第 1 章 引言
1.1 研究背景及意义
1.1.1 研究背景
化学工业是指以化学反应作为主要生产活动的生产部门，上游涉及原油和天然气开采、石油加工、炼焦及核燃料加工等行业；下游涉及汽车、纺织、农业、建筑和房地产等行业。我国的化工业具有经济总量大，产业关联度高，与经济发展、人民生活和国防建设密切相关等特点，在工业经济体系中占有重要地位。虽然我国目前已成为世界第一大化学品生产国但愈发严重的“僵尸化”问题依然不容忽视，据统计 2015 年我国化工业以僵尸企业数量占比 20.9%和僵尸企业资产规模占比 9.5%的两项高指标在各行业僵尸化严重程度榜中排名第 7 位[1]。从产业分布规律来看，僵尸企业主要分布在以下行业:一是与经济周期相关的资源型产业；二是钢铁、煤炭、造纸等产能过剩产业；三是应倒闭而没有倒闭的劳动力密集型产业；四是数量多、基数大，比例不高的房地产业[2]。化工业不仅自身具有产能过剩行业的特点，易滋生僵尸企业，其下游行业中的纺织业作为典型的劳动密集型产业和建筑、房地产业一样也是“窝藏”僵尸企业的“大户”，由于僵尸企业具有传染效应，尽快解决化工业僵尸企业问题也有利于其他行业僵尸企业的清理和退出。
1.1.2 研究意义
本文的理论意义就在于拓展了僵尸企业的研究视野。国外的僵尸企业从产生到深入研究已有 30 年的时间，虽然西方学者在僵尸企业的量化识别、产生机理上已经有了较为深入的研究，但主要都是以特定时代背景下特定国家或地区的僵尸企业（20 世纪 80 至90 年代背景下的日本僵尸企业）为主要研究对象，且仅限于银行贷款支持的僵尸企业，而实际上我国僵尸企业更具特殊性，其来源远不止于此。纵观国内，我国学术界引入僵尸企业概念只有短短三四年的时间，目前我国对僵尸企业的研究还处于初步探索阶段，至今没有对僵尸企业的认定进行统一标准，虽然我国目前已经提炼出一些我国僵尸企业所特有的“输血”渠道，但也仅限于较为表面、浅显的宏观层面的分析，没有落实到具体企业的具体形成原因。在僵尸企业退出方面，目前学者大多把研究焦点放在僵尸企业的破产清理问题上，较少站在拯救僵尸企业的角度上进行研究。此外，我国对于整个市场僵尸企业成因及拯救方式选择的研究不多。
本文的实践意义在于有助于僵尸企业尽快摆脱僵尸化困境。本文选取目前正面临着严峻挑战的化工行业作为研究对象，以化工业上市僵尸企业的报表数据为样本，并对包括僵尸企业数量、僵尸化程度进行数据统计研究，发现案例企业亚星化学不仅僵尸化程度较为严重且僵尸化成因极具代表性。此外，企业寻求拯救的愿望也十分迫切，曾多次进行拯救方式选择但都计划都未能真正实施，这也意味着帮助亚星化学尽早选择适当的拯救方式并提出有助于计划顺利推进的配套建议具有很强的迫切性和必要性。
..........................
1.2 研究内容及方法
1.2.1 研究内容
本文首先在梳理国内外学者在僵尸企业界定、僵尸企业成因及僵尸企业退出三方面的研究成果基础上对文献进行了总结归纳和简单评价。然后利用近几年化工业上市公司财务报表数据计算僵尸指数指标，识别出化工业僵尸企业并衡量其僵化程度。接下来结合案例企业基本情况，从内部“造血”能力和外部“输血”能力两方面对亚星化学僵尸化表现进行分析，并通过企业自身经营、外部经济环境、资本市场、体制机制等多个角度深入揭示其僵尸化的成因。最后通过对亚星化学拯救方式选择及未能实施的原因进行分析的基础上对亚星化学拯救方式进行优化，并给出相关建议。具体来说，本文主要研究以下问题：
一是亚星化学僵尸化状况及成因分析。本部分在识别僵尸企业的前提下，首先对案例企业亚星化学进行介绍，然后从企业丧失自身造血能力和外部输血维系生存内、外两个角度对亚星化学僵尸化的表现进行描述和分析，在此基础上围绕企业经营决策和“互保”融资渠道选择两个方面探讨企业自身原因，从市场退出制度和“壳资源”价值问题探究资本市场原因，从银行借款制度执行和地方政绩评价体系研究体制机制原因，从经济环境和市场供需探讨外部经济环境原因，较为全面的对僵尸化成因进行深入分析；
二是亚星化学拯救方式的选择路径及依据。本部分内容首先梳理亚星化学近年来几次拯救方式选择，然后有针对性的分析、总结拯救方式未能实施的各方面原因，在提出僵尸企业拯救方式选择依据的前提下，结合案例公司亚星化学的实际情况与僵尸化成因，对可以采用的拯救方式进行梳理和匹对，帮助其选择适合的拯救方式，最后在借鉴其他企业成功经验的基础上提出相关配套建议，以期帮助解决企业实际问题。
........................
第 2 章 文献综述
2.1 僵尸企业的界定
虽然我国学术界目前尚没有关于僵尸企业明确、公认的内涵定义以及识别方法，但是僵尸企业的界定是开展任何僵尸企业问题研究的前提，没有界定就难以谈后续的拯救方式选择，故本文在归纳总结国内外学者观点的基础上进行简要评价并给出本文观点。
（1）国外观点
美国经济学家 Edward. J. Kane（1987，1992）最先将“僵尸”概念应用到经济学研究中，他将美国 20 世纪 80 年代后期储贷危机期间由于巨额亏损资不抵债却依旧被允许操作的存储机构称为“僵尸存储机构”。最初的“僵尸”概念仅仅适用于银行存储机构，僵尸企业依赖的是公开或不公开的政府信贷支持来维系其生存。而随着学者们对日本“失去的二十年”的研究，“僵尸”概念被大量运用到一般企业中，用以解释日本 20 世纪80 年代的经济危机和 90 年代的金融危机。Peek 和 Rosengren（2005）认为僵尸企业是那些明明具有信贷问题，甚至面临破产的公司，但是银行却不断延长对其的贷款，通过持续信贷（Evergreen Lending）抑制必要的重组行为。该观点得到了包括 Hoshi（2006）、Ridzak（2011）在内的多位学者的认同。
随着学术界对日本僵尸企业的广泛研究，在美、英等国家相继有学者或组织提出了较为完善的僵尸企业识别方法，其中较受推崇的是 CHK 标准和以 CHK 标准为基准进行改进的 FN-CHK 标准。Caballero、Hoshi 和 Kashyap（2008）提出的界定僵尸企业的标准（即上文所称的 CHK 标准）是指支付低于假设的无风险利率的利率水平的公司即为僵尸企业，他们研究发现这些陷入困境的公司必须获取可观的利益救济，因此它们的借款利率必须低于正常公司的利率。经过 Fukuda 和 Nakamura（2011）改进后的 CHK 标准被称为 FN-CHK 标准，该标准与 CHK 标准相比，增加了“盈利标准”和“持续信贷标准”两个附加标准。Chakraborty 和 Peek（2012）提出不能简单考虑财务困境，而需要从财务困境和结构困境（Structural Distress）两个层面来综合判定僵尸企业，虽然陷入财务困境但仍具有经济活力（Economically Viable）的企业不是僵尸企业。持类似观点的学者还有Okamura（2011）。
（2）国内观点
相比于国外，我国僵尸企业出现较晚，相关界定标准近两年才被陆续提出。目前国务院的界定标准是在 2015 年 12 月的国务院常务会议上由李克强总理提出的，即持续亏损三年以上且不符合产业结构调整方向的企业。
虽然研究起步较晚但国内学者在僵尸企业界定问题上也取得了一定的认识。中国人民大学国家发展与战略研究院（以下简称人大国发院）在《中国僵尸企业研究报告——现状、原因和对策》一文中，提出了对 FN-CHK 标准的质疑，他们发现有些企业仅仅在全部期间的其中一年被识别为僵尸企业，某一年被识别为僵尸而下一年马上复活的“僵尸企业”很可能只是在被识别年份的生产经营过程中遇到了短暂冲击或暂时问题的正常企业。人大国发院对 CHK 的标准进行了再次的改进，将时间因素考虑在内，提出如果一个企业在本期（t 年）和上一期（t-1 年）都被是被 FN-CHK 识别为是僵尸企业，那么该企业在本期（t 年）才能被划分为僵尸企业。
...........................
2.2 僵尸企业的成因
（1）国内外主要观点
Peek 和 Rosengren（2005）通过实证研究发现银行的持续信贷（Evergreen Lending）是僵尸企业的成因，银行的这种非常规做法不仅是受到政府政策和银行规章鼓励影响，更是出于银行本身强烈的动机：僵尸企业的退出会使得银行的不良贷款大量涌现，并通过银行间的传导机制诱发系统性经济风险，因此银行会救助企业并确保企业有能力偿还借款利息，避免或者至少可以拖延破产即可。Hoshi（2006）的研究发现当僵尸企业所造成的扭曲程度足够大时，一些非僵尸企业甚至会被“感染”成僵尸企业。
王绛（2015）从改制成因、历史成因和企业自身经营机制原因三方面提出我国僵尸企业形成的主要原因。朱舜楠、陈琛（2016）通过实证研究方式对我国僵尸企业形成因素进行分析，结果表明：高负债企业、规模过大企业、制造业企业和国有企业较易成为僵尸企业，而低运营效率则是造成能源开采与制造行业企业成为僵尸企业的主要原因。人大国发院学者聂辉华、江艇等（2016）基于 1998-2013 年间中国工业企业数据进行分析后发现僵尸企业出现的主要原因包括：一些地方政企间的不当关系，地方政府之间和国企之间的恶性竞争，金融危机时大规模刺激的后遗症，近年来的外部需求冲击，银行的信贷歧视。熊兵（2016）认为僵尸企业的形成主要有以下三方面的原因：企业在改制或升级中没有适应国家相关政策变动和国家发展要求；企业受经济发展形势变化影响技术落后，进而亏损；20 世纪 90 年代我国国企改革不彻底导致的历史遗留问题。
杨宇焰（2016）认为企业自身经营管理不善、财务问题严峻、转型升级困难和关键决策失误是企业沦落为僵尸企业的根本原因。程虹、胡德状（2016）从深层次的内部微观视角进行实证分析，结果发现产品质量能力低下、技术创新能力不足以及企业家精神欠缺等内部因素上的结构性问题会导致部分僵尸企业的形成。
（2）简要评价
通过对现有文献进行研究可以发现国外学者大多聚焦银行借款这一输血渠道并进行了深入详尽的研究，为我们认识银行借款对僵尸企业形成的影响机理奠定了扎实的理论基础，然而我国僵尸企业的特殊性和复杂性使得关于僵尸企业成因的国外研究成果不能完全适用于解决我国的实际问题，还需结合我国国情深入探讨。近几年国内学者对我国僵尸企业成因问题进行了诸多研究，大多从政府补助和银行借款这两个外部“输血”途径并结合政企改革等历史遗留问题进行宏观上的成因研究，针对僵尸企业丧失自身“造血”功能的分析不够，仅有的几篇也多是通过实证方式，较少涉及案例研究，很少落实到具体企业，很少针对某一个具体公司分析其“僵尸化”的来龙去脉。
................................
第 3 章 亚星化学僵尸化状况分析 ............................. 11
3.1.1 僵尸企业的定义及识别方法 ............................ 11
3.1.1 化工业僵尸企业僵尸化状况 ............................. 12
第 4 章 亚星化学僵尸化成因分析 .......................... 28
4.1 企业自身原因 ................................ 28
4.1.1 经营决策失误 ......................... 28
4.1.2 互保融资方式选择不当 ........................ 28
第 5 章 亚星化学的拯救方式选择 ....................... 35
5.1 拯救方式的定义及分类 ................... 35
5.2 亚星化学拯救方式的选择 ............................. 37
第 5 章 亚星化学的拯救方式选择
5.1 拯救方式的定义及分类
僵尸企业的情况千差万别，化工业僵尸企业的问题也各不相同，要在对僵尸企业的特征和现状进行有效分析的基础上分类化解，坚决抵制“一刀切”的作风。为了进一步深化僵尸企业分类退出研究，本文将僵尸企业退出路径首次进行了拯救方式与死亡方式之间的划分。
僵尸企业拯救方式是指通过并购重组、托管、转产、资产置换或剥离、破产重整和破产和解等方式帮助企业恢复自身“造血”能力的僵尸企业处置策略，最终的目的是挽创新救和再生，实现持续经营，这种方式适用于具有一定挽救价值的僵尸企业；与之相对应的死亡方式则是指通过关闭清算、解散、撤销以及破产清算等方式终止经营的僵尸企业处置策略，是以破产为最终目的，使僵尸企业彻底退出市场，适用于不具有挽救价值的僵尸企业。
一旦确定了僵尸企业价值及相应的处置目的，便可直接在拯救方式与死亡方式之间进行选择，大大提高了退出路径选择的可理解性和可操作性。具体来看，在考虑了相关政策因素的基础上，僵尸企业应根据其资源价值及财务状况等要素综合考虑，通过判断是否有挽救价值以及是否财务破产两个主要特征来选择适当的退出路径，其中财务破产是指企业财务状况恶化到实质上已经达到破产条件，已经严重资不抵债，处于停产或半停产状态。退出路径的初步选择方案及适用条件如表 5-1 所示。
.......................
第 7 章 结论与展望
7.1 结论
对化工业僵尸企业的典型代表——亚星化学关于僵尸企业的拯救方式选择问题进行研究，得到的主要结论包括：
（1）合理选择并购重组拯救方式
僵尸企业退出方式可以根据是否具有挽救价值分为以挽救、 再生为目的的拯救方式和以清理、终结为目的的死亡方式，拯救方式具体包括并购重组、托管、转产、资产置换或剥离等。结合案例企业的僵尸化表现，通过对财务数据和非财务信息进行分析可以发现案例企业亚星化学不论是在规模、产品还是技术方面都具备一定的竞争力，不仅具有挽救价值并且其财务状况正在改善过程中，从企业实践角度来看应该选择积极的并购重组拯救方式，此外国家层面政策也对并购重组拯救方式十分利好。
结合亚星化学自救失败原因分析可以发现，亚星化学多次尝试并购重组但每次都是在计划阶段便宣告终止，方案从未真正实施。究其企业自身的原因在于拟注入的资产与企业主业相关性较差或行业风险太高，意味着企业需要具备很高的经营管理能力和财务稳定性来驾驭不熟悉和高风险的领域，并不适合本就经营困难的僵尸企业。其他企业的成功经验也进一步说明，战略上与企业协同并且能够实现企业间的资源整合和优势互补的企业才能真正带活僵尸企业。亚星化学在后续的并购重组过程中应更加谨慎，考虑注入资产时应当将能实现最大协同效应作为选择标准。
（2）坚决剥离低效资产
低效资产难以为企业带来效益，剥离低效资产一方面能改善了企业的亏损情况，去除落后产能，帮助企业提升持续经营能力，为未来公司开展产业转型打下坚实的基础；另一方面，低效资产作为僵尸企业“互保”关联方很可能会给企业未来的债务负担和现金流状况留下隐患，是造成企业僵尸化的重要原因之一，坚决剥离可以帮助企业在“互保”融资方面也得到实质性改善，可以有效缓解企业的债务负担，降低僵尸化程度。
参考文献（略）