第一章绪论
第一节 研究背景与意义
一、研究背景
高速公路是国家公路交通网络的主骨架，一定意义上可上升至国家战略高度，这项基础设施建设不仅可推动国民经济的发展，还可使国土资源得到有效开发，使生产力得到合理地布局、增强区域合作和民众生活水平的提高。十九大报告明确坚持发展与民生保障同行，发展与改善民生并步，增进民生福祉将此作为发展最根本的目的，多为民生谋利为其解忧。而与民生相关的，教育、医疗、经济、住房，以及我国全面实现小康社会、美丽乡村等等各项重大民生国策，无一不与交通有着直接或间接的联系。
目前国内高速公路网在建设方面所取得的成效巨大。近年来，特别是在云南等边疆省份高速公路的发展有较大改善和提高，大幅度的提升了公路交通运输承载能力，但是，在这高速公路发展的过程中高速公路建设巨额资金融资困难的问题接踵而至。
云南省高速公路在不断发展的同时，面临的竞争和挑战越来越显著：云南省特殊的地理位置和地貌环境，造成高速公路在建设过程中耗资巨大、投资的周期较长，融资困难等诸多问题。特别是云南省在融入国家高速公路网建设的进程中，在融资方面对政府有着高度依赖性，政府不仅承担了主要建设资金，更成为高速公路建设企业在金融机构进行建设资筹措的担保人。然而，政府财力有限，而高速路网的迅猛发展需要投放大量资金，在这种情况下，银行贷款作为传统融资方式自然就得到最大程度的利用，银行贷款也在某一时期一定程度上减轻了高速公路行业给政府带来的财政压力。然而，随着银行贷款比重的提高，许多公路施工企业的资产负债率持续上升，大部分企业面临着几乎突破银行信贷 70%资产负债率的融资红线，生存和发展面临着巨大的市场威胁。所以，高速公路建设企业需要不断创新融资的渠道以寻求更好的途径解决融资难的问题，不断探究新的融资方式和新的融资模式。因此，一种国际上和国内都认可的新型融资渠道—资产证券化（ABS）就应运而生。
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第二节 国内外研究综述
国内外关于资产证券化（ABS）在高速公路建设中的应用相关研究成果较多，通过分析和整理，目前学者主要从以下方面开展的研究：
一、关于高速公路资产证券化有效作用和价值的研究
浙江杭长高速公路有限公司陈黎明（2018）认为国内经济已进入新的发展常态，经济的增长速度也已从高速降至中高速，具有国家战略意义可推动国民经济的发展、国土资源的开发、生产力的合理布局、区域合作和人民生活水平的提高具有重要作用，这必然会给固定资产投资，特别是基础设施投资留下深刻印记。随着商业环境的变化、商业生态的调整、商业模式的多元化，企业的融资方式也必然以多元化的方式推进融资的发展。在多元化融资方式中，资产证券化的优越性已得到证实，高速公路资产证券化的具有可见的效用。
孙燕芳（2019）认为资产证券化可以有效解决高速公路项目融资，资产证券化既具有风险隔离优势又可以最大限度激活存量资产，且资产证券化融资期限与项目存续期限匹配度较高。另外，资产证券化合理运用还可以降杠杆及优化债务结构。还可以控制项目负债率。在设计项目资产证券化融资时，应重点考虑基础资产的范围、融资成本如何通过增信方式降低以及还本付息的具体操作细节、并对最低收入的担保进行周密设置。世界银行认为，政府的管理能力逐步提升，国内的资本市场走向成熟，基础设施投融资随之将向着资本市场方向变化，不再以金融机构融资为主。Frank J.Fabozzi 认为的资产证券化，即消费分期特征相似的各类资产，如付款合同、租赁权、贷款、应收款项以及非流动性资产，向着可供投资者投资的有价证券进行转变的过程。
段鑫、吴迪认为由于高速公路建设周期和资金回收周期都比较长，且占用大量资金，导致高速公路运营企业银行贷款占比高，企业资产负债率偏高；银行贷款融资已到达临界点；而在此时探索多元化的融资渠道，通过资产证券化对高速公路项目进行资产组合，最大程度地激活存量资产，对资产进行分割让小规模、规范化资产得以在市场上流转，以提高资产流动性；与此同时，利用高速公路收费权资产信用水平有利的条件，通过重组资产、隔离风险开展信用增级工作等，以提高信用的水平同时减少融资成本支出。
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第二章 资产证券化的相关理论
第一节 资产证券化的概念与理论基础
一、资产证券化的概念
通过资产证券化，对于流动性差但未来现金流入量具有可预期性和稳定性的各类资产，进行风险、收益分离并重组转化成债券形式，在金融市场中流通，这个过程活动即为资产证券化，虽然企业证券化的定义是一种非常精确和巧妙的结构安排，但工商企业（非金融机构）将通过不断整合收益因素，提高对缺乏流动性但能够产生非常稳定现金收入流的企业资产的信用评级资产风险，使企业资产组合预期现金收益流的收益权成为可转让和出售企业债券，或者收益券证券资产支持证券（ABS）拥有较高信用评级，是一种新型的可实现企业融资的模式。
专项资产管理计划是目前国内企业资产证券化最关键形式，是对流动性虽差但未来现金收入流量可预测、且具有稳定性的企业资产进行重组，可提高企业信用评级的专项管理业务。证券公司作为计划管理人，通过信用增级、重组等方式将资产或资产组转换为可在金融市场发行流通的有价证券，向金融市场投资者推介以资产未来现金流量为依托发行的资产支持收益券，并按照发行的资产管理计划募集资金，向现金流量稳定但缺乏即时流动性资产的原股权持有人购买相关基础资产，最后将基础资产的未来收益分配给持有收益证明的投资者。
二、资产证券化的理论基础
资产证券化是一种融资模式，基本操作手段是将不易变现但可产生预期收益的基础资产，转化为证券，然后投入市场进行流通以实现资产变现。操作时需遵循证券交易与资产支持证券的“偿付分割”。该融资方式属于直接融资，且在其操作过程中与银行等中介金融机构进行分离，这种特征表明资产证券化与股权融资以及债券融资有着本质的不同。资产证券化基本实行环节分为资产重组、风险隔离、信用增级。其核心原则是“基本资产现金流量分析”。现金流预期越高，标的资产的稳定性越高，资产证券化价值更容易评估。评级机构也可据此展开信用评级，基于此进行证券化融资的高速公路资产，其现金流相对稳定，具有较高的预期性。
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第二节 企业资产证券化的特征
综上所言，资产证券化需要经过资产的重组、风险的隔离和信用的增级三个步骤。国内外有关学者对资产证券化所遵循的原则作有归纳总结。本文认为，融资模式之间最大的区别关键在于资产证券化的三个基本步骤，这是其他融资模式所没有的，我国在对高速公路进行资产证券化方面，遇到问题也大多出现在这三个基本步骤当中。
一、资产重组
此项资产的重组不具一般性，与企业重组是有区别的。指的是资产的所有者在产生融资方面的具体需求后，据实确定发行证券目标，通过一定融资方式将企业可用于证券化的资产一一“列示”出来，构建出的资产池是独立运作的。当然，并非企业的所有资产都适用于基本操作，该资产池的形成应具备的特点如下：可预测和稳定的现金流：
（1）过去作有相关记录，或者记录有可比现金流信息，可用此预测未来资产的现金流量；
（2）标准化合同契约，可用作有效打包、分级并做好定价工作；
（3）经济规模，可降低融资的成本；
（4）基础资产在存续期间，应贯穿着本息的偿付行为，以便本息偿付更好进行；
（5）实操中应与特征要求间具有高符合度。
高速公路的证券化，与股票、债券的证券化是有区别的。前者是预期可持续稳定地产生现金流量的特定资产与公路企业相分离，而后向 SPV 公司出售该项资产，由其完成该项资产的证券化。重组重点是要平衡，在参与资产重组的原所有者一方及未来将投资于该项资产的各方间保持利益的均衡性，方可进入到证券的发行和认购环节。
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第三章 云南省高速公路资产证券化可行性分析及模式与路径 ...... 13
第一节 云南高速公路发展规划概况 .............................. 13
一、云南省高速公路发展概况 .............................................. 13
二、云南省高速公路“十三五”发展规划 ...................................... 14
第四章 云南省 X 高速公路资产证券化融资项目与风险分析 ......... 27
第一节 云南省 X 高速公路资产证券化概况 ............................. 27
一、X 高速公路资产证券化基本情况 ................................ 27
二、X 高速公路资产证券化专项计划发行情况 ........................... 28
第五章 云南省高速公路资产证券化的改进建议与保障措施 ............ 44
第一节 云南省高速公路资产证券化的改进建议 ..................... 44
一、依据高速公路行业的特点设计债券产品 ........................... 44
二、提高资产证券化的信用增级效用 ........................... 44
第五章 云南省高速公路资产证券化的改进建议与保障措施
第一节 云南省高速公路资产证券化的改进建议
一、依据高速公路行业的特点设计债券产品
在设计云南省高速公路行业资产证券化产品时需要考虑到高速公路行业特点对资产证券化的影响。云南省高速公路的行业有以下几个显著特点：投入资金大，投资周期长，资金回笼期长、其票面利率不受市场利率变化的影响。因此，发行长期债券无疑是云南省高速公路建设融资的较好选择。考虑到投资周期及资金回笼时长，往往在证券发行的前几年还是以投资为主，很难达成现金回报。因此，在设计云南省高速公路行业发行的证券时，在关于偿还投资者本金和利息的起始时间点设计上，应充分考虑投资者可接受的程度，尽量设置在发行债券的几年后偿还投资者本金及利息；另外，由于高速公路是以预期可见的未来现金流利率作为高速公路资产证券的固定利率，因此可有效摆脱市场利率变动对其票面利率的影响。正缘于此，债券的信用评级成为影响票面利率的最大因素。
二、提高资产证券化的信用增级效用
资产证券化的信增级不仅是发行证券之前必备的工作，也是影响票面利率的最大因素，因此，它成为资产证券化最基本、最重要的环节。通过提高信用来提高原股东的信用水平，进而吸引投资者投资，这就是信用增级的目的。信息增级的过程也是资产优化，风险分散的过程。信用增级首先有效组合收益和风险，多层级升级证券信用，将信用风险从由原有的权益人“一己担当”的集中风险转成与投资者、担保人三者共分的分散状态。目前已知国外对资产证券化的增加信贷有几种方式：银行开信用证或担保、超额抵押、保险公司开保险单等。综合考虑我国宏观环境、法律环境及企业资产证券化的发展阶段，银行出具担保函和超额抵押增级方式更符合云南省省情和云南省高速公路建设企业经营环境。
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第六章 结论与展望
第一节 结论
经过近四十年的改革开放，云南省的市场经济已逐渐走向成熟。尤其是近些年资本和金融市场日渐完善。但云南省的高速公路建设使用的融资手段却依然依赖银行贷款，显然已落后于市场发展。特别是在近年云南省处于经济下行的压力之中，银行政策会根据国家宏观调控政策不断调整 ，在这种情况下，高速公路建设若完全依靠银行贷款，那么融资的风险就会加大。2018 年我国开展了为期一年的全国收费公路管理工作检查，检查结果对我国收费公路政策走向产生了一定的影响作用。显然，对于高速公路项目来说，银行信贷融资的好时代注定离去，探索新型融资模式，使其更满足长期的稳定的洪量资金需求，比被动地等国家安排、银行政策更为积极而有意义。
对于云南省高速公路企业来说，当前资本市场、金融市场日趋完善是利好消息，我们只需积极寻找并极力推进更为科学快捷且兼顾多方利益的融资模式，构建多元化融资渠道，达到多种融资模式的并存，并建立稳固统一的融资平台，就可解决高速公路企业资金的缺乏，并以高速公路未来预期收益为核心资产打造企业融资和收益呈良性循环之势，滚动吸收更多来自于社会上的闲散资金，以融入到云南省高速公路的建设资产池中，达到利益的多方共赢。这是一条符合市场经济发展规律的道路，也是云南省高速公路融资应坚持发展的道路 。
通过 X 高速公路集团发行的《车辆通行费收益权资产支持专项计划》，对此案例进行分析发现公路行业所发行的资产证券化产品具有以下优点：
（1）改善项目公司资金链 资产证券化对企业应收款等基本资产预期收益的实现极为有利，可大幅缩减企业资本金收回周期长度，为企业赢得盈利空间，可使项目发展资金链得到较好改善，企业可迎来新的发展业务。
（2）创新企业融资渠道 对于有着较高资产负债率的企业来说，无论是获取银行贷款还是在银行间市场发行债券试图融资，都受其资产负债率的影响，而遭遇到重重难关，种种限制。而资产证券化操作则可以使企业获得一条新融资途径。因此，高负债率的企业应明确分析自有资源和融资方式的局限性。传统融资渠道具有限制性，股权融资具有不确定性，尽管如此其资产证券化对企业信用也不至于过度依赖，对企业现下的偿债能力也不过度依赖，而以企业未来可预期收益资产为核心进行融资，无疑成为企业融资新渠道之首选。
参考文献（略）