公司的实际经营决策主体掌握控制权，故实际壳公司以被并购方的身份展开交易。
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2.2反向收购理论基础
2.2.1 协同效应理论
20世纪中期，著名学者 H. Igor Ansoff 首次阐述了协同理论，即并购方通过对被并方实施收购行为，可以使公司获得的整体业绩效果大于两个公司单独业绩之和，即使得并购交易双方达到最佳适配度。协同效应思想能够充分阐明并购促使企业价值增值的作用机理，它指出并购交易可以令并购双方有效发挥自身资源优势进行互补，挖掘规模经济潜力，使得双方实施并购后在经营、管理、财务等方面的整体效益高于交易前的单独运作，获得“1+1>2”的协同优势，从而有效提高公司运作效率，并为社会带来潜在的价值。实现协同效应不但是企业并购的目标，而且还能够有效度量并购效果的优劣。借壳上市实质上属于并购重组行为，因此也同样适用于协同理论。在借壳交易过程中充分利用协同效应优势，能够令交易双方提升融资管理水平，筹措充足的运作资金，改善业务运营效率，从而迅速实现上市企业价值增值。协同效应理论具体包含以下三方面。
从经营协同效应层面来看，该效应主要是通过并购多方进行合并以实现资源和经济上的互补，促进不同产业、经营方式、管理模式间的相互融合，实现规模效应，降低企业生产成本以提升整体利润水平和营运效率。同时重组交易也能完善企业的生产经营水平，提升企业市场占有率和竞争力，打造入场壁垒，令企业占据先发优势提高垄断地位取得超额收益，进而实现可持续发展。
管理协同认为借助并购重组，能够令管理效率相对更高的一方带动效率水平低下的另一方迅速提质增效，同时达到去除冗余、减少管理开支、增加收益的效果，从而使合并后企业的总体运营效率进一步提升。在证券市场中经营状况低迷、盈利能力走低的上市公司，特别是被贴上“ST”标签的公司常常成为借壳目标。根据管理协同思想，当借壳交易完成后，上市公司得以吸纳借壳方优质的运营队伍和业务资产，进一步构筑科学的组织架构，优化管理效率，从而摆脱经营困境，促成持续发展。
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3 天下秀反向收购 ST 慧球上市案例介绍 ...........................21
3.1 交易主体基本情况..........................21
3.1.1 借壳方天下秀概况 ........................21
3.1.2 壳公司 ST 慧球概况........................23
4 天下秀反向收购 ST 慧球上市路径分析.....................................31
4.1 天下秀选择借壳上市路径动因分析 .....................................31
4.1.1 外部利好因素................................31
4.1.2 组织自身因素..........................34
5 研究结论与展望.............................55
5.1 启示...............................55
5.1.1 全盘考量，审慎选取上市路径........................55
5.1.2 审时度势，把握借壳上市良机 ...........................56
4 天下秀反向收购 ST 慧球上市路径分析
4.1天下秀选择借壳上市路径动因分析
天下秀作为新媒体营销企业独角兽，近年来发展势头迅猛，具有一定的市场占有率，急需一个上市契机，进入资本市场，利用市场中广阔的渠道和资金来源拓展其业务水平，从而提供更高效、精细的服务，获得更广阔的发展空间和平台。在整个筹备上市的进程中，天下秀不可避免的要在不同上市路径中进行抉择。实际上，在确定借壳 ST慧球实现曲线上市前，天下秀本计划借助 IPO实现对接资本市场，据公开资料可知截至 2018 年 10 月天下秀已进行六期上市辅导工作。但最终却选择反向收购 ST 慧球，其中有着多层次的原因。
4.1.1 外部利好因素
（1）避开 IPO 便捷高效地实现短期上市
IPO 作为上市的常规手段，受到监管部门的严格把控，对发行条件、发行节奏、退市机制等多方面加以限制。因此 IPO上市不但具有更严苛的财务要求和合规标准，还要面临较长的审核等待程序。由图 4-1 可以发现，自 2018 年以来，尽管 IPO 排队企业数量逐年减少，但仍处于历史较高水平，同时过会率创近五年来新低降至 65%，全年过会总量不及 2017 年的三分之一。从 2017 年起天下秀稳步部署上市事宜，开始推进 IPO 上市辅导流程。但一般来说从签订辅导协议到首发上市平均需要 3 年的辅导期限，再加上 IPO 排队企业数量居高不下，若选择 IPO 方式则需要花费较高的时间成本，无法令天下秀实现短期上市目标。
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5 研究结论与展望
5.1启示
作为一家新经济企业，天下秀通过反向收购上市路径在较短时间内顺利完成上市目标，并获得了正向的市场反应，必然有其独到之处。根据前文对天下秀上市路径的分析探究，下面将对天下秀反向收购上市路径实施过程中的注意事项和成功经验加以归纳总结，从上市路径、上市时机、壳公司和交易模式的选择等方面分别阐述，希望可以为其他企业提供一定的经验借鉴。
5.1.1 全盘考量，审慎选取上市路径
对于企业来说，迈入资本市场可以扩大资本运作渠道，获得更多社会资源的倾斜。目前国内资本市场常见上市途径有两类，即IPO和借壳上市，并且各具优劣。由于IPO上市的审核程序和准入门槛较为严格，信息披露更加充分，因此成功上市后的企业经营业绩和市场价值能稳步增长，融资成本也持续下降，在严格的管控下治理结构和内控流程也趋于完善；但是随着监管政策的变化，IPO 上市标准愈加严苛，企业等待时间成本较高，易受政策波动掣肘，极易令企业错过最佳发展时机。同 IPO 相比，重组上市因核查标准和准入条件相对宽松，审核时限短，运作路径较为简捷等优势，成为许多急于上市抢占先机却又无法在短期内通过 IPO 的企业进入资本市场的捷径；不过重组上市也具有借壳成本高企、后期整合困难、上市存活率低等风险。由此看来，非上市企业在选取上市路径时，要通盘考量企业发展布局和自身优劣势，审慎选择上市路径，以期实现企业长期稳健发展。
本案例中，2017 年天下秀在融资成功获取大额资本注入后，便着手筹划上市事宜。2017 年 8 月，天下秀开始进行 IPO 上市辅导。与此同时，天下秀所在的新媒体营销行业瞬息万变、竞争持续升温，已有多家企业意图通过借壳上市抢占资本市场先机。然而在监管审核从严放缓的趋势下，IPO 排队企业大量增加，过会率又持续下降，2018年底过会率更是创十年新低。如果错过最佳的上市时机，天下秀就有可能会落后于其他企业，失去在新媒体行业的优势地位。尤其是对天下秀这样具有轻资产运营特性的新媒体公司来说，研发投入力度大但回款周期较长，受到监管部门严格管控，约束制度多，未来市场竞争能力易受质疑，想要通过 IPO 上市可谓困难重重；再加上新媒体公司普遍规模不大，资本实力不占据优势。随着市场壳资源体量下降，天下秀只需付出更低的借壳费用和时间成本便能实现借壳上市。基于全方位的考量，天下秀认为借壳上市更契合其发展规划，能为其赢得更多宝贵的发展机会。
参考文献（略）